人民幣貶值和債務危機

吳迪

過去這幾年，美國一直在要求人民幣升值方面不遺余力，試圖以此來控制其貿易逆差。記得在2011年初的時候，有朋友問我，美元兌人民幣的匯率會升還是跌，我說這個匯率可能在五年內破六逼五，他不敢相信，如今破六已經近在咫尺了。三中全會以來，為金融改革造勢的傳聞也越來越生猛，比如說要放棄干預匯率、擴大人民幣匯率浮動區間，還有取消每日個人可兌換2萬元的上限等，這令一眾國際投資者紛紛下注人民幣市場，人民幣升值前景一片大好。

偏在這個時候壞消息從國家統計局傳來：截至2013年6月底，中國政府總債務為20.7萬億元，其中中央債務和地方債分別為9.8萬億元和10.9萬億元。地方債務比2010年底增加了70%，其對GDP占比也從當年的25%增加到眼下的超過30%。目前，中國政府總債務對GDP占比達到了53.3%，而企業總債務對GDP占比則高達111%。債務擴張的速度可謂驚人，資金市場壓力不可小覷，短期融資成本在2013年12月初達到9%左右，融資壓力到月底才有所舒緩。可見，近兩年來地方政府債務和影子銀行危機一直在發酵，金融系統的風險依然巨大，沒有被根本解除。由此看來，中國經濟的底子很虛，在這種情況下人民幣的硬挺屬于虛火上升，難以持久。一旦債務問題捂不住了，金融危機發酵，就到了做空人民幣的最佳時機。

筆者特別留意企業融資的新聞和丑聞，因為中國銀行業信息披露的不透明，總把怕光的東西捂著掖著，而這些新聞和丑聞往往可以給細心的人窺測天機的機會。有一則新聞可能為不少人忽視，中國鋼鐵業的排頭兵寶鋼集團在2013年12月第一次發行了以美元計價的債券。蹊蹺的是，此次發債，在全球的鋼鐵企業中信用評級最高的寶鋼為了籌資區區5億美元竟許以4%的不菲利息率。寶鋼一向和中國四大行關系良好，為何淪落至此？一可能是因為銀行的手頭很緊，說得優雅點就是流動性偏緊，說的大眾一點就是錢荒還荒著吶；二是因為大陸融資成本太高了，絕對顯著高于4%；三是因為美聯儲正式提出退市，全球資金市場都將偏緊，企業得趕緊囤糧過冬。

寶鋼尚且如此，其他企業該如何自求多福？根據IMF的《全球金融安全報告》，中國企業負債占股本比例平均高達110%。相比之下，印度的比率為80%。中國企業的杠桿率很高，隨時都有爆煲的可能。更要命的是，中國企業很少有像寶鋼那么好的信用評級，所以要想在企業債券市場籌資得勢比登天。銀行無路，發債無門，就只有影子銀行一條路了。

而說到影子銀行，最近出了一件頗值得關注的事情。吉林信托管理的總額高達10億元的理財產品“吉信·松花江77號”出現償付危機，那些當初貪圖其9.8%的年收益率的投資者很可能將血本無歸。這款理財產品是為山西福裕能源有限公司融資用的。說到這里大家可能還不明白，其實福裕能源的東家就是2012年因豪擲7000萬元為女兒辦婚禮而名震全國的山西聯盛集團董事長邢利斌。原來邢董偌大的門面都是靠影子銀行借貸給撐起來的，如今其人已從山西富豪淪為大負翁。中國的影子銀行里像聯盛集團這樣的債務定時炸彈想必數不勝數。影子銀行爆煲，銀行也難逃干系，因為影子銀行是銀行業轉移不良資產的工具，影子銀行的貨幣來源有相當一部分來自銀行業，而且影子銀行往往把信貸打包成理財產品交由銀行銷售。缺乏金融知識的投資者在購買“吉信·松花江77號”時以為其和高利息存款差不多安全，銀行則刻意隱瞞了投資者容易忽視的巨大風險。“吉信·松花江77號”只是龐大的影子銀行風險的冰山一角。

2015年中國將邁入中等收入陷阱的第一個收入門檻。無獨有偶。中等收入陷阱的最初往往都是各種形式的債務危機，拉美的債務危機，1997年亞洲金融危機，不一而足。以史為鑒，中國可能已經站到了金融危機爆發的邊緣。由此看來，眼下人民幣的堅挺已經成了沒有必要的打腫臉充胖子。雖然國際社會樂見人民幣升值，并給予中國負責任大國的好評，但咱們不能再好面子了，人民幣此時有防御性貶值的必要，以為舉步維艱的企業減壓，為增長乏力的經濟加把油。

目前的人民幣升值是一種捧殺。一方面是國際社會趕鴨子上架，鼓勵中國不計成本做負責任大國；另一方面縱容日本肆意量寬，搞競爭性貶值，轉嫁危機給中國；再一方面國際游資也跟著起哄，先做多人民幣，再轉手做空；再一方面，全球通縮壓力巨大，嚴重外向型的中國能打的牌不多，央行開閘放水已不實際，只有人民幣貶值一手好牌，此時不打更待何時？

人民幣要么防御性貶值，要么被債務危機打低，眼下尚有選擇余地。