對于行為公司金融的最新發(fā)展與現(xiàn)實意義研究

王樂夫

（上海大學(xué)，上海 200444）

最近幾年，我國出現(xiàn)了很多關(guān)于上市公司企業(yè)財務(wù)問題的研究成果，其中大部分是外國經(jīng)典企業(yè)財務(wù)理論在中國的應(yīng)用及發(fā)展，其研究的理論依據(jù)依然是市場的有效性及操作人的整體理性。但是，不論是對實際的反映還是理論研究的成果，中國上市企業(yè)所面臨的外部融資市場的有效性是有待驗證的；同時，由于我國上市公司的管理層的管理體制有待商榷，企業(yè)管理結(jié)構(gòu)中不僅面臨代理問題，而且其內(nèi)部經(jīng)營者及經(jīng)濟理性也很匱乏。

一、行為公司金融的新發(fā)展

（一）企業(yè)融資策略的新發(fā)展

行為公司金融理論認(rèn)為，企業(yè)的融資決斷與外部資本市場的形勢是一脈相連的?，F(xiàn)在影響比較大的是“市場時機理論”,即沖破傳統(tǒng)資金結(jié)構(gòu)理論的人為假設(shè)以及完全套利的假設(shè)，研究管理人員怎樣通過股票市場選取合適的融資工具，利用市場上短暫存在的低成本融資優(yōu)點，最大化現(xiàn)在的股東利益并形成長久的資金結(jié)構(gòu)。市場時機資本理論的提出，為詮釋企業(yè)融資決斷行為提供了新的角度。具體說，如果該企業(yè)的股票被高估，就需要進行管理，利用這個機會，憑借投資者的狂熱心境，發(fā)行更多的股票來開展融資。反過來，如果該企業(yè)的股票價格被估計的過低，就需要進行股票回購。

（二）企業(yè)并購策略的新發(fā)展

傳統(tǒng)的觀點比如效率理論、多元化理論等認(rèn)為企業(yè)的發(fā)展動力主要由并購相關(guān)的因素來提供。兼并與收購帶來的協(xié)同效應(yīng)有利于提升企業(yè)的價值，并且很多研究也證明，綜合整體來說，并購行為能夠增加企業(yè)獲利的能力。然而，一旦并購后其正面效應(yīng)并沒有體現(xiàn)，那企業(yè)開展兼并與收購的目的又是什么呢？很多行為金融方面的專家及學(xué)者經(jīng)過研究和分析討論得出，如果管理人員足夠理性，我們把整個市場看成是非理性的市場，對于企業(yè)來說，就可能會對企業(yè)并購的市場價值及業(yè)務(wù)動機產(chǎn)生錯的評估，并且這會成為促使企業(yè)管理人員開展并購的主要動力。雖然也有很多的金融專家級學(xué)者并不贊同這個理論，認(rèn)為這個理論和傳統(tǒng)的觀念差別很大。但是，實踐證實，這種理論在某種程度上是有其合理性及準(zhǔn)確性的。

（三）企業(yè)投資策略的新發(fā)展

行為公司金融理論認(rèn)為，證券的市場價值并不能夠真正有效說明企業(yè)或者項目的基本狀況，市場的波動可能會影響企業(yè)的真實投資。在無效率市場中，不理性的股票價值可能會脫離其根本的價格，股權(quán)融資及其他形式的融資成本的改變相反的會影響企業(yè)股票的發(fā)行和投資。具體說，如果投資人員對該企業(yè)的股價估計過低，導(dǎo)致比較悲觀的狀態(tài)，可能會致使該企業(yè)由于成本過高，放棄很多有吸引力的投資機會。如果該企業(yè)的管理人員盲目樂觀，投資一些回報比融資成本低的項目，會導(dǎo)致負(fù)的投資凈現(xiàn)值，最終減少了該企業(yè)的總體價值。

二、行為金融發(fā)展的真實意義

（一）管理人員的非理性對企業(yè)金融策略的實際意義

1.管理人員的過分樂觀以及自信對企業(yè)現(xiàn)實投資的實際意義。管理者應(yīng)該具有合適的樂觀及自信心理，這對投資項目的未來有幫助，而且他們也愿意負(fù)擔(dān)由于低估項目風(fēng)險而帶來的損失，進而提高企業(yè)的價值；如果管理者過分的自信及樂觀，也許會致使投資項目的凈現(xiàn)值是為負(fù)，進而有損企業(yè)的價值?，F(xiàn)存的很多的實踐研究中，我們發(fā)現(xiàn)了很多過于樂觀的企業(yè)管理者，在投資的時候他們顯示出對現(xiàn)金流更強的敏感度。

在企業(yè)的投資行為中，還出現(xiàn)了另一個重要的現(xiàn)象：在已臨近失敗的投資上，管理人員依然不想退出，有的還繼續(xù)投資來展開最后的搏擊，最后導(dǎo)致大規(guī)模損失，為什么會出現(xiàn)這樣的狀況呢？這不僅與管理者的目光短淺、信息不靈通以及代理成本問題等有關(guān)，還與管理者的心理素質(zhì)有關(guān)系。由于人們在認(rèn)識活動中過分的依靠框定效應(yīng)及參照物的作用，為了補償之前的損失而開始注重風(fēng)險的探尋。著急證實他們起先決策的英明，也可能是為了保護自身的職業(yè)名聲，決策的人通常會在事情變壞了以后還是繼續(xù)使用以前的策略，致使錯誤一再的延續(xù)。

2.管理人員的過分樂觀及自信對企業(yè)資金結(jié)構(gòu)的影響。樂觀自信的管理人員和沒有偏見（整個過程中都保持理性的）管理人員相比更樂于開展債權(quán)融資。管理人員的樂觀及自信會使其對企業(yè)保持樂觀的心態(tài)，會認(rèn)為市場低估了自己企業(yè)的股票，所以不想再發(fā)行股票來開展融資，他們更愿意開展債權(quán)融資，因此這就從內(nèi)在上降低了管理人員與股權(quán)擁有人來自于現(xiàn)金流的沖突，而且也為樂觀自信的管理人員提供了合適的鼓勵，使費用代價縮小，因此，企業(yè)選擇這種有合適的自信及樂觀心理的管理者對企業(yè)自身的發(fā)展有利。

（二）資金市場的非有效性對企業(yè)金融策略的實際意義

我國金融市場是一個新興市場，其股市會受政策及金融環(huán)境的影響，經(jīng)常性的有規(guī)律的波動伴隨著股票融資的規(guī)律性行為。在股票市場牛市，上市企業(yè)的個數(shù)變得日益增多，融資的額度也增長很快；而在股市熊市低點的時候，上市企業(yè)的個數(shù)及發(fā)行股票的融資額度也會大幅度地減少。由于追求低成本賺錢的目的，上市企業(yè)在以后再融資的時候，可能會首先選擇股權(quán)融資，融資的機遇及現(xiàn)實融資的狀況，對上市企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)都有著非常重要的作用，因此，市場機遇理論對上市企業(yè)的融資行為及資金結(jié)構(gòu)的研究有著非常關(guān)鍵性的參考作用。

總而言之，在中國現(xiàn)有的專業(yè)案例中，很多的管理人員依然很不成熟，上市企業(yè)也依然有很多不合適的金融行為。所以行為金融學(xué)的分析構(gòu)架毫無疑問對現(xiàn)在這些問題是非常有幫助的,值得學(xué)者進一步研究。

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[3]崔巍.行為公司金融：理論研究及在我國的實踐意義[J].中國軟科學(xué)，2011.