如何利用匯率波動調整金融市場

汪忠新 袁默

我國目前的利率水平主要由央行制定，尚未市場化；匯率改革令人民幣匯率波動的自由化程度提高，但仍然在有管理的浮動區間之內；資本項目也在逐步放開。再結合我國經濟飛速增長、對外貿易失衡和產業結構升級的背景，匯率與股價之間的關系更為復雜。

首先，我國屬于出口依存度較高的國家，匯改以來持續快速的升值給出口行業帶來嚴重的負面影響，國內對升值持越來越謹慎的態度；其次，雖然升值的勢態并未減緩，然而遠期外匯市場對升值的預期卻在逐步下降，這也為國外游資發出抑制信號；再次，國際收支失衡令國內流動性過剩情況愈演愈烈，央行不得不增加宏觀調控力度和頻率，在抑制流動性過剩的同時，也將負面影響到資本市場，而由于我國利率市場自由化程度低，由貿易失衡和流動性過剩引發的一系列加息手段存在時滯性，容易發生政策過度的積累效應，為股票價格帶來潛在的下行壓力。

我國綜合股指和人民幣有效匯率間，理論上存在雙向不確定的影響關系。以金融危機的爆發為分界點，在經濟運行的不同時期，股票收益率和匯率波動率的不同滯后期之間存在相關關系，匯率與股指之間短期存在明顯的沖擊響應關系，長期存在正向的均衡關系。筆者建議，利用匯率對金融市場進行調整是有效的，但是要結合當時的經濟運行狀況審慎而為。

金融危機期間，

股指對匯率升值的敏感度下降

股票是最有代表性的虛擬資本，股票價格的波動可以看作反映虛擬資本價格波動的主要指標之一，被稱作國民經濟的“晴雨表”。匯率作為反映一國貨幣的國際購買力的指標，既是主要金融市場（外匯市場）的價格，又能反映國民經濟實力，相似的角色必然使匯率與股票價格之間存在內在的關聯。

從傳導機制上考察，匯率波動主要通過以下幾種途徑影響股票價格：1.匯率波動通過影響貿易部門上市公司的進出口價格以及風險匹配，進而影響到其進出口數量和總額，最終從基本面影響股票價格，二者的變動方向不確定；2.匯率預期通過影響跨國資本流動，進而影響流入股票市場的貨幣量，最終以調控流動性的方式來影響股票價格，二者將會發生同向變動，即匯率升值會引起股指上漲；3.外匯作為金融資產之一，匯率波動會通過影響投資者的資產組合方式，從而使得各類金融資產的供求變動，導致影響股票價格，替代作用使二者變動方向相反；4.匯率波動會通過公開貨幣市場操作和調整利率等政府宏觀調控政策手段，進而影響流通中的貨幣量和資本市場的資產價格，進而引發股票價格的波動，二者將會同向變動。

股票價格又會通過以下幾種途徑影響匯率水平：1.股票價格波動會令投資者調整資產組合方式，通過替代機制引起匯率價格的反向變動；2.股票市場的波動會通過財富效應，使本國居民財富增加，引起對產品市場的供求變動，通過對貿易品的消費變動，進而引起本幣需求變動，從而導致匯率發生反向變化；3.對股市波動的預期會引起進入資本市場的流動性變化，從而令實體經濟中的貨幣量發生相應變動，可能會導致匯率發生同向變動。

從上述傳導機制看，匯率與股價間不但存在雙向傳導通道，并且相互間關系并不確定。由于匯率與股票價格間的雙向傳導機制要充分發揮作用，金融市場自由化程度和跨國資本的自由流動也起著一定的作用，所以充分考慮本國的宏觀經濟面并結合不同時間段的實際情況，才能更好地發現匯率與股價之間的關系。

分析從2005年7月到2011年1月的人民幣名義有效匯率和上證收盤綜合指數的月度數據，以2007年金融危機爆發為分界點，可分為2005年7月到2007年9月的平穩期和2007年10月到2011年1月的危機期。

根據協整檢驗（即進行長期均衡關系檢驗），可以確定，無論在平穩期還是危機期，匯率與股價均存在長期的均衡關系。從長期來看，綜合股指與人民幣有效匯率正相關。在平穩期，股指對匯率的長期彈性為168.58，說明股指對人民幣有效匯率非常敏感，人民幣有效匯率上漲1%，我國綜合股指將上漲168.58%。金融危機爆發后，股指對匯率的長期彈性降低為1.786，意味著在金融危機期間，匯率升值1%，股指只上漲1.7%。這個比例相對于平穩期而言下降了很多，說明金融危機期間，股指更多受到國際宏觀經濟下挫的影響，而對匯率升值帶來的利好反應的敏感度下降。

我們對股指和匯率間進行短期和長期的Granger因果關系檢驗（分析經濟變量之間因果關系的一種方法）。首先來看平穩期的情況。在短期，股指和匯率互相之間都不是引起對方變動的Granger原因。在長期，股指與匯率間存在單項的Granger因果關系。危機期的情況與平穩期有比較明顯的不同。在短期，匯率與股指存在單向的Granger因果關系，而在長期，匯率與股指間存在雙向Granger因果關系。

利用匯率調整金融市場必須謹慎

通過理論和實證分析我國綜合股票指數和人民幣有效匯率二者間的聯動關系，可得出以下幾點結論：

第一，匯率和股指之間存在雙向的影響關系。一方面，匯率可以根據流量導向依靠對出口企業公司業績的影響來影響公司的股價變動，進而影響到整個大盤指數。另一方面，股指可以根據存量導向依賴資產組合方式的調整來影響匯率波動，本國股指上漲引起該國居民拋售外國股票來購買本國股票，從而引發貨幣需求量的變動，進而為匯率帶來升值壓力。

第二，通過對股票收益率和匯率變動率之間的相關性分析，發現平穩期的股價收益率受到其本身前一期的正向影響，受到同期匯率波動率的反向影響，以及前兩期匯率波動率的正向影響。

第三，通過對股指和匯率之間的短期沖擊關系分析，發現一單位的匯率沖擊在平穩期會對股指產生持續的正向響應，而在危機期卻會先帶來負向響應而后逐漸轉向正向；而一單位的股指沖擊在平穩期會首先對匯率帶來反向沖擊后逐漸轉為正向，在危機期卻會帶來持續的反向響應。

第四，通過對股指和匯率之間的長期均衡關系分析，發現在兩段樣本期內匯率與股價均存在長期的同向的均衡關系。金融危機爆發后，股指對匯率的長期彈性有顯著的降低。

第五，通過對股指和匯率之間的Granger因果關系分析，發現在平穩期，股指與匯率間存在單項的長期Granger因果關系，而二者間雙向都不存在短期Granger因果關系；在危機期，匯率與股指存在單向的短期Granger因果關系和雙向的長期Granger因果關系。

無論在匯改之后的經濟平穩運行時期，還是在金融危機爆發后的經濟發展低迷時期，匯率與股指之間都存在著長期的均衡關系，短期沖擊關系也會對彼此引發顯著的影響，而且無論長期還是短期，這種波動的引發都存在著一定的因果關系，所以通過對匯率的調整來影響股市的大盤指數變動是可行且有效的，然而在經濟運行的不同時期，調整的速度和效果是不同的，短期上甚至會存在著方向的差異，所以在利用匯率進行對金融市場的調整時，需要根據當時的經濟運行情況謹慎抉擇。

（作者單位：中國證監會）