談保險資本化在企業風險管理與資本管理中的運用

陸 堅

談保險資本化在企業風險管理與資本管理中的運用

陸 堅

企業經營面臨著各種不確定的風險，必須準備足夠的資本，以確保清償能力。因此，資本也可視為企業的“立即性資金”，其資金主要來自于股東的投資或公司對外的債務，屬于企業資本管理的范疇，而企業的風險管理是一體兩面的。傳統的財務理論將它們分開處理，資本管理屬于公司財務部門的職責，主要是管理企業的負債與權益，即發行新股募集資金或進行對外發債的財務杠桿操作，目的在于提升資金效率，降低資金成本，提高股東權益報酬率；而風險管理則屬于風險管理部門和財務部門的職責，主要的工作是分別通過保險市場與資本市場來管理企業的營運風險及財務風險，其目的在于降低企業的風險。

事實上，資本管理與風險管理兩者間有其內在關聯性，若將兩者分裂地獨立考慮，我們很難看出兩者間的關系。為了能了解兩者相互間的關系，我們必須建立一個既能綜合保險與資本兩個市場特質，又能橫跨兩個市場管理技術的單一架構。

一、保險資本化模型

過去，標準的資本模型均在處理負債與權益，不會涉及公司的風險。而在風險領域的保險模型，也不會將公司財務目標列入考慮，若綜合兩項模型成單一的模型，則可以在單一架構下評估及比較資產負債表的表列實收資本與非表列的或有資本所產生的效用，此架構稱之為保險資本化模型。

保險資本化模型的導入，將保險納入企業的資本基礎之中，換而言之，企業資本的資源可以廣義地涵蓋實收資本，即企業資產負債表的表列負債與權益，以及非表列的保險、衍生性金融商品等或有資本。保險資本化模型納入實收資本及或有資本后，就可以在單一架構上來評估及比較這些資本所產生的經濟效益。

在保險資本化模型中，企業的總價值應足以支付企業所有的風險，包括企業自留風險及已轉移的風險，用一個簡單的數學函數來表示這樣的關系，即：

企業的資本＝支付企業所有風險的資金＝f（企業所有風險）；或＝表列實收資本+非表列或有資本＝f（企業自留風險）+ f（企業已轉移的風險）

在標準的資本模型中，企業表列實收資本僅與自留風險相關，各種風險的管理手段也僅與企業轉移的風險相關。但在保險資本化模型中，保險被視為資本的一部分。這個模型可以緊密地結合傳統保險、公司理財以及新興的整合性金融商品的經濟效用。

圖1顯示標準資本模型與保險資本化模型兩者間在安排保險后，資本結構產生的變化。筆者假設，未安排保險前企業總風險為80元，在財務杠桿為1∶1的情況下，實收資本中負債與權益各為40元，在安排20元保險轉移風險后，自留風險為60元，在標準資本模型里，負債與權益各為30元；而在保險資本化模型里，保險20元視為資本，權益只要20元，負債維持不變。很明顯，企業對權益資本的需求減為一半。

二、保險資本化模型的內涵

我們可以從兩方面來探討保險資本化模型的資本內涵（如圖2）。

1．通過保險資本化模型，能辨識哪些資源可作為企業資本。對企業無法轉移或可承受的自留風險，運用的資源必須是實收資本（負債與權益）；對企業可轉移的風險，可替代的資源除保險、衍生性商品外，亦可包括新興的風險轉移工具，諸如一些嵌入風險的保險連結型債券。

2．通過保險資本化模型，企業可以了解，當實收資本不足以承擔風險時，不用立即去增加實收資本，外部有許多替代性資源，比如，可購買保險或衍生性金融商品來轉移風險。通過或有資本的風險融資工具達到企業報酬率的最大化。

圖1 安排保險后，標準資本模型與保險資本化模型兩者間的資本結構變化

圖2 企業支付各種風險，各種資源

傳統資本模型只專注于負債或權益，而忽略了其他替代性資源。這將會使企業的資本成本與股東投資報酬率失真。

當企業的業務組合、負債與權益比率維持不變，在保險資本化模型的總平均資本成本公式里，其分子包含各種來源的資本成本，而分母是以各種來源資本的總價值（即企業價值）來計算。公式如下：

該公式前兩項的總和是表列實收資本的成本，而最后一項則來自非表列或有資本的成本。前述加權平均資本系表列實收資本的成本，因此，這僅僅是企業總平均資本成本中的一部分而已。

若將表列賬面實收資本簡稱為實收價值，則實收價值＝負債價值+權益價值，因此，總平均資金成本的計算公式也可以改為：

保險資本化模型突破了標準財務理論的盲點，以一般化的觀點，考慮風險管理的層面，并涵蓋了企業資本的各項資源（負債、股本、保險）。通過這個單一架構可以發現，保險與風險自留的風險管理策略，以及負債與權益配置最佳化的財務策略，兩者同等重要。企業在決定企業債與股本比例的財務杠桿政策時，應該先評估并決定包括風險自留、風險轉移、實收資本結構以及或有資本等種種政策。

公司的財務報表并不會充分揭示企業所運用的各種風險管理技術。而從保險資本化模型來看，這樣的計算結果其實是無法真正地反映出企業總平均資本成本的，因為它無法反映采取避險決策或未采取避險決策對企業財務的影響。

三、保險資本化模型的導入

總而言之，保險資本化模型可以在單一架構下比較衍生性商品策略、各種保險保障、或有資本工具、限額再保險、保險連結型證券、資產證券化，以及各式各樣的債券或增發新股等種種決策對企業產生的效用。然而在進行比較之前，企業必須對其所面臨的各種風險、風險與風險間的交互作用，以及對財務的影響進行全面了解，并且在決定采取保險資本化模型的初期，必須針對保險資本化的各種資源的結構特性予以模型化，并評估其對財務的影響。同時，企業必須要有評估標準以評析特定資本結構，并有適當可用的資源。

上述保險資本化模型的概念，也有助于說明企業風險管理在功能上的一些轉變。

四、風險管理功能的轉變

隨著資本市場與保險市場的融合，具有前瞻性的企業亦開始著手發展綜合資本市場和保險市場特質的風險管理工具。例如，過去企業對于營運風險與財務風險分別通過保險市場以及資本市場來規避，而現在則可由整合性風險管理工具來獲得保障，這樣不論損失來自財務面或是營運面，企業均可獲得保障。

資本市場與保險市場融合的另一個結果，即發展出融合風險轉移與融資功能的工具。例如，限額再保險即融合了融資與風險轉移的特質，使得企業得以通過限額再保險的安排，達到風險轉移與融資的雙重效果。

風險管理技術的革命對于企業財務部門也具有很大的意義。財務部門通過評估企業所面臨的風險，可擬定出最佳資本結構。由上述的保險資本化模型可以看出，不同風險管理工具的交互運用，對公司整體風險的影響會有很大不同，即企業的自留風險會隨著企業導入新的風險管理工具而改變，而其結果也決定了企業的資本需求。

權益資本對于企業而言是長期融資，資金來源于股東的投資，公司大多數盈余都用來派發股息，所以權益資本的成本最高。而企業自留風險的多少決定其需要多少權益資本，若有替代性資源則可以明顯減少權益資本。舉例來說，以或有資本的方式承諾當企業資本不足時（例如因巨災而發生重大損失），可注入一定金額以補足資本。運用這類工具后，企業不需要為了一些發生頻率不高但發生時卻會對企業財務造成重大沖擊的巨災事故去預備這些成本相當昂貴的資本，而可以通過一些或有資本達到節省成本的目的。

（作者單位：中國太平洋人壽保險股份有限公司）