內部控制審計鑒證對財務分析師盈利預測誤差的影響

徐虹　林鐘高等

摘要：就目前的現狀而言，上市公司披露內部控制審計鑒證報告降低了分析師的盈利預測誤差，深入研究還發現，內部控制審計鑒證對承銷商與非承銷商分析師盈利預測誤差的影響存在差異，主要體現為降低了承銷商分析師盈利預測誤差，而對于降低非承銷商分析師盈利預測誤差則沒有顯著影響。使用內部控制審計鑒證報告作為內部控制信息披露市場含量的代理變量，不僅從預測價值視角拓展了內部控制經濟后果的研究，還豐富了財務分析師預測影響因素的文獻，為進一步完善內部控制建設提供經驗證據。

關鍵詞：內部控制；信息披露；自我評價報告；審計鑒證；盈利預測誤差；承銷商分析師；非承銷商分析師；財務分析師

中圖分類號：F239.45 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2014）01-0063-10

一、引言

財務分析師在現代資本市場中扮演著會計信息使用者和提供者的雙重角色（Schipper，1991）[1]，財務分析師盈利預測也成了資本市場研究的一個重要內容（Beaver，2002）[2]。作為專業分析人員，財務分析師具有較強的信息收集和專業分析能力，如果分析師能夠充分利用所掌握的資料，向市場提供合理反映證券內在價值的信息，通過在上市公司和投資者之間架起一座信息溝通的橋梁，就可以減少證券市場上的價格偏離，促進證券市場資源充分有效的配置。Givoly和Lakonishok（1979）[3]指出分析師可以提供有價值的盈利預測；Brown et al.（1987）[4]研究發現證券分析師具有獲得相關信息的優勢，預測的準確性比較高。然而，在中國這樣的新興市場中，財務分析師是否有能力向投資者提供有價值的服務呢？這一直都是個有爭議的問題。盡管財務分析師在中國這個新興資本市場上是一個剛起步的職業，但相關研究發現中國的財務分析師具有一定的專業能力，能為投資者提供了非常有用的信息（吳東輝、薛祖云，2005）[5]；財務分析師作為資本市場中重要的中介組織，通過對公司股票進行盈利預測，可以有效地降低上市公司與投資者之間的信息不對稱（李丹蒙，2007）[6]。但總體而言預測精度還存在一定的誤差，胡奕明、林文雄和王瑋路（2003）[7]研究指出我國證券分析師總體水平還比較落后，還存在較大的誤差；吳東輝、薛祖云（2005）[5]同時也指出分析師對盈利的預測偏于樂觀。根據本文整理的2007—2011年的財務分析師盈利預測數據發現，我國財務分析師盈利預測絕對誤差的平均值為26.72%，標準差為35.40，由此可見，我國上市公司財務分析師盈利預測的準確率不容樂觀。

對于影響財務分析師預測準確性的因素，已有的研究表明：財務分析師預測精確度與公司規模正相關，與盈利預測期間長短負相關（Brown et al.，1987）[8]，與盈余的變異性、華爾街日報的報道量、分析師的及時性優勢（Timing advantage）正相關（Kross et al.，1990[9]；Brown et al.1987）[8]發現財務分析師平均的預測誤差與公司信息披露質量負相關；Hope（2003）[10]等發現了會計信息透明度與分析師盈余預測準確性之間存在顯著的相關關系。隨著資本市場的不斷發展，近期已經開始涌現非財務信息對分析師影響問題的研究。Lang和Lundholm（1996）[11]發現，分析師進行盈利預測時如果對社會責任信息加以考慮，則會提高盈利預測的準確性，降低預測分散度；McEwen和Hunton（1999）[12]研究發現，相比預測準確程度低的分析師，預測準確程度高的分析師關注的信息范圍廣，他們不僅關注年報和附注，還關注公司治理、關鍵財務比率以及過去年度收益匯總信息。Nichols和Wieland（2009）[13]考察了分析師是否會考慮公司新聞發布會上有關產品開發和經營擴張等信息，發現這類非財務信息可以顯著增加分析師的預測準確度，并降低預測分散度；楊明秋等（2012）[14]的研究發現，上市公司社會責任報告的披露在一定程度上降低了分析師的盈利預測誤差，但效果并不顯著。

以往關于內部控制信息披露經濟后果的研究主要側重于直接對財務報告質量（Doyle et al.，2007；Gao et al.，2009；方春生等，2008；張龍平等，2010；董望和陳漢文，2011；方紅星和金玉娜，2011）[15]-[20]、企業價值（閻達五，2004；趙保卿，2005；林鐘高，2006）[21]-[23]、股價（Palmrose et al.，2004；史蒂文. J. 魯特，2004）[24]-[25]和公司績效 （Patterson et al.，2007；Engel et al.，2007；黃新建和劉星，2010；楊玉鳳等，2011）[26]-[29]等方面的研究。上述研究主要關注內部控制的目標價值，也即以內部控制目標的實現程度作為內部控制的經濟后果，但是從內部控制預測價值視角的研究較為少見，尤其是以財務分析師的盈利預測誤差來檢驗這種預測價值的存在性。內部控制作為會計信息生成的核心基礎（Ashbaugh-Skaife et al.，2009）[30]，其對財務分析師盈利預測的準確性有何影響呢？具體而言，財務分析師在進行盈利預測時是否關注內部控制信息？內部控制信息的披露是否有助于修正財務分析師的盈利預測？內部控制信息披露對不同類型財務分析師（本文主要關注承銷商與非承銷商分析師）的盈利預測準確性的影響是否存在差異？因此，針對上述問題，本文以我國2006—2011年滬深市A股上市公司為研究樣本，以上市公司是否自愿披露內部控制審計鑒證報告作為內部控制信息披露的代理變量，從財務分析師盈利預測誤差的角度，考察內部控制審計鑒證報告是否提供了增量價值信息。研究發現：在控制了相關因素后，內部控制審計鑒證報告有助于提高財務分析師盈利預測的準確性，進一步的研究還發現，內部控制審計鑒證報告對于不同類型財務分析師盈利預測準確性的影響存在差異，其有助于降低承銷商分析師盈利預測誤差，但是對于降低非承銷商分析師盈利預測誤差沒有顯著影響。

本文的主要貢獻在于：首先，本文從預測價值視角拓展了內部控制信息披露經濟后果的相關研究，從而在一定程度上豐富了該領域的研究成果，為監管層加大上市公司內部控制建設與信息披露提供了經驗證據；其次，本文探討了內部控制審計鑒證報告是否影響財務分析師盈利預測準確性，提供了財務分析師盈利預測影響因素研究的一個新視角，有助于理論界與實務界更加全面地認識分析師盈利預測的影響因素；再次，進一步從財務分析師與目標公司是否存在承銷關系的角度，探討了內部控制審計鑒證報告對不同類型財務分析師的盈利預測準確性的影響是否存在差異。

二、理論分析與研究假設

財務分析師在對上市公司進行盈利預測時采用的信息主要是兩種：一種被稱為公開信息，是由上市公司公開發布的，另一種為私人信息，是由分析師通過其他渠道獲取的。私人信息的獲取相比公開信息的難度要大得多，而且成本也更高，故公開信息是財務分析師盈余預測的重要依據（Schipper，1991）[1]。胡奕明、林文雄和王瑋璐（2003）[7]采用“文檔研究方法”，通過對國內證券分析師的問卷調查發現，我國證券分析師比較注重公開披露信息，較少通過直接接觸如公司新聞發布會、電話或走訪等形式獲取資料，對上市公司股權變動、一般財務數據、會計財務數據、會計政策和會計估計等手段比較重視，對公司治理結構、薪酬結構、人員素質和審計意見等重視程度不夠，但發現近幾年分析師對上市公司的管理和財務信息的使用頻率不斷提高；方軍雄、邵紅霞（2006）[31]的調查發現，26%的分析師將“上一年度每股收益”“本年度各季度每股收益”和“上市公司臨時公告”列為盈余預測的最重要的信息來源。由此可見，上市公司的各類公開信息成為分析師盈利預測時依賴的重要信息資源。

從信息類型看，內部控制自我評價報告與內部控制審計鑒證報告①都是反映上市公司內部控制質量方面的公開信息，其本身就具有一定的信息含量。正如David M.Willis（2000）[32]的研究指出，公司管理層提供的內部控制報告可以提供額外的信息；Hermanson（2000）[33]、陳共榮等（2007）[34]的研究結果也顯示內部控制信息披露可以提供財務報表以外的額外信息；Kross et al.（1990）[9]利用“華爾街日報指數”（Wall Street Journal index）作為信息披露信號，檢驗得出財務分析師預測準確性是會隨著公開信息披露的增加而提高的。進一步地，根據分析師獲取信息的來源來看，公司年報是分析師進行盈利預測時借助的最重要信息來源（Buzby，1974；Benjamin W和Stanga，1977；Chang和Most，1985）[35]-[37]，而內控信息披露又能增強財務報告的可靠性（李明輝等，2003）[38]。鑒于內部控制作為一種保證企業對外提供的會計信息質量的基本制度安排，其質量的高低直接影響著企業會計信息質量的高低。Li Xu 和Alex P. Tang（2012）[39]研究發現內部控制重大缺陷會使財務分析師盈利預測誤差增大。閆志剛（2012）[40]以當年年報是否發生更改、重大缺陷或違規行為作為判別內部控制質量高低的依據，研究發現相對于低質量內部控制的公司，證券分析師對高質量內部控制公司的盈利預測更為準確。即：如果公司披露了較高質量的內部控制信息，不僅上市公司信息披露水平有所提高，而且增加了公司財務報告信息的可靠性，財務分析師將獲得更多、更可靠的相關信息，從而降低了對未來盈利預測的不確定性風險。

此外，根據信號傳遞理論，高質量公司的管理層有動機將公司高品質的信號（如較好的業績、較好的內控及風險防范信息）及時傳遞出去，并冒著增加其披露成本及法律風險來增加信息披露可信度（林斌、饒靜，2009）[41]，所以高質量公司更有動機通過披露其高質量內部控制信息向市場傳遞相關信息，而在以往的研究中內部控制審計鑒證報告往往作為高質量內部控制信息的重要替代變量（Schneider，A.和Church，B.K.，2008[42]；Ashbaugh-Skaife，et al.，2009[30]；Kim，et al.，2011[43]；張龍平等，2010[18]；方紅星等，2011[20]）。因此，從理論上看，作為非財務類的公開信息，財務分析師進行盈利預測時，理應對內部控制審計鑒證報告有所關注。因此，內部控制審計鑒證報告的披露，有助于財務分析師更準確地判斷公司未來收益或風險的狀況，因此，財務分析師進行盈余預測所面臨的不確定性也會降低，盈利預測的準確性將會增加。綜上分析提出以下假設：

H1：限定其他條件，提供內部控制審計鑒證報告有助于降低財務分析師盈利預測誤差。

近年來，財務分析師利益沖突問題引起了媒體和學術界的廣泛關注。理論上財務分析師應向投資者提供無偏且準確的研究報告，但是，現有的研究證實了分析師在盈利預測中，普遍存在“樂觀”的傾向（Lys和Sohn，1990；Abarbanell，1991；Affleck-Graves，J.，Davis，L.，Mendenhall，R.，2003.）[44]-[46]。作為訓練有素的專業人士，為何分析師的預測會有系統性樂觀偏差？何種因素可能影響分析師盈利預測的客觀性？國外文獻發現主要有以下三類因素：與目標公司管理層保持良好關系以獲得非公開信息提高預測的準確度（Francis和Philbrick，1993）[47]；為促銷券商承銷的股票（Dugar和Nathan，1995；Lin和McNichols，1998）[48]-[49]；為刺激交易量提高交易手續費收入（Irvine，2004）[50]。鑒于中國“關系型社會”的典型特征以及分析師行為也往往受到關系的影響，借鑒Hansen和Sarin（1998）[51]，Michaely和Womack（1999）[52]等研究的思路，本文從分析師就職的公司是否與上市公司存在承銷業務關系的角度，探討內部控制信息披露對不同類型財務分析師（承銷商與非承銷商分析師）的盈利預測準確性的影響是否存在差異。

對財務分析師與上市公司之間是否有承銷業務對盈余預測的影響存在兩種不同的觀點——信息優勢觀和互惠互利觀。信息優勢觀認為承銷業務能夠增加分析師的信息獲取優勢，從而使分析師的盈余預測更加精確（Allen和Faulhaber，1989；Cooney et al.，2003）[53]-[54]。互惠互利觀認為財務分析師為了維護與目標公司之間的合作關系獲得更多承銷利益，可能會放棄盈余預測的精確性和獨立性原則而做出有利于上市公司的預測（Michaely和Womack，1999）[52]。

通常，財務分析師擁有信息越充分、質量越高，越有利于提高其盈余預測的準確性。Allen和Faulhaber（1989）[53]認為，承銷商分析師在承銷過程中通過執行必要的程序而比其競爭者知道得更多，從而能做出更為準確的預測。當證券公司與目標公司發生承銷業務時，承銷商分析師比非承銷商分析師對目標公司具有信息優勢。一方面，證券公司承銷證券，需要對公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查，并進行相關的上市輔導，有機會接觸到更多的公司信息。而上市公司在進行股票發行時，為了獲得理想的股票發行價格，避免市場信息不對稱導致的投資者逆向選擇問題，也會樂于向為自己承銷股票的證券公司提供更多優質信息；另一方面，由于證券公司部門間的障礙日漸模糊，研究部門的分析師經常“越墻”參與投行部門的承銷業務，從而使得比起外部的非承銷商分析師，承銷商分析師掌握了更多的信息（張成博，2011）[55]。

但是，相比非承銷商分析師，承銷商分析師還受到證券公司由于承銷業務所帶來的額外壓力。當財務分析師所在公司與目標公司存在承銷關系時，為了維持和目標公司的合作關系獲取更多承銷利益，承銷商分析師迫于自身公司壓力或者自身利益最大化考慮，通常會按照目標公司管理層的要求，對目標公司做出比實際要樂觀的盈利預測，其提供的研究報告中盈利預測偏差很可能比較大。相對來說，非承銷商分析師由于沒有受到承銷業務的影響，具有更大的獨立性和更勤勉的精神狀態，非承銷商分析師更能根據所掌握的內外部信息而提供更加準確的研究報告，對目標公司作出誤差更小的盈利預測。Michaely和Womack（1999）[52]研究發現，承銷商分析師推薦的股票通常比非承銷商推薦的股票表現差，而且能明顯地發現承銷商分析師在股票推薦上表現出樂觀性偏向。Thabang Mokoaleli-Mokoteli（2009）[56]研究了承銷商與客戶公司之間的證券承銷關系是否影響到分析師發布盈利預測的大小，結果顯示其盈利預測要比沒有證券承銷關系的更樂觀。原紅旗和黃倩茹（2007）[58]的研究發現，承銷商分析師的盈利預測顯著高于非承銷商分析師，但是，承銷商分析師并沒有因為擁有信息優勢而做出比非承銷商分析師更準確的預測，相反，其盈利預側的誤差顯著大于非承銷商分析師。馮旭南（2012）[59]也發現承銷關系對分析師預測活動產生重要影響，證券分析師更加傾向于對具有關聯關系的上市公司做出積極評價，但是，關聯分析師在盈余公告發布前，會進行盈余預測預期管理，以犧牲預測精度為代價，取悅上市公司管理層，從而使公司的實際盈余超出市場預期。

上面兩種力量都會影響承銷分析師的預測準確性，擁有的信息優勢可以提高預測準確性，而不獨立的立場又會降低預測準確性。非承銷商分析師擁有較強的獨立性，他們更會根據所掌握的信息作出獨立的判斷，但是與承銷商分析師相比，又處于信息劣勢。到底哪一種因素居于主導地位？分析師的獨立性更重要還是其擁有的有力信息更重要？

截至2011年內部控制審計鑒證報告還處于自愿披露階段，內部控制審計鑒證報告的信息含量問題仍存有爭議，內部控制審計鑒證報告對于兩類分析師而言是平等的公開信息，但是處于信息劣勢地位的非承銷商分析師可能對上市公司自愿披露的內部控制審計鑒證報告使用更加謹慎，而承銷商分析師有能力獲得更多的企業信息，加之其在股票承銷業務過程中需要對上市公司公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查，其中就包括了對企業內控的核查，其對上市公司內部控制審計鑒證報告能很好地甄別。由于受到所掌握信息多少以及分析師獨立性的雙重影響，究竟何種影響因素居于主導地位暫時不得而知，因此我們預期內部控制審計鑒證報告對承銷商分析師與非承銷商分析師盈利預測準確性的影響存在差異。綜上分析提出以下假設：

H2：限定其他條件，內部控制審計鑒證報告對承銷商與非承銷商分析師盈利預測誤差的影響存在差異。

三、研究設計

（一）模型構建

為了檢驗研究假設，本文建立了如下多元回歸模型：

PERERRORt=？茁0+？茁1ICDt-1+？茁2VOLEARNt+？茁3SEOt+？茁4NUMt+？茁5DAt+？茁6ISIZEt+？茁7LEVt+？茁8GROWTHt+？茁9SCALEt+？茁10ROAt+？茁11IND+？茁12YEAR+？孜

（二）變量設置

被解釋變量：盈利預測誤差。本文借鑒吳東輝、薛祖云（2005）[5]和石桂峰、蘇力勇、齊偉山（2007）[59]等的做法，選擇預測誤差率這一變量來表示分析師盈利預測誤差水平，并進行不同公司間的比較。其計算公式如下：

PERERROR=（FEPS-AEPS）/AEPS

其中：PERERROR表示預測誤差率；FEPS表示分析師預測的基本每股盈余；AEPS表示實際的基本每股盈余。

預測誤差率有正向和負向，無論是正向還是負向都反映出預測值不準確，且預測值偏離實際值的程度（不管是正向偏離，還是負向偏離）越大，預測越不準確。因此，本文在比較預測誤差時，先是不區分方向將PERERROR取絕對值來研究其財務分析師盈利預測誤差的程度，再進一步對區分方向進行研究。

解釋變量：是否披露內部控制審計鑒證報告（ICD）。2006年上海證券交易所和深圳證券交易所相繼發布了《上海證券交易所內部控制指引》和《深圳證券交易所內部控制指引》，并分別于2006年7月1日和2007年7月1日開始實施。指引實施后，只有少數上市公司披露了內部控制信息（具體數據詳見附表1）；2008年我國頒布了《企業內部控制基本規范》，并要求所有滬深A股上市公司應當披露年度自我評價報告。該規范的出臺，促使披露內部控制自我評價報告的上市公司數目日漸增多，且一些公司為了突出本公司內部控制質量，基于信號傳遞目的自愿披露了由審計師提供的內部控制鑒證報告（林斌、饒靜，2009）[41]（具體數據詳見附表1），管理層對內部控制的自我評價能夠釋放企業內部控制有效性的信息，由審計師出具的內控鑒證報告則是對管理層所披露的內控信息公允性的鑒證（張然、王會娟、許超，2012）[60]，所以審計師出具的鑒證報告增加了這些信息的可信度。本文設定披露了注冊會計師審計出具的內部控制鑒證報告為1，沒有披露的為0。

控制變量：根據以往財務分析師盈利預測準確性影響因素的相關實證研究成果（李丹蒙，2007[6]；Mark T.Bradshaw et al.，2006[61]；Lang和Lundholm，1996[11]；方軍雄和邵紅霞，2006[31]），本文在研究模型中引入了控制變量：非正常損益比例（VOLEARN）、公司是否進行再融資（SEO）、預測機構的數量（NUM）、應計質量（DA）、無形資產規模（ISIZE）等，還對資產負債率（LEV）、營業收入增長率（GROWTH）、公司規模（SCALE）、總資產報酬率（ROA）、行業（IND）、年度（YEAR）等變量進行了控制。具體見表1：

（三）樣本選擇與數據來源

由于本文研究主題是內部信息披露是否影響財務分析師盈利預測誤差，本文選取2006—2011年度滬深兩市A股上市公司作為原始研究樣本，考慮內部控制信息披露是與年報同時披露的，分析師預測本年盈利情況時只能參考上一年內部控制信息，所以本文內部控制信息披露選擇2006—2010年的數據，而分析師盈利預測及財務數據選擇的是2007—2011年數據②。此外，還對樣本按照下述順序進行了剔除：（1）金融類上市公司；（2）ST及PT類公司；（3）財務數據缺失的樣本。為避免極端值對本文回歸結果的影響，我們將所有連續變量進行winsorize處理。

本文研究所使用數據來自CSMAR數據庫和WIND數據庫，內部控制信息披露數據根據滬深兩市A股上市公司2006—2011年度的年度報告等信息手工收集和整理而得，主要使用excel2003和SAS9.1軟件處理數據。

經過上述數據整理，對假設1進行檢驗的樣本共有1 559個觀測值，而對假設2檢驗的樣本選取，本文參照原紅旗、黃倩茹（2007）[57]和張成博（2011）[55]的研究，找出同時有承銷商和非承銷商分析師跟蹤的目標公司為樣本，且考慮如果預測日與實際報告日間隔比較長，認為分析師不可能掌握市場上最全面和及時的信息，所以本文選擇在資產負債日到實際報告日這段時間的數據，這時候做出的盈利預測已排除了不可預測因素，應該是最為準確的，最終進入樣本范圍的盈利預測數據承銷商和非承銷商各278個。

四、實證檢驗

（一）描述性統計

表2是經過winsorize處理后的描述性統計。首先，從表2中可以看出絕對預測誤差的均值是0.267 22，說明我國分析師盈利預測還存在誤差；其標準差為0.353 96，說明其分析師預測的分歧程度不是很嚴重；盈利預測偏差為正時其樣本數為962，均值為0.349 31，標準差為0.483 43，盈利預測偏差為負時其樣本數為597，均值為-0.163 88，標準差為0.186 32，通過樣本數可以看出分析師預測誤差偏正的要多于預測誤差偏負，且是偏負的1.611 39倍；從均值可以看出，相比于預測偏差為負，預測偏差為正的偏離實際值更遠，由此可見我國財務分析師進行盈利預測時總體表現出樂觀傾向，這可能是由于分析師會受到外在因素和自身利益的影響，如分析師做出的相對準確的預測不利于客戶公司，則公司將會終止這種業務關系，從而使分析師不得不對預測有樂觀的偏向。上述結果與Fried和Givoly（l982）[62] [63]研究發現財務分析師在盈余預測時還存在一定程度的系統性偏誤，且傾向于樂觀預測的結果一致。此外，通過標準差的差異還可以發現財務分析師盈利預測的分歧程度也存在比較明顯的差異，正向盈利預測的分歧程度更嚴重些。其次，內部控制信息披露的均值是0.267 222，說明研究樣本中大約有26.72%的企業披露了內部控制鑒證報告，由此可以看出目前我國上市公司內部控制信息披露的情況并不樂觀。最后，預測機構數量的均值為2.054 52，說明平均每個企業至少有2個分析師對其進行預測，預測機構數量的標準差為1.430 99，說明追蹤上市公司的分析師數量存在較大差異。

（二）相關性檢驗

為初步檢驗各主要變量之間的相關關系，本文對模型涉及的主要變量進行了相關性分析，結果見表3。

由表3可見，各變量間的相關系數均在0.5以下，因此，存在嚴重的多重共線的可能性較小。被解釋變量與解釋變量的相關系數顯示，分析師盈利預測絕對誤差與內部控制信息披露呈負相關關系，這也初步驗證了文章的研究假設1。被解釋變量分析師盈利預測與預測機構的數量、應計質量、無形資產規模、營業收入增長率及總資產報酬率顯著負相關；與非正常損益比例、資產負債率顯著正相關，上述結果與以往的研究基本一致。

（三）多元回歸分析

1. 內部控制信息披露與財務分析師盈利預測誤差。表4給出了研究假設1的檢驗結果。如表4回歸（1）所示，我們不區分財務分析師盈利預測誤差方向，僅僅關注盈利預測誤差，模型的解釋力度及顯著性都令人滿意，內部控制信息披露的系數為-0.042 57，且在5%的水平上顯著，說明內部控制信息披露和財務分析師盈利預測誤差顯著負相關，假設1得到驗證。從1994年的COSO框架對內部控制的定義，到美國的《SOX》，再到我國的2008年的《基本規范》和2010年的《配套指引》，都說明內部控制越來越受關注，而且由審計師出具的內部控制鑒證報告有助于提升內部控制信息披露的價值和可信度，有助于提高分析師盈利預測的準確性。觀察表4中的回歸（1）中各控制變量可以發現，非經常損益比例、資產負債率與分析師盈利預測誤差顯著正相關，分別通過了1%和5%的顯著性水平檢驗。即：非正常損益比例越高，分析師盈利預測的準確性越差，與李丹蒙（2007）[6]的研究結果一致；資產負債率越高，說明企業財務風險越大，降低了分析師對其的信任，從而使分析師預測越不準確。無形資產規模、營業收入增長率以及總資產報酬率與分析師盈利預測誤差顯著負相關，分別通過了10%、1%和1%的顯著性水平檢驗。隨著無形資產對企業重要性的增加，報表中的無形資產信息披露程度對財務信息披露質量有重要的影響，從信息披露的角度看，無形資產含有一定的信息含量，能影響了分析師盈利預測的準確性；胡奕明等（2003）認為分析師在預測時最關注的報表信息是上市公司主營業務，而營業收入增長率和總資產報酬率越大，說明企業效益越好，企業越愿意公開更多的信息，從而可以增加分析師預測的準確性。因此，營業收入增長率和總資產報酬率越高，分析師盈利預測越準確。上市公司是否進行再融資、預測機構家數、應計質量以及公司規模與分析師盈利預測誤差負相關，但是均未通過顯著性檢驗。

進一步對分析師預測誤差分方向，如表4回歸（2）、（3）所示，按照盈利預測誤差分別為正和為負進行分組回歸發現，盈利預測誤差分別為負組的結果與整體回歸結果基本相同，通過了5%的顯著性檢驗，內部控制信息披露和財務分析師盈利預測誤差顯著負相關，但是盈利預測誤差分別為正組卻沒有通過顯著性檢驗，這可能由于財務分析師在盈利預測時還存在一定程度的系統性偏誤，也即傾向于樂觀預測（Fried和Givoly，l982[62]； Alarbanell和Bernard，1992[63]），內部控制質量越好，分析師會因此看好目標企業，從而預測結果會偏樂觀，最終導致分析師預測誤差也沒有因為內部控制質量越好而顯著減少。

2. 內部控制信息披露對不同類型分析師盈利預測誤差的影響。為了考察內部控制信息披露對不同類型分析師盈利預測誤差的影響是否存在差異，本文針對同一目標企業，按照分析師類型（承銷商和非承銷商分析師）進行分組回歸，回歸結果如表5所示。表5的（1）、（2）、（3）列示了內部控制信息披露對承銷商分析師預測誤差影響的結果。首先不區分承銷商分析師預測誤差方向進行回歸檢驗，如表5的回歸（1）所示，可以看出內部控制信息披露的系數為-0.187 1，且在5%水平上顯著，說明內部控制信息披露與承銷商分析師盈利預測誤差顯著負相關；進一步對承銷商分析師盈利預測誤差區分方向，如表5回歸（2）、（3）所示，在盈利預測高于實際盈利組（稱之為“樂觀組”），內部控制信息披露系數為-1.547 8，且在10%的水平上顯著，但是在盈利預測低于實際盈利組（稱之為“悲觀組”），內部控制信息披露系數為0.037 4且不顯著。上述結果表明內部控制信息披露整體上有助于降低承銷商分析師的盈利預測誤差，且主要表現為有助于抑制承銷商分析師的樂觀預測偏差③。表5的（4）、（5）、（6）列示了內部控制信息披露對非承銷商分析師盈利預測誤差影響的結果，同樣，表5的（4）也是不區分非承銷商預測誤差方向回歸，結果發現內部控制信息披露系數為-0.059 5，但是沒有通過顯著性檢驗；進一步對非承銷商分析師盈利預測誤差區分方向，如表5回歸（5）、（6）所示，無論“樂觀組”還是“悲觀組”，內部控制信息披露對非承銷商分析師盈利預測誤差的影響均沒有通過顯著性檢驗④。

由此假設2通過檢驗，即內部控制信息披露對承銷商與非承銷商分析師盈利預測誤差的影響存在差異，內部控制信息披露有助于降低承銷商分析師盈利預測誤差，而對于降低非承銷商分析師盈利預測誤差沒有影響。上述結果支持了前文的信息優勢觀，即承銷業務能夠增加分析師的信息獲取優勢，對上市公司內部控制信息披露能很好地甄別，從而使分析師的盈余預測更加精確。

（四）穩健性檢驗

為了考察上述結論的可靠性，我們進行了如下穩健性檢驗：（1）考慮到2010年《內部控制配套指引》發布以及財政部提出的內部控制實施時間表（2011年在境內外同時上市及境內自愿試點公司實行，2012年在滬深A股上市公司全面實行），所以增加2011年內部控制信息披露和2012年財務分析師及相關財務數據的研究樣本，只對2006—2012共7年的樣本進行回歸檢驗，主要研究結論不變；（2）考慮宏觀經濟因素對財務分析師盈利預測的影響，本文以2008年為界限，區分金融危機前與金融危機后，對原始樣本進行分段回歸檢驗，主要研究結論不變；（3）對模型中內部控制審計鑒證信息披露與財務分析師預測為同一年數據進行回歸檢驗，主要研究結論不變。經過上述穩健性測試，表明本文的相關實證結果是比較穩健的。

五、研究結論

本文利用2006—2011年滬深A股上市公司數據實證檢驗了內部控制審計鑒證報告與財務分析師盈利預測誤差之間的關系。實證結果表明，在控制了其他因素后，上市公司披露內部控制審計鑒證報告有助于降低財務分析師的盈利預測誤差，進一步的研究發現，內部控制審計鑒證對承銷商與非承銷商分析師盈利預測誤差的影響存在差異，主要體現為降低了承銷商分析師盈利預測誤差，而對于降低非承銷商分析師盈利預測誤差則沒有顯著影響。本研究既從預測價值視角豐富了內部控制經濟后果研究，也深化了對證券分析師盈利預測準確度影響因素的認識。

本文存在的不足主要為：（1）由于研究樣本期間，內部控制信息披露尚處于自愿信息披露階段，所以上述結論的正確性還有待于2012年我國內部控制強制實施后的進一步檢驗；（2）由于數據的可得性限制，本文只從承銷商與非承銷商角度對財務分析師類型進行了區分，今后還有待于拓展，如按照國外文獻區分為薦股與非薦股分析師等進一步深入研究。

注釋：

①盡管從1992年9月美國COSO委員會發布“內部控制整合框架”時，就建議公司披露內控評價報告和由審計師出具的驗證報告，但是直至2001年美國SOX 法案的404條款才明確要求公司對外提供的內控報告必須經審計師審核。在我國，內部控制審計鑒證亦經歷了相同的發展歷程，2006年，上交所與深交所相繼發布“上市公司內部控制指引”，強制要求公司董事會披露年度內控自我評估報告及會計師事務所的核實評價意見，2008年財政部等五部委發布的“企業內部控制基本規范”也對內部控制審計鑒證報告未作強制規定，2010年五部委再次發布《內部控制配套指引》，并明確強制要求滬深主板上市公司于2012年開始提供內部控制評價報告和審計鑒證報告。由此可見，截至2011年我國上市公司內控鑒證報告仍屬于自愿披露范疇。

②將從數據庫中下載得到的預測機構的數量為空的視為缺損數據剔除。

③可能的原因是承銷商分析師獲取其他更多的信息顯示該企業盈利狀況不好，承銷商分析師會給予該企業較低預測結果，即使內部控制較好，分析師也不會太關注內部控制信息而給予較高的預測結果，從投資者角度看，預測保守偏負給投資者帶來的損害是很少的，所以這時內部控制信息將不是承銷商分析師更關注的信息。

④可能的原因是我國現階段內部控制信息披露還處于自愿披露階段，對于內部控制信息披露的準確性不能有效識別，非承銷商分析師對于上市公司自愿披露的內部控制信息使用更加謹慎，從而內部控制信息披露不能有效降低非承銷商分析師盈利預測誤差。但是承銷商分析師有能力獲得更多的企業信息，加之其在股票承銷業務過程中需要對上市公司公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查，其中就包括了對企業內控的核查，其對上市公司內部控制信息披露能很好地甄別。

參考文獻：

[1]Schipper K. Analysts forecasts[J].Accounting Horizons，1991，（4）：105-121.

[2]William H Beaver.Perspectives on Recent Capital Market Research[J].The Accounting Review，2002，77（2）：453-474.

[3]D Givoly，J Lakonishok.The information content of financial analysts' forecasts of earnings：Some evidence on semi-strong inefficiency[J].Journal of Accounting and Economics，1979，（1）：165-185.

[4]Brown L，Hagerman R，Griffin P，Zmijewski M.Security analyst superiority relative to univariate time series models in forecasting quarterly earnings[J].Journal of Accounting and Economics，1987，（9）：61-87.

[5]吳東輝，薛祖云.財務分析師盈利預測的投資價值：來自深滬A股市場的證據[J].會計研究，2005，（8）：38-43.

[6]李丹蒙.公司透明度與分析師預測活動[J].經濟科學，2007，（6）：107-117.

[7]胡奕明，林文雄，王瑋璐.證券分析師的信息來源、關注域與分析工具[J].金融研究，2003，（12）：52-63.

[8]Brown L D，G Richardson，Schwager S .An information interpretation of financial analysts superiority in forecasting earnings[J].Journal of Accounting Research，1987，25：49-67.

[9]Kross W，Ro B，Schroeder D. Earnings expectation：The analysts information advantage[J].The Accounting Review，1990，65（2）：461-476.

[10]Hope O K. Firm-level Disclosures and the Relative Roles of Cultural and Legal Origin[J].Journal of International Financial Management and Accounting，2003，14（3），218-248.

[11]Lang M，Lundholm R. Corporate disclosure policy and analyst behavior[J].The Accounting Review，1996，71：467-493.

[12]RA McEwen，JE Hunton. Is analyst forecast accuracy associated with accounting information use？[J].Accounting Horizons，1999，13（1）：1-16.

[13]D Craig Nichols，Matthew M Wieland. Do firmsnonfinancial disclosures enhance the value of analyst services？[J].2009.

[14]楊明秋，潘妙麗，崔媛媛.分析師盈利預測是否利用了非財務信息——以上市公司披露的社會責任報告為例[J].中央財經大學學報，2012，（9）：84-89.

[15]Patrick S. Doyle，Daniel C. Pregibon，Mehmet Toner. Multifunctional Encoded Particles for High-Throughput Biomolecule Analysis[J].Science Magazine，2007，315（5817）：1393-1396.

[16]Gao. F.，J. S. Wu.，J. Zimmerman，2009. Unintended Consequences of Granting Small Firms Exemptions from Securities Regulation：Evidence from the Sarbanes-Oxley Act. Journal of Accounting Research 47：459-506

[17]方春生，王立彥，林小馳，林景藝，馮博.SOX法案、內部控制度與財務信息可靠性——基于中國石化第一手數據的調查研究[J].審計研究，2008，（1）：45-52.

[18]張龍平，王軍只，張軍.內部控制鑒證對會計盈余質量的影響研究——基于滬市A股公司的經驗證據[J].審計研究，2010，（2）：83-90.

[19]董望，陳漢文.內部控制、應計質量與盈余反應——基于中國2009年A股上市公司的經驗證據[J].審計研究，2011，（4）：68-78.

[20]方紅星，金玉娜.高質量內部控制能抑制盈余管理嗎？——基于自愿性內部控制鑒證報告的經驗研究[J].會計研究，2011，（8）：53-96.

[21]閻達五.價值鏈會計研究：回顧與展望[J].會計研究，2004，（2）：3-7.

[22]趙保卿.基于價值鏈管理的內部控制及目標定位[J].北京工商大學學報，2005，（20）：42-46.

[23]林鐘高，王書珍.論內部控制與企業價值[J].財貿研究，2006，（3）：117-122.

[24]Zoe-Vonna Palmrose，Vernon J. Richardson，Susan Scholz.Determinants of market reactions to restatement announcements[J].Journal of Accounting and Economics，2004，（37）：59-89.

[25]【美】史蒂文.J.魯特.超越COSO——強化公司治理的內部控制[M].劉宵倫，譯.北京：中信出版社，2004：6-8.

[26]Patterson，E.R.，J.R. Smith， The Effects of Sarbanes-Oxley on Auditing and Internal Control Strength[J]. The Accounting Review，2007，82：427-455.

[27]Engel. E.，R. M. Hayes，X. Wang. The Sarbanes-Oxley Act and Firms Going-private Decisions[J]. Journal of Accounting and Economics，2007，44：116-145.

[28]黃新建，劉星.內部控制信息透明度與公司績效的實證研究——來自2006-2008年滬市制造業公司的經驗證據[J].軟科學，2010，（24）：109-112.

[29]楊玉鳳，曹瓊，王亞.內部控制信息披露對公司業績和企業價值的影響研究[C].第三屆海峽兩岸會計學術研討會論文集，2011.

[30]Ashbaugh-Skaife，H.，Collins，D.，Kinney，W.，LaFond，R. The Effect of SOX Internal Control Deficiencies on Firm Risk and Cost of Equity. Journal of Accounting Research，2009，47（1）：1-43.

[31]方軍雄，邵紅霞.我國上市公司無形資產的價值相關性——來自調查問卷的啟示[J].會計研究，2006，（12）.

[32]David M，Willis. Management Reports on internal controls[J].Journal of Accountancy，2000，（10）.

[33]Heather M Hermanson. An Analysis of the Demand for reporting on Internal Control[J].Accounting Horizons，2000，（3）：325-341.

[34]陳共榮，劉燕.內部控制信息披露的市場反應[J].系統工程，2007，（10）：40-45.

[35]Stephn L Buzby. Selected items of information and their disclosure in annual reports[J].The Accounting Review，1974，49（3）.

[36]JJ Benjamin，KG Stanga. Differences in disclosure needs of major users of financial statements[J].Accounting and Business Research，1977，27（7）.

[37]LS Chang，KS Most. The perceived usefulness of financial statements for investors' decisions[J].1985.

[38]李明輝，何海，馬夕奎.我國上市公司內部控制信息披露狀況的分析[J].審計研究，2003，（1）：38-43.

[39]L Xu，AP Tang. Internal control material weakness，analysts' accuracy and bias，and brokerage reputation[J].Review of Quantitative Finance and Accounting，2012，（10）.

[40]閆志剛.內部控制對證券分析師盈利預測準確度的影響[J].中國管理信息化，2012，（14）：42-43.

[41]林斌，饒靜.上市公司為什么自愿披露內部控制鑒證報告？——基于信號傳遞理論的實證研究[J].會計研究，2009，（2）：45-52.

[42]Schneider，A.，Church，B.K. The Effect of Auditors Internal Control Opinions on Loan Decisions[J].Journal of Accounting and Public Policy，2008，27：1-18.

[43]Kim，J.，Song，B.Y.，Zhang，L. Internal Control Weakness and Bank Loan Contracting：Evidence from SOX Section 404 Disclosures[J].Accounting Review，2011. 86（4）：1157-1188.

[44]朱彩婕，韓小偉.內部控制審計對財務報告審計意見的影響研究——來自2011年我國A股上市公司的經驗證據[J].北京工商大學學報（社會科學版），2013，（5）：77-82.

[45]Lys，T.，and S. Sohn. The association between revisions of financial analysts earnings forecasts and security-price changes[J].Journal of Accounting and Economics，1990，（13）：341-363.

[46]Abarbanell，J.，Do analysts' earnings forecasts incorporate information in prior stock price chances？ [J]. Journal of Accounting and Economics，1991，（14）：147-165.

[47]Affleck-Graves，J.，Davis，L.，Mendenhall，R.，2003. Forecasts of earnings per share：Possible sources of analyst superiority and bias[J].Contemporary Accounting Research 6，501-517.

[48]Jenjnifer Francis，Donna Philbrick. Analysts' decisions as products of a multi-task environment[J]. Journal of Accounting Research，1993，（31）.

[49]A Dugar，S Nathan. The Effect of Investment Banking Relationships on Financial Analysts' Earnings Forecasts and Investment Recommendations[J]. Contemporary Accounting Research，1995，（12）：131-160.

[50]H Lin，MF McNichols. Underwriting relationships，analysts' earnings forecasts and investment recommendations[J].Journal of Accounting and Economics，1998，（25）：101-127.

[51]Irvine，P. Analysts Forecasts and Brokerage - firm Trading[J]. The Accounting Review，2004，79（1）：125-149.

[52]R Hansen，A Sarin. Are analysts over-optimistic around seasoned equity offerings[J].1998.

[53]R Michaely，KL Womack. Conflict of interest and the credibility of underwriter analyst recommendations[J].Review of Financial Studies，1999，（4）：653-686.

[54]F Allen，GR Faulhaber. Signalling by Underpricing in the IPO Market[J]. Journal of financial Economics，1989，（23）：303-323.

[55]Gooney，J. w.，H. K.Kato and J. S. Schallheim，2003，Underwriter certification and Japanese Seasoned eqmty issues，Review of Financial Studies，16，949-982.

[56]張成博.承銷關系對我國財務分析師獨立性影響的實證研究[J].東北財經大學學報，2011，（2）：32-39.

[57]T Mokoaleli，Mokoteli，RJ Taffler. Behavioural bias and conflicts of interest in analyst stock recommendations[J]. Journal of Business，2009，（36）：384-418.

[58]原紅旗，黃倩茹.承銷商分析師與非承銷商分析師預測評級比較研究[J].中國會計評論，2007，（3）：285-304.

[59]馮旭南.承銷關系影響分析師行為嗎？——來自證券分析師薦股和預測活動的證據[J].中國會計評論，2012，（10）：395-410.

[60]石桂峰，蘇力勇，齊偉山.財務分析師盈余預測精確度決定因素的實證分析[J].財經研究，2007，（5）：62-71.

[61]張然，王會娟，許超.披露內部控制自我評價與鑒證報告會降低資本成本嗎？——來自中國A股上市公司的經驗證據[J].審計研究，2012，（1）：96-102.

[62]Mark T Bradshaw，SA Richardson，RG Sloan.The relation between corporate financing activities，analysts'forecasts and stock returns[J].Journal of Accounting and Economics，2004.

[63]D Fried，D Givoly.Financial analysts' forecasts of earnings：A better surrogate for market expectations[J].Journal of Accounting and Economics，1982.

責任編輯、校對：艾 嵐