股票收益率與投資者情緒動態(tài)關(guān)系的實(shí)證研究

龍俊煒

（華南師范大學(xué)數(shù)學(xué)科學(xué)學(xué)院，廣東廣州510631）

股票收益率與投資者情緒動態(tài)關(guān)系的實(shí)證研究

龍俊煒

（華南師范大學(xué)數(shù)學(xué)科學(xué)學(xué)院，廣東廣州510631）

利用主成分方法構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，并建立SVAR模型通過脈沖響應(yīng)函數(shù)對投資者情緒與股票收益率的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行深入分析中發(fā)現(xiàn)：投資者情緒與股票收益存在相互影響；股票收益的上升對投資者情緒有持久的正面影響；投資者情緒正面沖擊對短期市場收益有正面影響，對中長期市場收益則產(chǎn)生負(fù)面影響；投資者情緒的變化沖擊還會引起更強(qiáng)烈的收益波動。

投資者情緒；股票收益；動態(tài)關(guān)系；SVAR模型

經(jīng)典金融學(xué)理論研究的是完美市場和理性人假設(shè)下的金融市場，認(rèn)為市場上風(fēng)險資產(chǎn)的價格只與其內(nèi)在價值有關(guān)，資產(chǎn)價值的變動只受基本面信息影響。行為金融學(xué)的發(fā)展對傳統(tǒng)金融學(xué)框架發(fā)起了挑戰(zhàn)，Delong、Shleifer、Summer和Waldman建立的噪聲交易理論模型（DSSW），首次把情緒因素考慮到資產(chǎn)價格當(dāng)中。此后，大量學(xué)者建立理論模型或者實(shí)證分析，證明投資者情緒與股票收益及其波動有著非常密切的關(guān)系。

Pontiff證明受投資者情緒驅(qū)動的交易行為是導(dǎo)致證券價格過度波動的主要原因［1］。Brown and Micheal對眾多間接投資者情緒指標(biāo)進(jìn)行研究，證明投資者情緒與市場收益有顯著關(guān)系［2］。周洪榮、吳衛(wèi)星、周業(yè)安參考Campbell和Shiller基于對數(shù)線性RVF的VAR非線性Wald檢驗(yàn)方法對我國A股1994-2009期間數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，證明A股股價相對基礎(chǔ)價值表現(xiàn)出“過度波動”，并進(jìn)一步建立市場情緒指數(shù)來對股價波動進(jìn)行解釋［3］。朱偉驊、張宗新采用封閉式基金折價率作為投資者情緒指標(biāo)，建立理論模型對投資者情緒與股價變化進(jìn)行分析，探討投資者之間的博弈所導(dǎo)致的投機(jī)性泡沫及其預(yù)期性［4］。王今美、孫建軍構(gòu)造理論模型，證明投資者情緒是影響價格的系統(tǒng)因子。這一結(jié)論得到實(shí)證支持，實(shí)證分析表明投資者情緒不僅顯著影響大市收益，并且反向修正滬深兩市收益波動［5］。

就目前而言，國內(nèi)的相關(guān)研究主要還是論證投資者情緒與股票收益、股票收益波動的相關(guān)關(guān)系，深入分析情緒對收益影響機(jī)制的文獻(xiàn)很少見，更加少有文獻(xiàn)提及股票市場收益對投資者情緒的反作用，對兩者動態(tài)關(guān)系的研究非常匱乏，研究方法比較單調(diào)。VAR模型對變量間動態(tài)關(guān)系有較好的描述，李龍杰建立SVAR模型，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析股票收益率與網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度的相互關(guān)系［6］，借鑒此方法，本文深入研究投資者情緒與股票收益的動態(tài)關(guān)系。

一、投資者情緒指標(biāo)構(gòu)建

研究當(dāng)中不可避免要用到衡量投資者情緒的指標(biāo)，指標(biāo)的構(gòu)建主要有直接和間接兩種方式，前者直接通過調(diào)查來搜集投資者的樂觀或者悲觀態(tài)度，通過計(jì)算樂觀和悲觀投資者的比例計(jì)算投資者情緒指標(biāo)，如央視看盤指標(biāo)和新浪多空指標(biāo)；后者則通過封閉式基金折價率、新增開戶數(shù)等能夠反映市場情緒的指標(biāo)來間接構(gòu)造。相對于直接法，間接法更加客觀，不受調(diào)查的種種客觀條件限制。參照周洪榮、吳衛(wèi)星、周業(yè)安等的相關(guān)研究，結(jié)合數(shù)據(jù)的可得性，本文選取封閉式基金折價率（CEFD）、IPO首日收益率（IPOR）、A股換手率（TURN）、A股賬戶新增開戶數(shù)（ACCOU）和新上市公司數(shù)（IPON）一共五個指標(biāo)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)。

本文數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，樣本區(qū)間為2003年1月到2014年1月的月度數(shù)據(jù)，由于期間有些數(shù)據(jù)缺失，最終的樣本數(shù)為99。

（一）指標(biāo)變量說明

封閉式基金折價（CEFD）率是指封閉式基金的市場交易價格與其凈值的比，國外對“封閉式基金折價之謎”研究較早，指出封閉式基金市場價格低于凈值的異象與投資者情緒關(guān)系密切，并把折價率作為衡量投資者情緒的一個很重要的指標(biāo)。國內(nèi)的饒育達(dá)和劉達(dá)峰、伍燕然和韓立巖通過實(shí)證研究，證明中國市場當(dāng)中的封閉式基金折價率與投資者情緒也有類似的關(guān)系。IPO首日收益率（IPOR）指股票新上市第一天收盤價相對于發(fā)行價的漲幅，與封閉式基金往往折價不同，新股發(fā)行的第一天往往會有較大的漲幅，國內(nèi)外研究都表明此現(xiàn)象與投資者的情緒相關(guān)。A股換手率（TURN）也在一定程度上反映出投資者的情緒，市場情緒高漲時，投資者交投活躍，買賣的次數(shù)自然增多，同時推高了換手率。A股賬戶新增開戶數(shù)(ACCOU)指的是當(dāng)月新增的股票賬戶數(shù)量，可以反映出投資者對證券交易的需求，所謂的投資者情緒往往就是指對證券交易的需求程度。新股發(fā)行一般都集中在市場行情好，投資者情緒高的時候，新上市公司數(shù)（IPON）也在一定程度上反映出當(dāng)期的市場情緒。

（二）情緒指標(biāo)構(gòu)建

上述指標(biāo)都屬于間接指標(biāo)，其中包含很多除投資者情緒外的因素，根據(jù)周洪榮、吳衛(wèi)星、周業(yè)安等的研究，我們還要對上述指標(biāo)進(jìn)行處理：對新增投資者開戶數(shù)和新上市公司數(shù)兩指標(biāo)，用月工業(yè)產(chǎn)值差分?jǐn)?shù)據(jù)除去趨勢；對換手率用月交易費(fèi)用除去趨勢。經(jīng)過上述處理后，5個指標(biāo)都通過ADF的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，表明序列平穩(wěn)，避免了不平穩(wěn)時間數(shù)據(jù)建模容易出現(xiàn)的偽回歸問題，可以進(jìn)行主成分分析。應(yīng)用SPASS進(jìn)行主成分分析，KMO和Bartlett的檢驗(yàn)（見表1）表明樣本數(shù)據(jù)符合主成分分析要求，第一、二主成分的累積方差貢獻(xiàn)率為87%，表明已經(jīng)能夠反映出5個指標(biāo)中的大部分信息。另外，從碎石圖（用于選擇最佳主成分?jǐn)?shù)，見圖1）的分析也表明采用前兩個主成分比較合理。綜上分析，我們利用第一、二主成分構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)（SENT）。

表1 KMO和Bartlett的檢驗(yàn)

圖1 碎石圖

二、動態(tài)關(guān)系實(shí)證研究

在研究股票收益率與投資者情緒的動態(tài)關(guān)系當(dāng)中，選取上證綜合指數(shù)月度收益率作為股票市場整體的收益率，記為SZINDEX，數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫，同時應(yīng)用上述SENT公式計(jì)算投資者情緒。兩者的直觀關(guān)系如下圖2，其中較粗的黑色線表示投資者情緒，較細(xì)黑色線表示上證指數(shù)的月收益率：

圖2 上證指數(shù)收益率走勢與投資者情緒變化

（一）SVAR建模

對投資者情緒指標(biāo)SENT和上證綜合指數(shù)SZINDEX建立兩變量的SVAR模型，研究兩者動態(tài)關(guān)系：

上述模型也可表示為：

滯后算子形式如下：C(L)=yt=ut

對上述SVAR模型的識別還需要添加約1個約束條件，蔣玉梅、王明照［7］探討了投資者情緒對股票收益的總體效應(yīng)，結(jié)果表明情緒與短期市場收益正相關(guān)，與中長期市場收益負(fù)相關(guān)，從長期來看情緒對股票市場收益的積累效應(yīng)為0。據(jù)此，我們對模型添加一個長期約束：投資者情緒對股票收益長期影響為0。

（二）實(shí)證分析

1.序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對序列SENT和SZINDEX分別進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，兩序列均通過ADF檢驗(yàn)，表明序列平穩(wěn)，可以建立VAR模型。

2.VAR模型的滯后階數(shù)確定

對于模型的滯后階數(shù)選擇非常重要，直接影響到脈沖響應(yīng)估計(jì)。鄭妍妍用實(shí)驗(yàn)的方法分析了滯后階數(shù)的高估與低估對脈沖響應(yīng)估計(jì)的影響：低估滯后階數(shù)將帶來脈沖響應(yīng)函數(shù)特征信息的損失，高估階數(shù)則會降低函數(shù)系數(shù)估計(jì)的精度。根據(jù)蒙特卡羅模擬的方法深入探討不同選擇準(zhǔn)則對脈沖響應(yīng)函數(shù)系數(shù)估計(jì)的影響，得出了在樣本數(shù)為100情況下的結(jié)論：應(yīng)首先考慮SC，其次考慮HQC和FPE［8］。本文的樣本數(shù)為99，參考上述論文的結(jié)果，選擇滯后階數(shù)為5。

3.模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

對于VAR模型，還要驗(yàn)證模型的穩(wěn)定性。模型如果不穩(wěn)定，基于模型的很多結(jié)果都不是有效的，包括脈沖響應(yīng)函數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差。根據(jù)圖3可知AR根都分布在單位圓內(nèi)，表明模型是穩(wěn)定的。

4.Granger因果檢驗(yàn)

VAR要求變量間存在因果關(guān)系，外生于系統(tǒng)的變量不能夠包含在模型當(dāng)中。由表2可見，在5%的顯著性水平下，投資者情緒可以引起上證指數(shù)收益率的變化，反之股票市場收益率的變化也會引起投資者情緒的波動。這與周洪榮、吳衛(wèi)星、周業(yè)安的研究結(jié)果基本一致。

表2 DF檢驗(yàn)

表3 模型滯后階數(shù)確定

圖3 AR根分布

表4 變量因果檢驗(yàn)

5.脈沖響應(yīng)函數(shù)

分別建立投資者情緒沖擊對股票收益影響和股票收益沖擊對投資者情緒影響的脈沖響應(yīng)函數(shù)（見圖4）。

圖4 投資者情緒與股票收益動態(tài)關(guān)系

由上圖可見，當(dāng)股票收益受到投資者情緒正面沖擊時（右圖），也就是投資者的情緒突然高漲起來，股票收益的反應(yīng)非常迅速并且收益的波動比較大，總體而言，短期內(nèi)股票的累計(jì)收益會上升，一段時間后發(fā)生反轉(zhuǎn)，收益發(fā)生持續(xù)回吐的現(xiàn)象，收益波動隨著時間漸漸減弱。從股票收益的波動來看，投資者的情緒波動不但影響股票收益，還會使得股票收益的波動更加強(qiáng)烈。

而當(dāng)投資者的情緒受到股票收益的正面沖擊時（左圖），也就是當(dāng)股票收益上升時，投資者情緒的反應(yīng)一直是正面的，影響以波動的方式慢慢消失。

三、結(jié)語

本文利用主成分分析法構(gòu)建了投資者情緒指標(biāo)，通過建立SVAR模型，把投資者情緒與股票收益放到同一個系統(tǒng)當(dāng)中，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像直觀明了地給出了兩者的動態(tài)關(guān)系，對理解情緒與股票收益相互作用機(jī)制有很大作用。本文在分析過程中有如下的結(jié)論：第一，投資者情緒與股票收益是相互影響的，與周洪榮、吳衛(wèi)星、周業(yè)安等研究結(jié)果一致；第二，受到投資者情緒的正面沖擊，股票收益在短期內(nèi)會上升，但在隨后一段時候收益會發(fā)生反轉(zhuǎn)，上述發(fā)現(xiàn)與蔣玉梅、王明照指出的現(xiàn)象基本一致；第三，股票收益表現(xiàn)良好反過來會使投資者情緒更加高漲，這一點(diǎn)在文獻(xiàn)中少有提及；第四，投資者情緒波動不但影響股票收益，還會刺激股票收益波動更加強(qiáng)烈，這與王今美、孫建軍的研究結(jié)果一致。

［1］Pontiff J.Excess Volatility and Closed-End Funds［J］.American Economic Review,1997(87):155-169.

［2］Brown G W，Cliff M T.Investor Sentiment and the Near-term Stock Market［J］.Journal of Empirical Finance,2004(11):1-27.

［3］周洪榮,吳衛(wèi)星,周業(yè)安.我國A股市場中的波動性之謎與市場情緒［J］.上海經(jīng)濟(jì)研究,2012(4):3-13.

［4］朱偉驊,張宗新.投資者情緒、市場波動與股市泡沫［J］.經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理,2008(2):45-50.

［5］王美今,孫建軍.中國股市收益、收益波動與投資者情緒［J］.經(jīng)濟(jì)研究,2004(10):75-83.

［6］李龍杰.股票收益與網(wǎng)絡(luò)媒體的關(guān)注度——有限注意力效應(yīng)的實(shí)證研究［J］.廣西大學(xué)學(xué)報(bào):哲學(xué)社會科學(xué)版,2013(6):33-38.

［7］蔣玉梅,王明照.投資者情緒與股票收益:總體效應(yīng)與橫截面效應(yīng)的實(shí)證研究［J］.南開管理評論,2010(3):150-160.

［8］鄭妍妍.脈沖響應(yīng)函數(shù)理論及其在宏觀經(jīng)濟(jì)中的應(yīng)用［D］.南開大學(xué),2010.

An Empirical Research on Dynamic Relationship between Stock Returns and Investor Sentiment

LONG Jun-wei
（School of Mathematical Sciences,South China Normal University,Guangzhou 510631,Guangdong,China）

This paper builds up an index to measure the sentiment of investors and does deep research on dynamic relationship between stock returns and investor sentiment by using impulse response function of the SVAR model.The analysis of data shows:there is an interaction effect between investor sentiment and stock returns;the increase of stock returns has an enduring positive effecton investor sentiment;on the contrary,the positive impact of investor sentiment do good to short-term gain of stock market but it is quite the opposite to long-term gain;the change of investor sentimentalso leads to stronger fluctuation of stock returns.

investor sentiment;stock returns;dynamic relationship;SVAR model

F830.9

A

1007-5348（2014）05-0096-04

（責(zé)任編輯：曾耳）

2014-04-13

龍俊煒（1992-），男，廣東廣州人，華南師范大學(xué)數(shù)學(xué)科學(xué)學(xué)院碩士生，主要從事行為金融、統(tǒng)計(jì)計(jì)量研究。