多元化與企業價值研究創新與展望

黃立強

內容摘要：雖然直到21世紀伊始，主流研究大部分都認為公司多元化通常造成企業價值下降，即多元化折價，不過也有一些研究者對此表示質疑。多元化究竟是形成企業折價還是溢價？多元化與企業價值之間因果關系的成因及影響程度等方面都存在著爭論，尤其是有的學者對之前文獻的研究方法和潛在假設條件存在質疑。近期一些文獻認為多元化對企業價值的影響因企業差別而不同，多元化不是一定表現為折價或者溢價，這種影響應該考慮特定的行業環境和經濟情況等。

關鍵詞：多元化 企業價值 折價 溢價

多元化與企業價值研究質疑

（一）樣本選擇偏誤

大部分早期研究中，通常假設專業化公司是多元化公司各部門的有效基準。隱含的假設是多元化公司和專業化公司有同樣的投資機會和相近的能力。然而，這個假設可能是無效的。事實上， Hyland and Diltz（2002）發現多元化公司和專業公司存在著系統性的特征差別。尤其是，與專業化公司比，多元化公司q值較低，現金流更多，銷售額增長較慢，R&D投資明顯更少。Hyland and Diltz（2002）指出多元化好像并沒有降低公司價值，進行多元化是因為在核心業務領域擴大經營并不成功，導致它們需求核心業務以外的其他發展機遇。Maksimovic and Phillips（2008） 論證了多元化公司與專業化公司在投資類型和總投資水平方面的區別。與之類似，Campa and Kedia（2002）發現多元化公司在規模、增長率、資本支出對銷售比率、息稅前利潤（EBIT）對銷售比率和研發費用對銷售的比率方面都與專業化公司存在區別。Graham et al.（2002）發現多元化公司表現出來的價值損失半數是因為收購了已經折價的公司作為一個新的部門。此外，Lamont and Polk（2001） 發現多元化公司的預期回報率實際上顯著高于專業化公司。Mitton and Vorkink（2010）認為因為多元化公司的股票回報比專業化公司方差和偏度更小，投資者可能獲得更高的平均回報。

（二）多元化決策的內生性

通常多元化決策并不是隨機的，而是依據公司可以獲得的信息進行的。如果假設多元化公司的狀態可以用測量方式作為外生性處理，會導致使用普通最小二乘法估計出現偏誤，因此實證研究必須把多元化決策的內生性考慮進去。Campa and Kedia（2002）和Villalonga（2004b）運用了特殊的經濟計量學方法，比如固定效應變量、加入工具變量的聯立方程、Heckman兩步法、傾向性分值，都是為了控制多元化決策的內生性問題。他們的結果表明多元化沒有減少公司價值，即多元化與企業折價沒有因果關系。實際上，如果選擇性偏誤糾正了，多元化折價就消失了，甚至是溢價的。與此相反Lamont and Polk（2002）提供的證據支持多元化折價，即使在控制了公司決策的內生性之后也如此。他們發現公司多元化的外生變化與公司價值存在負向關系，認為多元化減少公司價值。

（三）部門數據偏誤

大多數關于多元化公司價值的實證研究基于COMPUSTAT的部門數據。但是使用這種部門數據產生幾個重要問題。第一，Lichtenberg（1991） 指出COMPUSTAT 業務單元數低于多元化公司實際的單元數；第二，Denis et al.（1997）和Hyland and Diltz（2002）發現COMPUSTAT中公司單元數變化僅僅是報告的變化，實際上并沒有發生；第三，“業務部門”定義本身存在問題，因為一個業務部門可能是幾種業務活動的整合。Davis and Duhaime（1992）發現企業經常會把既沒有關聯也沒有垂直關系的部門放在一起，這樣就降低了不同公司間部門的可比性。第四，Maksimovic and Phillips（2008）對基于COMPUSTAT部門數據的研究進行了分析，認為它使用部門資本支出作為投資的代表變量，沒有包括并購，忽略了多元化公司投資的一個重要方面。因此，像Villalonga（2004a）所說，在使用COMPUSTAT部門數據時，多元化程度衡量可能不準確，進而在研究多元化對公司價值影響時產生偏差。

基于部門數據的多元化程度衡量，可能由于數據來源不同差異很大，比如，Villalonga （2004a）使用BITS（the Business Information Tracking），Maksimovic and Phillips（2002） and Schoar（2002）使用LRD（the Longitudinal Research Database），Villalonga（2004a）使用BITS，發現跨行業多元化比單一業務公司有顯著的溢價，使用同樣的樣本用COMPUSTAT數據得出的結論則是多元化折價。

（四）計量方法的局限性

樣本選擇偏誤不是產生度量問題的唯一原因，也與使用的度量技術有關。例如，內部資本市場效率的測量方法與部門成長機會的測量性質有關。既然基于市場考察，比如托賓q，并不存在部門水平的值。大部分實證研究試圖使用同行業可比較的單一部門公司作為代理變量。如果多元化公司的部門與獨立公司運行存在本質差別，這個假設本身就是有問題的。比如，Maksimovic and Phillips （2002）認為多元化公司部門的投資機會與專業化公司方式有差異。多元化公司在某個部門富有效率并且需求旺盛的時期可以分配更多的資源給這個部門，因此，使用專業化公司的q值作為衡量企業一個部門的投資機會是不恰當的。Whited（2001） 指出之前文獻認為內部資本市場低效的來源之一是測量錯誤。一種更值得使用的測量內部資本市場效率的方法是研究多元化公司歸核化決策前后的投資行為。這種方法的好處之一是，通過比較歸核化和非歸核化公司，可以減少衡量投資效率變化是遺漏變量產生的偏誤。此外，比較歸核化決策前后的公司績效可以減少潛在的測量偏誤。Gertner et al.（2002），Burch and Nanda（2003），Dittmar and Shivdasani （2003），以及Ahn and Denis（2004） 得出的觀點是，當多元化公司決定集中化時，比專業公司的投資效率增長傾向更強，更高的投資效率形成更高的企業價值。但是，控制了內生性之后，Colak and Whited（2007）沒有發現歸核化必然表現為有效投資的證據。endprint

Mansi and Reeb（2002）發現用基于賬面債務價值代替市場價值的衡量方法，會系統性地低估多元化公司相對于集中化公司的價值。Glaser and Muller（2010）和Ammann et al.（2011）也發現了類似問題。使用或有求償權框架并考慮風險影響，Mansi and Reeb（2002）發現總體上與公司價值減少沒有關系。他們結論說明，多元化并沒有破壞價值，不過造成了財富從股東向債權人轉移，因為公司風險降低了。與之不同，使用或有求償權分析，Grass（2010）反對風險轉移能夠解釋多元化折價的觀點。

多元化與企業價值研究動向

正如Villalonga（2003） 文章中Graham提醒的那樣，經營多種業務對有些公司是有好處的，對另外一些則是不利的，所以有些多元化公司能夠獲得溢價，有些則經受折價。改變主要研究總體是否存在折價的問題，轉而研究成功的多元化公司的成功之處將更有價值。進一步的研究假定多元化公司在不同行業和不同時期具有一些特性的是比較合理的（Basu，2010），即考慮行業特質和商業周期問題。

（一）行業特質與多元化企業價值

關于公司多元化對企業價值影響的一些研究提到了企業特征對多元化決策的影響，不過沒有考慮其對企業價值的影響（如Campa and Kedia，2002； Villalonga，2004b）。尤其是，多元化文獻通常是針對多元化對公司價值的平均影響，潛在的假設是這些跨行業的公司是同質的，或者他們跨行業的變化是隨機的。然而，Santalo and Becerra（2008）認為跨行業多元化的影響并不是同質的。有些行業的多元化公司或許是折價的，而另外一些行業可能還是溢價的。他們發現在專業化競爭者比較少或者說占市場份額較小的行業多元化公司運行較好。相反，在專業化競爭對手占比重較高的行業里，多元化公司運行比較差。

將給定行業的專業化競爭者的數量作為回歸分析中的控制變量，他們比較了專業化公司占主導的行業和多元化企業占主導的行業里多元化公司的績效。使用這個代理變量隱含的合理性是，如果一個行業里多元化公司占據了絕大部分，似乎可以做出合理推斷，在這些行業中多元化公司相對專業化公司更有優勢——自然選擇的力量。

Santalo and Becerra（2008）提出了多元化異質性的兩個可能原因。首先，他們討論了軟信息和硬信息的相對重要性可能對既定行業中多元化公司的競爭力。在軟信息比較重要的行業，多元化公司比專業化公司更有競爭優勢，因為相對單一業務公司，多元化公司中這樣的信息更容易傳遞。因此，多業務公司可以依靠內部資本市場獲得對單一業務公司無用的有價值信息。這樣，在專業化公司有財務約束和投資低于最優水平時，多元化公司通過交叉補貼，可以提升獲得財務資源的能力。尤其是，多元化公司可以在軟信息重要的行業里有更好的財務績效。第二，因為多元化公司在更集中化和有垂直關聯的行業里可以獲得更低的交易成本，可以預期多元化公司的績效優于專業化公司。

（二）商業周期與多元化企業價值

Dimitrov and Tice（2006）選取COMPUSTA中1978-1996年的數據，并用NBER轉折點確認了樣本期間的三個衰退期。他們發現專業化公司相對多元化公司行業調整的銷售率和存貨增長率在衰退期都下降更多。不過，Dimitrov and Tice（2006）的研究結果說明多元化公司比專業公司在衰退期的表現相對更好，至于是不是更容易獲得資金的多元化公司實際上進行了更有效投資并不清楚，因為銷售增長和存貨增長并不一定就能獲得相應利潤。尤其是，更容易獲得資金也可能讓企業有過度投資沖動。

那么，在衰退期間，多元化企業投資效率也更高嗎？這個問題是最近研究的一個重要話題。Yan et al.（2010）研究了外部融資環境惡化如何影響專業化公司和多元化公司的投資水平。他們集中研究了多元化公司以相對更低成本的內部資本市場替代高成本外部資本市場的能力。Yan et al.（2010）發現在外部宏觀融資成本上升的情況下，只有專業化公司的投資下降了，而多元化公司的投資并沒有變化。因此，看起來多元化公司比專業化公司更具有融資優勢，即使他們在外部資本市場上沒有成本優勢的情況下，表明多元化公司在蕭條時期似乎能夠因為投資效率的提高而獲利。因此，Yan et al.（2010）認為在蕭條時期內部資本市場看起來為多元化公司明顯創造了價值。

與此相關，Hovakimian（2011） 希望確認是否在1980-2008年期間多元化公司內部資本市場的分配效率有賴于其培育外部資本市場的能力。與Yan et al.（2010）一樣，他發現在外部資本市場蕭條時，多元化公司的投資效率提升了。

Kuppuswamy and Villalonga（2010）研究了金融危機的影響，發現相對專業化公司而言，多元化公司的超額價值上升了，在危機的高峰期（2008年第四季度）多元化折價完全消失了。他們認為價值上升的原因有兩個：多錢效應和活錢效應。多錢效應是指相對于專業化公司，因為多元化公司現金流波動較小，潛在負債能力更高。Kuppuswamy and Villalonga（2010）解釋稱，企業并不會一直動用全部負債能力，相反，他們會尋求保持外部融資均衡。因為在危機期間，尋求外部融資最優水平顯然更加困難，多元化公司保持融資均衡的能力使他們獲益。這樣的結果是多元化的相對價值提高了。另一方面，內部資本市場的潛在好處形成活錢效應即資本量既定情況下跨部門有效配置資源的能力和可以補貼價值高項目但是面臨財務約束的部門的能力。

參考文獻：

1.Ammann， M.， Hoechle， D.， and Schmid， M. M. Is there really no conglomerate discount？ Working Paper， University of Mannheim，2011

2.Duchin， R. and Sosyura， D. Divisional managers and internal capital markets. Ross School of Business Working Paper No. 1144，2011

3.Glaser， M.， Lopez de Silanes， F.， and Sautner， Z.Opening the black box： Internal capital markets and managerial power. Working Paper， University Konstanz， EDHEC Business School， Duisenberg School of Finance，2011endprint