IPO新政制度陷阱

付明德

奧賽康把證監會推到了尷尬的境地。

72.99元/股的發行價，67倍的發行市盈率，顯然使遏制“三高”的新股發行改革目標落空，而老股東直接套現31.83億元，4倍于公司募集資金的數額又引發圈錢的強烈質疑。

每一次新股開閘之前，證監會都會進行一次所謂的IPO改革。2014年新股開閘之前，這一改革周期長達一年，三高問題成了頭等大事。奧賽康的瘋狂令證監會的改革大為失色。

奧賽康作為2014年新股開閘的好孩子，無論是證監會、保薦機構，還是市場投資者，都對其寄予了厚望。瘋狂的認購是市場對這個好孩子最好的認可，可是突然的叫停令投資者迷茫。制度到底是激勵好孩子？還是將好孩子激勵成壞孩子？證監會遭遇到了自己設計的制度陷阱。

“壞孩子”奧賽康

奧賽康，一個令投資者相當陌生的名字，吸引了新股開閘的所有眼球。

癌癥已經成為全世界最關注的一個問題，奧賽康就是專門做抗癌藥物的。奧賽康的抗癌藥題材一出，市場為之瘋狂，特別是1月2日公布招股書之后，奧賽康這個曾經令人陌生的名字一下子成了機構投資池里最受關注的名字。作為種子選手的奧賽康迅速激發了市場對新股的熱情。

可是，不到一個星期，資金的哄搶讓好孩子變成了“壞股票”，證監會叫停了奧賽康的發行。老股東套現31.83億元成為關注的焦點，在中國股市IPO的歷史上，奧賽康開創了老股東IPO套現的歷史先河。奧賽康叫停之時，人們突然發現，創造歷史的奧賽康IPO背后，是制度的漏洞開啟了套現惡之門。

歷時13個月的等待、176天的制度修改，被備受期待的此次IPO重啟，以證監會“左右受摑”的結果開局，證監會始料不及。證監會掀起了一輪新的監管風暴，動用超過200名稽查人員，大范圍抽查44家詢價機構和13家保薦機構，擺出了一定要把壞孩子抓出來的架勢。

奧賽康和他的保薦機構究竟是不是壞孩子，證監會尚沒有給出結論。從證監會的角度來說，當然希望能夠找出奧賽康是壞孩子的證據，這樣不但能夠洗刷“行政干預”、“改革倒退”的指責，還能樹立起鐵腕護市的良好形象。

然而，人們不禁替證監會捏著一把汗，如果奧賽康不是壞孩子，那證監會高高舉起的板子，該打向哪里？因為從形式上來看，無論是定價過程，還是老股發售，奧賽康的發行行為都符合此次新股發行改革的相關規定，是一個聽話的“好孩子”。而一個聽話的“好孩子”因為聽了證監會的話，卻做出了“壞事”，究竟是誰的責任？

其實無論奧賽康是“好孩子”還是“壞孩子”，都說明證監會的制度設計存在缺陷。因為假如奧賽康是“壞孩子”，而奧賽康的行為又完全符合制度要求，說明奧賽康是在完美的利用制度在做“壞事”。

一項制度如果能夠被“壞孩子”完美的利用，說明這個制度一定是一個不完善的制度。

而假如奧賽康是一個“好孩子”，是在制度的“引領”下做了“壞事”，則是這項制度把“好孩子”變成了“壞孩子”。一個把“好孩子”變成“壞孩子”的制度一定是一項不好的制度。

奧賽康“事件”所涉及的制度是此次IPO新政推出的一項新的措施——“老股轉讓”，即發行人首次公開發行新股時，公司股東將其持有的股份以公開發行方式一并向投資者發售的行為。恰恰是這項新制度，成為“壞孩子”完美利用的工具，甚至能夠把“好孩子”變成了“壞孩子”，因此必須予以糾正。

IPO的制度陷阱

“老股轉讓”遏制“三高”和“圈錢”是證監會耗時176天設計出來的IPO新制度。

證監會給出的解釋是：一是可以增加新上市公司可流通股數量，緩解單只股票上市時可交易份額偏少的狀況；二是推動老股東轉讓股票可以對買方報高價形成約束，進一步促進買、賣雙方充分博弈，促進新股合理定價；三是推出老股轉讓可以緩解“超募”問題；四是緩解股票上市后，老股集中解禁對二級市場的影響。

三高、圈錢是肖鋼出任證監會主席后，改革IPO制度的核心，老股轉讓正是在這樣的改革目標下推出的新制度。

從表面來看，“三高”也好，“圈錢”也罷，錢都圈到上市公司去了。但是，公司不是“人”，公司的意志體現為控制公司的實際控制人、大股東、高管的意志，實際上是這些人在操縱公司“圈錢”。如果圈來的錢都用于上市公司的發展，“圈錢”也沒有什么不好。

然而，現實的情況卻并非如此，圈來的錢大多被控制上市公司的這些人通過關聯交易等方式，轉移到自己的腰包中去了，這些人具有“圈錢”天然沖動。而具有圈錢沖動的另一個主體就是券商，因為公司所圈的錢越多，券商所獲得的承銷費也就越多。因此，上市公司的實際控制人、大股東、高管和券商是“圈錢”的主體和真正受益者。

找出這個病癥，就不難理解“老股轉讓”這劑藥為什么無法醫治“圈錢”這個頑疾了。因為既然允許老股東在公司發行股票時轉讓老股，老股東當然希望發行價越高越好，這樣不但能夠獲得巨額轉讓收益，而且不用再費周折的通過關聯交易去搞錢，又無法律制裁之虞，老股東何樂而不為呢？而券商也會隨著股價的升高、股東轉讓收益的增多而賺得缽滿盆滿。因此，老股東和券商自然就有提高發行價的動力。

而此次IPO新政明確規定“發行價格由發行人與承銷的證券公司自行協商確定”，這無疑是把分蛋糕的刀子交到了吃蛋糕人的手里，發行人和券商自然就會利用其定價的權利，想方設法提高發行價，以便獲得巨額的收益，使遏制高發行價的設想落空。奧賽康的實際控制人陳慶財家族直接套現31.83億元，承銷商中金公司從公司和股東處一共獲得保薦承銷費用近3億元，就足以說明：企望通過“老股轉讓”這種制度設計以達到抑制“三高”、遏制“圈錢”的目的，實在是開錯了藥方。

違法的IPO新制度

《公司法》第142條對發起人持有的公司股份的轉讓設定了一年的鎖定期，《證券法》第38條對鎖定期制度作了進一步的明確?！渡鲜幸巹t》將實際控制人、控股股東的鎖定期延長至36個月。

無論是《公司法》，還是《證券法》都在強調老股東的鎖定期，到底是為什么呢？設定鎖定期可維持公司治理結構和經營管理在一定期限內的穩定性，防范新上市公司大股東過快變更帶來管理層的頻繁變動，從而帶來經營管理上的不確定性，影響公司業務的可持續性，導致風險。

法律將控股股東、實際控制人、高管的利益在一定時期內與公司捆綁在一起，使控股股東、實際控制人與公司成為命運共同體，促使控股股東、實際控制人兢兢業業的經營管理公司，確保公司的健康發展，進而保護公司和中小投資者的利益。

“老股轉讓”顯然違背了老股東鎖定期這一立法目的。試想如果公司股票還未上市，控股股東、實際控制人就已經通過公開轉讓股份獲得十幾倍甚至幾十倍的投資收益，即使以后公司倒閉，他也早已賺足了，已無任何損失。在這種情況下，他還有什么動力去對公司負責，對中小股東負責？

“老股轉讓”這項制度的另一個弊端就是老股東會充分利用這項制度規避市場、經營給公司帶來的風險。因為市場環境是瞬息萬變的，即便公司的經營者已經盡職盡責，但仍然可能因為市場因素以及其他不可抗力導致公司業績下滑。更何況經營者也無法保證永遠決策正確，因經營不善使公司難以為繼的情況隨時都可能發生。因此，鎖定期滿后公司是什么狀況，誰也無法預料。正是在這種情況下，作為理性的經濟人，控股股東和實際控制人，盡可能多地轉讓股份，是其必然選擇。

而這次IPO新政，在一定程度上又加大了這種道德風險的發生。因為這次IPO新政，一方面規定“老股轉讓”這項制度，另一方面又規定了在觸發一定條件下，鎖定期延長的制度。這是這種制度設計上存在的內在邏輯上的矛盾，必然導致道德風險的發生。

《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》第二部分第一項明確規定“發行人控股股東、持有發行人股份的董事和高級管理人員應在公開募集及上市文件中公開承諾：所持股票在鎖定期滿后兩年內減持的，其減持價格不低于發行價；公司上市后6個月內如公司股票連續20個交易日的收盤價均低于發行價，或者上市后6個月期末收盤價低于發行價，持有公司股票的鎖定期限自動延長至少6個月”。

按照上述規定，在觸發上述條件后，控股股東在5年內將無法轉讓股份，或者鎖定期被延長至3年半。3年半以后或者5年以后，公司會是什么樣子，誰也無法預料，在這種情況下，除非是傻子，否則，老股東必然會盡可能多的選擇轉讓老股。

因此，這次IPO新政所發生高發行價、高市盈率、高套現等“三高”問題，其錯并不在發行人和中介機構，而是制度設計上出了問題，是制度把好孩子激勵成壞孩子，或者被壞孩子充分利用，因此必須對相關制度進行重新設計。