大小盤股票估值分化之謎

曹文俊

過去的半年以來，市場最關心也是最困惑的問題，就是如何看待和理解日益分化的大小盤股票的估值水平。中小市值股票，估值水平從50倍PE奔向100倍PE，互聯網模式大行其道；而大市值藍籌股票，則從10倍PE壓縮至5倍PE。

以自由現金流貼現模型為股票價值的分析框架，那么影響股票估值水平的因素主要有三個方面：第一，未來幾年的企業盈利改善或惡化預期，從而影響未來企業的自由現金流狀況；第二，對于長期成長空間的預期，體現在對永續增長率g的預期變化；第三，貼現因子，反映資金成本。

首先，我們看看盈利預期的變化對估值的影響。從過去半年的情況來看，無論是中小盤還是大盤藍籌股，企業盈利改善的預期并不明顯，這與宏觀環境“上有頂、下有底”的運行狀況相一致。中小市值行業中，僅傳媒等個別行業存在盈利預期超預期情況；整體來看，中小盤和大盤藍籌整體的盈利增速預期相近，且變化不大。因此，盈利預期變化應該不是構成大小盤估值差距拉大的主要原因。

其次，我們觀測長期成長空間對估值的影響。過去半年里，由于經濟上行周期偏短，且力度有限，使得代表大盤藍籌的傳統周期性行業的成長性出現了天花板；而以互聯網和移動互聯為代表的新興社會趨勢一定程度上巔峰或者改造了傳統商業模式，成為缺乏亮點的宏觀數據中“結構性的亮點”。因為其亮點的稀缺性以及趨勢的確定性，成為市場追捧的熱點。而至于新興行業和傳統行業的永續增長預期是否合理，成長空間是否與估值水平匹配則另當別論。從大小盤股票估值分化的嚴重情況來看，似乎這種預期存在被夸大的成分，一定程度上受投資者情緒的影響。

最后，貼現因子的影響整體是負面的。由于2013年利率市場化使得整體資金成本顯著上升，無風險收益率是顯著上行的，無論對大盤股還是小盤股的估值影響均是負面的。

上述是從基本面的角度來看待大小盤股票估值分化的成因。對于成長空間的預期變化是大小盤估值分化的主要原因，但為何估值分化能夠演化到匪夷所思的地步呢？

我們認為除了基本面因素之外，利率市場化背景下投資者風險偏好的變化和金融衍生工具的助推作用是估值分化變得嚴重的重要因素。

利率市場化導致資金成本上行，股票市場整體的估值水平下行，但投資者的風險偏好不但沒有下降，反而快速上升了。類似的情形也發生在債券市場，因潛在對標產品的收益率提高，投資者的資產配置更傾向于高風險高收益的標的，這也是去年下半年國債價格大跌而信用債相對堅挺的主要原因；股票市場亦如此，中規中矩的白馬藍籌被拋棄，而故事大、切合主題的中小盤股票受到熱捧。

此外，融資融券工具的應用也使得中小盤股票估值提升的高度超乎想象。去年下半年以來，中小盤龍頭公司融資買入余額節節攀升，助推了中小盤股票的估值提升。

大小盤股票估值分化既有宏觀經濟轉型的因素，也有利率市場化后投資者風險偏好變化和金融衍生工具推動的作用。當前階段，投資者風險偏好是驅動估值分化的核心因素，一些外在因素可能令風險偏好出現轉向，需密切關注。