擇時策略能提供超額收益嗎

高潮生

擇時策略在中國基金業中有眾多的信奉者與踐行者，這一策略真的能為基金帶來穩定的超額收益嗎？基金經理是否真的具有優異的擇時能力來酌定加減倉的正確時機呢？或者說，主動型股票基金在過去5年和7年中大面積、大幅度地戰勝市場，有多少成分是源自擇時策略呢？

擇時的正確率與正確度是衡量基金經理擇時能力的兩個重要指標。前者屬基本指標，反映預測股市漲跌的正確與否；后者屬精準指標，需要預測出漲跌的大致幅度。這就是投資中人們經常提到的，正確度可能比正確率還重要，或者說正確性的量級更勝于正確性的頻率。我們可以通過比較基金經理在N季度倉位的變化、滬深300指數在N+1季度的漲跌幅度，對此進行檢驗：從正確率來看，若基金經理在N季度加或減倉，滬深300指數在N+1季度果然上漲或下跌，說明其擇時正確，反之亦然。就正確度而言，能夠在股市暴漲之前大幅加倉，或暴跌之前大幅減倉的，才是絕對正確的擇時決定，才是無數職業投資人的愿景。

我們收集了2008-2012年共19個季度的數據進行分析（圖1）。就擇時的正確率而言，在總共19次擇時中有10次正確，比例勉強過半。而且正確與否并無規律可言，它們不是交替輪番出現，有時連續三季正確，有時則接連三季錯誤。再看擇時的正確度高低：在10次正確擇時中，有6次調倉尚屬合理，另外4次調倉不是幅度過大就是過小。因此，50%的正確率和60%的正確度似乎很難證明，擇時策略能夠給基金帶來穩定的超額收益，也無法說明主動型基金戰勝市場是源于穩定且正確的擇時策略。

我們還可以使用類似方法，對基金運作中的跟風策略進行分析（圖2），看看基金經理的倉位動作究竟是出于跟風還是基于預測。對比N季度滬深300指數的漲跌幅度以及基金倉位的變化程度，在過去5年的20個季度中，二者在15個季度中是同向而行，比例高達75%。而且在這15次中，只有5次屬于明顯的反應過度，其他10次都在合理的范圍之內。換言之，如果考察基金的倉位是否在跟隨市場變化而變化，其正確率高達75%，正確度也高達2/3。

這里需要強調三點。其一，季度在基金管理中是個不短的時間跨度。在同一季度內，有時很難判斷基金調倉與股市變化的先后順序關系，我們只能從邏輯上推測基金隨后調倉的可能性更大，否則就不會出現跨季度預測正確性與正確度的急劇下降。市場的變化是連續的，它并不知道日歷季度的轉換。

其二，無論擇時策略還是跟風運作的分析，使用季度數據都只是個粗略的描述，遠不如月度數據精準可靠。在中國基金業中，換手率會數倍于國際市場，不少基金經理都是運用短平快的操作手段，快速調整倉位。設想他們以季度為時間單位進行調倉，誤差明顯會比較大。不過囿于數據的限制，目前我們只能停留在季度分析的層面。

其三，這里對于跟風調倉并無絲毫貶損之意。基于準確預測而提前調倉絕非易事，但識時務者為俊杰，能夠明察秋毫，很快領悟到市場動能及態勢的變化并及時作出正確的反應，仍不失為聰穎機敏的資產管理人。

但提前調倉與跟風調倉在擇時效果上差異巨大，尤其是在劇烈波動的市場中。筆者在2002年曾分析過中國股市的14個特點，其一就是1994-2001年的8年間，股市幾乎翻了一番，但其間十大漲幅日的平均升幅為17.4%，十大跌幅日的平均跌幅為-10.4%，倘若錯失了十大漲幅日，投資人將會損失65%。與1994和1995年相比，今天的中國股市無疑成熟和進步了很多，但單日的劇烈漲跌依然不時可見。錯失十大漲幅日，或避開十大跌幅日，或二者都沒趕上，將對投資成果產生決定性的影響。

另外，這里所說的擇時是狹義上的擇時，即基金股票倉位的調整。廣義上的擇時除了股票倉位的調整之外，還包括股票板塊與行業的調整，即根據市場的變化來調整投資組合的結構。為了顯示倉位擇時與板塊擇時的區別，市場也將板塊與行業的調整稱之為資產配置，或滿倉運作下的資產配置。與市場動態無關、通常一年或以上才調整一次的叫作戰略性資產配置，而時常需要動態調整的則稱為戰術性資產配置。因此，戰術性資產配置也就成為了板塊擇時的同義語。

在海外市場上，倉位擇時已為眾多資產管理人所拋棄，但使用板塊擇時或者戰術性資產配置的還大有人在。美國多家學術機構通過不同數據的交叉分析，都已經發現在所有的投資收益中，資產配置的貢獻率為85-92%，而選股的重要性只有8-15%。至于說戰略性與戰術性資產配置誰更重要，至今仍無一致的結論，因為它取決于諸多因素，如市場環境與氛圍、股市波動性高低、板塊輪動的頻率等等。