論上市公司重整中的股東權益

唐旭超

（北京市第二中級人民法院，北京100078）

論上市公司重整中的股東權益

唐旭超

（北京市第二中級人民法院，北京100078）

破產重整制度在我國上市公司挽救中得到了廣泛運用。就股東在重整中是否享有權益，理論界和實務界還有爭議。債務公司重整既可以在發生破產原因情形下進行，也可以在未出現破產原因而有明顯喪失清償能力的情形下進行。資不抵債這一理由并不足以否定公司重整程序下股東權益之存在。股份價值不僅與每股權益比率相關，還與上市公司成長預期有關，上市公司股東也有權分享上市公司在我國獨有的殼資源價值。如果股東權益被全部清零，上市公司的殼資源價值將不復存在，這就從根本上背離了上市公司重整的初衷。如果將股東權益全部清零，將無異于使中小股東承擔了控制股東過錯所導致的股東權益的減損。保留股東尤其是中小股東權益也能對管理人形成制衡。在調減股東權益時，控制股東或實際控制人的權益應被全部或大部分調減，中小股東權益應僅被調減一小部分或不被調減。中小股東權益保護仰賴于知情權和表決權的行使，股東不僅應知曉股東權益調整的具體內容，還應知曉重組方、經營方案等內容，股東表決權應當通過自行表決或委托表決、分組表決、現場會議或網絡投票的方式行使。

上市公司；重整；股東權益；資不抵債；破產程序

一、問題的提出

破產重整制度的價值已得到廣泛認可，債務人通過破產重整程序實現再生，其既有的資質、許可等得以繼續保留，債權清償比例也高于破產清算程序，職工亦可繼續保留就業機會。破產重整制度的建立是破產法社會價值取向發展中的一次突破，在現代立法由個人本位逐步向社會本位的轉變過程中，破產重整制度體現國家公權力透過司法程序對私人經濟活動的主動介入，在維護當事人權益的同時，也強調保護社會的整體利益。①王欣新：《破產法（第三版）》，中國人民大學出版社2011年版，第245頁?，F代破產法重視并強化破產重整制度的規定，乃是破產法歷經數千年發展的必然結果和理性升華。②湯維建：《破產程序和破產立法研究》，人民法院出版社2001年版，第374頁。

在公司進入破產程序后，股東當然喪失了剩余財產分配請求權，但是否享有知情權、表決權等權利，理論界存在較大分歧。多數學者認為，重整程序下股東權益是否存在，取決于債務人凈資產是否為負值，如果債務人已經資不抵債，股東權益也就不存在，“在公司達到破產界限而進入重整程序后，股東對公司已不享有潛在利益，因此，它此時雖然可以作為一個獨立的組別而存在，但立法卻不應賦予其表決權”。③張小煒、尹正友：《〈企業破產法〉的實施與問題》，當代世界出版社2007年版，第171頁。李永軍：《破產重整制度研究》，中國人民公安大學出版社1996年版，第198頁。如“在公司凈資本為正的情況下，股東才能行使表決權，由于股東沒有權益，制定重整計劃的管理人或者債務人可以強制對出資人權益進行任意削減，甚至是百分之百的削減，資不抵債的情況下，股東可以出席討論重整計劃的債權人會議，但卻不擁有對重整計劃通過與否的表決權”④鄭志斌、張婷：《公司重整制度中的股東權益問題》，北京大學出版社2012年版，第161頁。徐穎：《論債務人的股東在公司破產重整制度中的權利》，中國政法大學2006年碩士論文，第15頁。，“設置股東組對重整計劃草案進行表決應僅限于債務人凈資產為正的情況下，當債務人的凈資產為零或呈負數時，股東組不應行使表決權”⑤賈林青、鐘欣：《我國企業重整制度的法律構建研究》，《中國司法》2005年第6期。；“當債務人凈資產為負時，出資人對重整計劃草案通過與否不享有表決權，換言之，出資人對重整計劃享有表決權是以出資人對債務人清償債務后的剩余財產的請求權為基礎的”⑥李國光主編：《新企業破產法條文釋義》，人民法院出版社2006年版，第417頁。；“當公司重整程序是在出現不能支付到期債務或債務超過的情況下開始的，股東便無表決權”⑦金星均：《韓國公司重整制度立法的研究——與中國〈企業破產法（草案）〉相關規定比較》，中國政法大學2006年博士論文，第130頁。；“公司資不抵債時凈資產為負，股權對應價值為零，股權對股東沒有實際意義，資能抵債時，股權仍有賬面價值，股權對股東具有實際意義”⑧張勇健、杜軍：《破產重整程序中股權調減與股權負擔協調問題芻議》，載李曙光、鄭志斌主編：《公司重整法律評論（第3卷）》，法律出版社2013年版，第73-77頁。。在司法實踐中，也有不少案件的審理者對債務人股東在重整程序下存在權益持否定態度，如在《中華人民共和國企業破產法》（以下簡稱：《企業破產法》）施行后的雅新電子重整案中，⑨雅新電子的全名為雅新電子（蘇州）有限公司，在該案中，雅新實業股份（臺灣）有限公司直接和間接持有雅新電子100%的股權。股東權益都被強制清零，其理由在于“股東在公司破產時已無所有者權益”，或者“通過變更股權，切斷債務人與母公司即控股股東的聯系，杜絕資金和利益的輸出”。⑩陶光輝：《企業破產重整中的股東權利探討：基于利益平衡的視角》，《中國律師》2009年第8期。

也有學者認為，債務人進入重整程序后，股東并不當然喪失權益，但他們并未直接承認重整程序下的股東權益。如“陷于困境的企業的重整，并不是單純涉及債權人的利益，也涉及到股東的利益”；①王利明：《破產立法中的若干疑難問題探討》，《法學》2005年第3期?！霸谑袌鼋洕h境下，企業的現實價值并不完全依資產與負債的比例決定，更多的取決于企業的營利能力和在市場中綜合資源的占有情況。所以，雖然有些資不抵債的企業不再具有價值，但是也有一些企業仍然會具有其市場價值”②王欣新：《論新破產立法中債權人會議制度的設置思路》，《法學家》2005年第2期。；“股東權在重整程序中的內容僅表現為表決權，但重整計劃不規定對股東實體權益的分配事項，股東的權利也可能受到削減”；③張小煒、尹正友：《〈企業破產法〉的實施與問題》，當代世界出版社2007年版，第171頁。李永軍：《破產重整制度研究》，中國人民公安大學出版社1996年版，第198頁?！皞鶆杖速Y不抵債并不否定和排除股東的表決權，只要重整計劃對股東權益進行調整（削減），股東就對重整計劃享有表決權”。④鄭志斌、張婷：《公司重整制度中的股東權益問題》，北京大學出版社2012年版，第161頁。徐穎：《論債務人的股東在公司破產重整制度中的權利》，中國政法大學2006年碩士論文，第15頁。

就各國立法和司法實踐來看，《美國破產法》基于“公平和公正”原則確立了絕對優先原則，只有在對重整方案持反對意見的無擔保債權人獲得充分的清償之后，“所有在分配順位上排在這類債權之后的債權人或股東才可以根據方案開始獲得清償”，這意味著債務人的股東（無論是小型的股東人數有限的公司還是大型的股票上市公司）、合伙企業的合伙人或擁有農場的債務人不能保留任何財產，除非他們要么向無擔保債權人提供了全額清償，要么與所有的無擔保債權人類別就財產保留達成了協議。⑤[美]大衛·G·愛潑斯坦、史蒂夫·H·尼克勒斯、詹姆斯·J·懷特：《美國破產法》，韓長印等譯，中國政法大學出版社2003年版，第838頁。在公司進入破產程序后，由于無擔保債權人得到全額清償的可能性極低（除非債務人財產的價值在破產期間大幅增加），股東從公司獲取價值的可能性也就變得極低。《日本公司更生法》第129條規定：“公司有作為破產原因的事實時，股東無表決權。”我國臺灣地區“公司法”第302條規定：“股東行使表決權須以公司有資本凈值為前提，若公司有資本凈值，則股東對公司清償債務后之剩余財產仍有益之權益，自應許其在關系人會議行使表決權，若公司無資本凈值，則股東僅能出席關系人會議，而不得于該會議上行使表決權，更遑論得為重整計劃之受益人?！薄镀髽I破產法》起草過程中，“在提交全國人大常委會進行第一、二次審議的草案中，僅規定債務人的出資人或股東有權列席討論重整計劃的債權人會議，而未規定股東享有表決權”。⑥同前注②，王欣新文。但依照現行《企業破產法》第85條第2款之規定，重整計劃草案涉及出資人權益調整事項的，應當設出資人組，對該事項進行表決。這一規定等于間接承認了公司重整中股東權益之存在。

二、股東權益存在與否的考察：理論和實踐的視角

（一）重整原因：債務人重整不等于資不抵債

依照《企業破產法》第2條之規定，債務人可在兩種情形下進行重整：一是債務人發生破產原因，即不能清償到期債務，且資產不足以清償全部債務或明顯缺乏清償能力；二是雖未發生破產原因，但有明顯喪失清償能力的可能。在后一種情形下，債務人尚有財務數據意義上的凈資產，多數學者都不否認此種情形下股東權益的存在。事實上，為鼓勵債務人通過重整程序獲得再生，各國立法都鼓勵資產雖超過負債但確已有喪失清償能力可能的債務人進行重整。從有權申請的主體上也可以看出這一點：不僅債權人、債務人有權申請債務人重整，債務人股東也有權申請重整；而有權申請破產清算的僅為債權人和債務人。

在因債務人發生破產原因而提起的重整案件中，債務人也不必然資不抵債，以資不抵債為由否定股東權益的存在，缺乏依據。我國破產法之所以將資不抵債作為認定債務人發生破產原因的條件之一，是因為“企業法人有債務超過的情形時，已經對一般債權人的利益構成不能受足額清償的潛在危險，增加了市場流通秩序的不安全因素，隨時都有因停止支付而嚴重危及債權人和社會經濟秩序的可能，一個有健全的市場經濟法制的國家，絕不可能允許債務超過的企業法人以債權人的利益無保障和社會經濟秩序不安全為代價，繼續進行‘赤字’經營”。⑦鄒海林：《破產程序和破產法實體制度比較研究》，法律出版社1995年版，第62頁。但從各國破產立法來看，資不抵債僅是債務人不能清償到期債務的推定原因，并不作為認定債務人發生破產原因的直接證據。判定破產原因發生的核心依據在于債務人“不能清償到期債務”，如美國1978年破產改革法將破產原因限定為“不能清償”，德國破產法在其第17條至第19條將破產原因歸納為無支付能力、即將無支付能力、資不抵債。日本和我國臺灣地區的有關規定則將破產原因限定為“無法清償到期債務”，并將“停止支付”作為推定原因?！百Y不抵債”雖是我國現行破產法規定的破產原因之一，但仍要與“不能清償到期債務”同時適用。

雖然我國破產法將資不抵債作為認定債務人發生破產原因的條件之一，但這一條件如何適用，又存有爭議。有學者認為，資不抵債不能單獨作為法人的破產原因，破產原因的判定應該“以法人不能清償債務為基礎，資不抵債僅僅是判斷法人是否有清償能力的參考”；⑧邢丹：《破產原因的反思與解析——兼對〈企業破產法〉第2條的解讀》，《當代法學》2007年第3期。“我國破產立法應確定不能清償為企業法人基本的破產原因，同時應輔之以支付停止、債務超過作為推定的破產原因”；⑨韓長印：《破產原因立法比較研究》，《現代法學》1998年第3期?！百Y不抵債不能作為一般的破產原因，主要因為在許多情況下企業盡管資不抵債，但仍然可以清償債務，例如企業具有良好的信用和出色的資金運作能力，即使其資產負債表上出現資不抵債，但仍可以通過快速的資金周轉和融資能力而應付各種債務的清償，所以不能僅以企業資不抵債作為破產原因”。⑩同前注①，王利明文。也有學者認為，資不抵債作為判斷企業是否發生破產原因的標準，僅適用于債務人申請破產的案件中，“從兩種破產原因的適用情況看，前者主要適用于債務人提出破產申請，資不抵債現象明顯、易于判斷的案件；后者適用于債權人提出破產申請以及債務人提出破產申請、資不抵債現象不易判斷的案件”①王欣新：《破產原因理論與實務研究》，《天津法學》2010年第3期。。還有學者認為，資不抵債不能作為破產原因，“破產原因在實踐中已被掌握為不能清償到期債務”。②李國光主編：《企業破產法條文釋義》，人民法院出版社2006年版，第21頁。

從事實上說，債務人是否發生破產原因與其是否資不抵債并無必然關聯，資不抵債的企業也可能具備清償到期債務的能力，而資產大于負債的企業也可能不能清償到期債務。從本質上說，資不抵債是就債務人的資產和負債相比較而言的，因而也是一種客觀經濟狀況，但又與不能清償的客觀狀態不完全相同。③張海燕：《析新〈企業破產法〉中的破產原因》，《政法論叢》2007年第2期。從《企業破產法》第7條第2款關于“債務人不能清償到期債務，債權人可以向人民法院提出對債務人進行重整或者破產清算的申請”的規定看，債權人申請債務人破產時，僅需證明債務人不能清償到期債務，無需證明債務人資不抵債。此外，在債務人申請破產的案件中，即使債務人不能提交其資不抵債的證明，只要其證明“不能清償到期債務，且明顯缺乏清償能力”，法院就應當受理。

（二）股份價值：重整狀態下仍然存在

對進入重整程序的上市公司而言，即使已經處于資不抵債的狀態，也只能說明所有者權益為負、股份凈值為負，這時，股份的市價并不當然為零或者負。對股份持有人而言，其持有的上市公司股份之所以具有價值，是因為股份持有人既可以通過分紅、派息直接從上市公司獲取經濟收益，也可以通過參加股東大會對公司經營管理決策施加影響。股份的價值并不僅僅意味著“股份數×單價=股份總價值”的簡單公式（這只代表了股權中自益權的一個部分），股份數還意味著一個股東因其持有的股權而在公司事務中享有的共益權，如參與經營決策等。④蔣雪雁：《再談鄭百文重組——股權視角》，《金融法苑》2003年第3期。在所有者權益為負的情況下，股份持有人喪失了從上市公司分取紅利和股息的權利，但其通過在股東大會上行使表決權而對上市公司經營管理決策施加影響的權利并不當然喪失。

此外，股份的價值不僅體現在每股權益比率上，還體現在對公司成長的預期上，每股收益比率和對公司成長的預期越高，股份的價值也就越高。進入重整程序的上市公司雖然已經出現破產原因，或者有明顯喪失清償能力的可能，但由于占有某一行業較為稀缺的資質、許可等資源，且具有商譽等難以評估作價、不可轉讓的隱性財產，其盈利和成長預期并不必然低于其他上市公司。在市場經濟環境下，企業的現實價值不完全決定于其資產與負債的比例，而更多取決于企業的營利能力和在市場中的綜合資源占有情況。所以，一些資不抵債的企業、價值為負值的股權，在市場經濟下仍然具有其市場價值，在重整程序中尤其是這樣。⑤王欣新、徐陽光：《破產重整立法若干問題研究》，《政治與法律》2007年第1期。上市公司進入重整程序后，雖然其股份的每股權益比率可能為零或者負，但對公司盈利和成長的預期仍處于較高水平。

由于IPO采核準制等原因，上市公司在我國還具有獨特的殼資源價值，這種價值無疑是要歸屬于股份持有人的。有學者將這種價值界定為上市公司殼資源的影子價格，指“當社會經濟處于某種最優狀態時，能夠更好地反映上市公司殼資源價值、稀缺程度、市場供需情況和合理運用情況，并能夠更好地引導其本身和整個社會資源配置向更加優化方向發展的價格”⑥張道宏等：《上市公司殼資源研究》，西安交通大學出版社2002年版，第1頁。。殼資源價值來源于IPO，也當然應歸屬于全體股東，進入重整程序的上市公司并未喪失殼資源價值，股份就是有價值的。此外，截至2013年12月31日，我國進入重整程序的43家上市公司中，除4家上市公司的重整計劃尚在執行過程中、1家上市公司重整計劃尚處于表決階段外，其余38家上市公司重整計劃全部執行完畢，且均告成功。這就使投資者對上市公司成功重整抱有較高預期，甚至出現炒作重整上市公司股票的現象。

（三）股東權益調整：以股東權益存在為前提

在上市公司重整過程中，為使債務人通過重整程序得到再生，就必須引入提供資金、技術等生產要素的重組方，而重組方進入的主要目的即是獲取上市公司股權甚至控制權，這就意味著上市公司重整必然要對股東權益進行調整。陷于困境企業的重整，不僅涉及債權人的利益，也涉及股東的利益，為充分調動各方利害關系人的積極性，必須讓股東也參與到重整程序之中，在對重整方案進行表決時，應當允許出資人參與，設置出資人組，對重整方案中的相關事宜進行表決。⑦王利明：《破產立法中的若干疑難問題探討》，《法學》2005年第3期。從《企業破產法》施行以來我國43家上市公司重整實踐看，股東權益均進行了調整，這種調整或者是在重整計劃制定和執行過程中，或者是在重整計劃執行完畢后的股權重組過程中。⑧這43家上市公司分別是：S*ST天頤、S*ST天發、S*ST海納、S*ST蘭寶、*ST滄化、S*ST朝華、*ST寶碩、S*ST北亞、S*ST華龍、S*ST星美、S*ST長嶺、*ST華源、*ST九發、S*ST鑫安、*ST帝賢B、*ST北生、S*ST新太、*ST丹化、*ST秦嶺、*ST夏新、S*ST光明、*ST深泰、*ST偏轉、*ST錦化、*ST得亨、*ST盛潤A、*ST創智、*ST源發、*ST銀廣夏、*ST方向、*ST金頂、*ST科健、*ST宏盛、*ST鈦白、*ST石峴、*ST海龍、*ST金城、*ST中華A、*ST中基、*ST鋅業、*ST中達、*ST賢成、*ST鳳凰。而股東權益調整是以股東權益存在為前提的，如果否認重整程序下股東權益的存在，股東權益調整也就喪失了正當性，且股東就不會被賦予對重整計劃草案中涉及其權益調整事項的表決權。假如是這樣，股東權益調整也就具有較強的任意性，而這種權益調整還可能會再次損害股東權益。

聯合國國際貿易法委員會在其編著的《破產法立法指南》簡單列舉了“股東批準重整計劃”的不同立法模式，其第44條指出：“有些破產法規定由股東批準重整計劃，至少是在債務人的公司形式、資本結構或成員組成將受計劃影響的情況下。如果股東根據該計劃得到分配，預計他們也將參加表決。如果股東有權參加表決，應當為他們提供與其他有權參加表決的債權人同樣的通知和信息。如果由債務人的管理部門提出計劃，計劃的條款可能已經得到股東的批準（但視為有關債務人的結構而定，債務人的公司組建文書可能要求這樣做）。如果該計劃直接影響到股東，例如規定通過轉讓現有股份或發行新股來實施債轉股，則通常是這種情況。”其第45條指出：“在法律允許債權人或破產管理人提出計劃而且該計劃又設想債轉股的情況下，有些國家允許不顧股東的反對而由債權人批準計劃，不論債務人公司組建文書的條款如何規定。這種計劃可能在新企業中導致未經現有股東同意就將其股權完全替換的情況?！雹崧摵蠂鴩H貿易法委員會：《破產法立法指南》，http://www.uncitral.org/pdf/chinese/texts/insolven/05-80721_Ebook.pdf，2014年1月21日訪問。從這兩種立法模式的比較看，由于承認重整程序下的股東權益，并賦予股東對其權益調整事項的表決權，前一種模式更合乎公平原則的要求，重整計劃在執行過程中也會面臨更小的阻力。

三、股東權益存在的意義：基于我國上市公司重整實踐

在上市公司重整過程中保留股東權益，有利于爭取股東這一積極力量，促成重整計劃的制定、通過和執行。重整以債務人拯救為首要目標，困境企業的再建可以保全并可能增進出資人的投資收益，基于這種利益關聯性，出資人也可能成為企業拯救的積極參與者，他們可能對重整計劃提出建設性意見，并可能通過向企業借款、追加投資或者向新加入的投資者轉讓股權等方式，對企業復興提供支持。⑩王衛國：《破產法精義》，法律出版社2007年版，第253頁。更為重要的是，在上市公司重整過程中保留股東權益是由上市公司殼資源存續、中小股東權益保護和防范行政權過分干預等事由所決定的。

（一）殼資源存續：上市公司重整出發點

從我國實踐來看，上市公司重整很大程度上并不是基于債務人自身的價值，而是基于其占有的殼資源的價值，重組方進入的目的也是以更低的成本獲取上市公司控制權，享受殼資源帶來的收益。之所以說上市公司具有殼資源價值，首先是因為公開發行股票是重要融資途徑，由于間接融資程序繁瑣、成本高，企業更愿意直接融資；其次是因為IPO核準制，新股發行市場化、法制化的改革方向雖已被明確，但要實現注冊制，尚需時日；再次是因為IPO監管的不確定性，1990年11月26日上海證券交易所成立以來，我國證券交易市場先后經歷了7次IPO暫停，退市制度不完善也促成了上市公司的殼資源價值。我國退市制度長期缺失，在證券交易所2012年6月28日發布退市新規后，也僅有*ST炎黃、*ST創智的股票恢復上市申請未被審議通過。大量符合退市條件的上市公司未退市，亟需通過重整或重組獲得持續經營能力。

由于上市公司殼資源在我國具有重大價值，以重整或重組方式使其繼續存續，不僅能避免資源的浪費，這更是大部分重整或重組的出發點。而否定重整程序下股東權益的存在，就意味著在上市公司重整的股東權益調整方案中，股東權益將被全部清零，這將導致上市公司不再符合上市條件，上市公司殼資源將不復存在，這無疑背離了我國上市公司重整的初衷。

（二）中小股東權益保護：基于上市公司股權結構的中國特色

我國上市公司股權結構的一個突出特點就是控制股東（大股東）與中小股東并存，二者有著十分明顯的界限。這首先表現在持股數量和比例的差異上。有學者對1998年底前上市的541家公司進行了統計分析，結果發現，262家公司的第一大股東擁有50%以上的表決權，占48.43%，251家公司的第一大股東擁有20%至50%的表決權，占46.40%。①劉任帆：《第一大股東控制與會計業績及股票價值》，經濟科學出版社2007年版，第1頁?？刂乒蓶|的持股目的是控制上市公司，中小股東的持股目的則是獲取股息和紅利。中國上市公司前三大最大股東平均持有59%的股份，但他們卻任命了79%的董事，所以，大股東事實上擁有公司董事會多數席位的控制權，上市公司的董事會事實上由大股東控制。②申尊煥：《中國上市公司大股東治理的理論和實證研究》，中國經濟出版社2009年版，第81頁。

控制股東與中小股東的明顯分界是控制股東侵害中小股權益的一大誘因。雖然從理論上看，“提高股權集中度和降低股權制衡度有利于降低企業的代理成本”，③陳建林、婁朝暉：《上市公司控制權類型、治理機制與代理成本——家族企業與非家族企業的比較分析》，《財政論叢》2009年第6期。但股份的集中顯然為控制股東侵害中小股東權益創造了條件，這也是我國上市公司的關鍵問題所在。控制股東與中小股東的明顯分界使我國上市公司重整中不能為了債權清償比例的提高而將股東權益一概清零，否則即無異于對中小股東權益的“二次侵犯”。即使是在上市公司重整過程中，也應當堅定地保護中小股東權益，將股東權益一概清零無異于使中小股東承擔了重整所導致的股東權益的減損，而這種減損大多是由于控制股東的過錯所導致的。

（三）防止控制股東或關系人過分干預：基于上市公司重整實踐的分析

由于我國上市公司發端于國有企業股份制改革，有相當一部分上市公司的控制股東或實際控制人即為中央和地方政府，或者代表中央和地方政府行使國有資產監督管理職責的國資委。有學者分析我國上市公司并購行為之后，將其特點界定為關聯性和同屬性，即上市公司并購的非上市公司通常與上市公司存在關聯關系或同屬一個地方政府管轄。④李增泉、余謙、王曉坤：《掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司的經驗證據》，《經濟研究》2005年第1期。在《企業破產法》施行后我國發生的43件上市公司重整案件中，法院均以決定方式任命了管理人，⑤在*ST秦嶺、*ST偏轉、*ST方向、*ST宏盛、*ST中達等5個案件中，受理重整申請的法院雖然確立了債務人自行管理的重整模式，但同時也任命了管理人，并將其職權限定為“監督債務人工作”。其中36件中管理人為上市公司進入重整程序前即已在控制股東和地方政府主導下設立的清算組，占比高達83.72%。在清算組轉變為管理人的36件案件中，又有20件公告了管理人成員的具體承認，其中組長（負責人）均由地方政府或地方政府組成機構的負責人擔任。甚至可以說，地方政府通過重整程序實現了“閃轉騰挪”，將上市公司控制權從其控制的一公司轉移到另一公司，其權益并未受損，債權人和中小股東權益反倒受損。如在*ST長嶺破產重整一案中，重整前陜西省寶雞市國有資產監督管理委員會直接持股比例為29.98%，為第一大股東、實際控制人，重整后陜西省國有資產監督管理委員會間接持有*ST長嶺55.39%的股份，成為實際控制人。這就意味著，即使在重整程序下大幅縮減上市公司控制股東或實際控制人的權益，作為上市公司控制股東或實際控制人的地方政府的權益也并未受到實質損害。此外，在大部分上市公司重整案件中，地方政府對上市公司提出了安置職工、維持穩定等法律強制性規定之外的要求，并將其作為地方政府和證券監管部門同意上市公司重整、法院批準重整計劃草案的前提條件，使上市公司承擔本該由地方政府承擔的社會功能。

在這種情況下，管理人很難像破產法律制度所設定的那樣，獨立、中立地履行職責，股東尤其是中小股東權益的保留能夠形成對控制股東及其關系人的制衡，防止其在重整程序下濫用權利。此外，如果將所有股東的權益全部清零，對未參與公司經營的中小股東來說，無異于再次損害其權益，而對濫用權利的控制股東或實際控制人來說，也未起到懲戒的作用。正確的做法應當是將控制股東或實際控制人權益予以全部或大部分的縮減，將中小股東權益全部保留或僅進行一小部分的縮減。

四、股東權益調整：圍繞中小股東權益保護的展開

（一）調整方式：差異化的調減

上市公司重整需要對股東權益進行調整，這種調整的最終目的是為重組方持有股份創造條件，以換取重組方資金、技術等生產要素的注入。從我國上市公司重整實踐看，股份調減、資本公積金轉增股份、縮股、定向發行新股、強制轉讓等股東權益調整方式被廣泛采用，其中一個共同點即是原股東持股比例的降低。

按照股權平等原則的要求，持有相同內容和數量的股份的股東應享有相同的權利，至于股東的職業、性別、年齡、家庭背景、教育程度、經濟實力、社會地位、行政級別、所有制性質、名望、民族等與股東地位無關的各種因素均在所不問，即便是國家股東，在法律地位、權利能力等方面與其他股東也是平等的。⑥劉俊海：《論股權平等原則》，《法學雜志》2008年第3期。據此，在上市公司重整過程中，如果要對股東權益進行縮減，也應當是所有股份的同比例調減，而不論股份的持有人是誰。但在我國上市公司重整實踐中，只有少數案件中的股東權益調整是全部股份同比例縮減，⑦如*ST北生、*ST錦化、*ST金頂、*ST宏盛、*ST中基、*ST鋅業、*ST中達、*ST鳳凰。在大多數案件中，控制股東與中小股東、非流通股股東與流通股股東之間的權益調整情況存在或大或小的差異，控制股東或非流通股股東所持股份的縮減比例更高。⑧如*ST滄化、*ST寶碩、S*ST北亞、S*ST星美、S*ST長嶺、*ST華源、*ST九發、S*ST鑫安、S*ST新太、*ST丹化、*ST秦嶺、*ST夏新、S*ST光明、*ST深泰、*ST偏轉、*ST得亨、*ST盛潤A、*ST創智、*ST源發、*ST銀廣夏、*ST方向、*ST科健、*ST鈦白、*ST石峴、*ST海龍、*ST金城、*ST中華A、*ST賢成。

上市公司重整中股東權益的調減應當是差異化的，“根據不同股份對公司凈資產的貢獻比例，在股東向債權人移轉股份時，按相反比例移轉，使不同股東所移轉的股份的價值相等，如流通股股東對凈資產的貢獻比例為80%，則應承擔應縮減股份總額的20%，非流通股股東對凈資產的貢獻比例為20%，則須承擔應縮減股份總額的80%，即遵從股權移轉價值相等原則。⑨周國紅：《上市公司破產重整法律制度研究》，中國政法大學2005年碩士學位論文，第34-35頁。一般情況下，持有股份越多，即應讓渡更高比例的股份，換言之，控制股東或實際控制人所持的股份應被大幅縮減，中小股東所持的股份不應縮減或僅應被縮減一部分。最高人民法院2012年10月29日發布的《關于審理上市公司破產重整案件工作座談會紀要》也指出：“控股股東、實際控制人及其關聯方在上市公司破產重整程序前因違規占用、擔保等行為對上市公司造成損害的，制定重整計劃草案時應當根據其過錯對控股股東及實際控制人支配的股東的股權作相應調整。”這是對股權平等原則的矯正，符合控制股東或實際控制人控制上市公司的實際，也符合公司法的發展理念。

（二）調整中的股東權益：以知情權和表決權為基礎

1.知情權

知情權是公司股東的一項重要權利，OECD《公司治理原則》也將“及時、定期獲取與公司有關的充分信息”作為基本的股東權利之一。因此，我國《公司法》自1993年制定之時即在其第32條、第110條規定股東有權查閱股東會會議記錄、公司財務會計報告等，該法于2005年全面修訂時在第34條、第98條規定股東有權查閱、復制公司章程、股東會會議記錄、董事會會議決議、監事會會議決議和財務會計報告，有限公司股東還有權查閱公司會計賬簿，對關于股東知情權的法律規定進行了細化和補充。⑩經第十二屆全國人大常委會2013年12月28日修正后，原《公司法》第34條、第98條的序號變為第33條、第97條，內容未發生變化。

由于上市公司所涉主體的廣泛性，世界各國資本市場都要求其履行嚴格的信息披露義務。而上市公司重整旨在實現不同主體、利益和價值之間的協調和平衡，保證信息充分、準確、對稱的各種制度是消解利益沖突的重要手段。也就是說，只有進行充分的信息披露，使不同主體在完全信息披露的基礎上作出決定，才能消解利益沖突。且上市公司殼資源稀缺的情況在我國現實存在，部分投資者懷有僥幸心理，熱炒ST股票。上市公司必須真實、充分、準確、及時地對重整進展情況進行信息披露，以便投資者能夠對重整上市公司股票的價值作出合理分析。美國破產法也要求重整中的公司設立股權持有人委員會，因為“在破產清算程序中，通常不會再有財產剩下分配給股權持有人，他們也幾乎沒有理由關心這一程序的行進，與之不同的是，股權持有人會非常關心重整程序的情況，股權持有人委員會使他們有機會發表意見，并觀察重整程序的進行”。①潘琪：《美國破產法》，法律出版社1999年版，第198-199頁。

就上市公司重整來說，信息披露義務人應當向全體股東披露的內容至少包括三個方面。其一，股份調減情況。持股數量和持股比例直接關系到股東權益，其變動應受到股東的重點關注。在《企業破產法》施行后我國發生的43個上市公司重整案件中，36個案件的重整計劃中披露了股東權益調整的內容，剩余7個案件并非不涉及股東權益調整事項，而是在重整計劃之外進行了股東權益調整。其二，重組方基本情況。重組方進入重整中的上市公司的主要目的是獲取控制權（實際情況即是如此），而上市公司控制股東或實際控制人的變動很可能導致其主營業務的變動，對中小股東權益產生重大影響，因此也應予以披露。其三，經營方案。經營方案本是重整計劃的重要組成部分，但在我國上市公司重整實踐中，重整計劃千篇一律、過分抽象的特點十分明顯。一些進入破產重整的上市公司的重整計劃草案中的經營方案規定得非常簡單，甚至僅是幾百字的概括陳述，不足以提供關于該上市公司重整具體措施的有效信息。②宋曉明、張勇健、趙柯：《〈關于審理上市公司破產重整案件工作座談會紀要〉的理解與適用》，《人民司法》2013年第1期。筆者認為，經營方案關系到上市公司的持續經營，應當予以詳細披露。

2.表決權

表決權是股東權利的一項核心內容，中小股東表決權的行使，是促成公司良治的重要手段。表決權是如此的重要，以至于公司法理論近年來的發展均圍繞表決權展開，創立了累積投票制、表決權信托、表決權代理、無表決權優先股等一系列制度。上市公司重整程序下股東行使表決權首先是股東在公司正常經營狀態下表決權的延伸，其次也是法治原則的內在要求。法治原則要求在權利受到其意志以外因素的侵犯或者減損時，權利人應得到表達意見和尋求救濟的機會。當重整計劃草案涉及出資人權益的調整時，出資人即成為重整計劃的直接利益關系人，按照私權自治和公平原則，應當承認他們對計劃草案中涉及其權益調整的事項享有表決權。③同前注⑩，王衛國書，第253頁。

依照《企業破產法》第85條第2款之規定，重整計劃草案涉及出資人權益調整事項的，應當設出資人組，對該事項進行表決。據此，重整程序下股東表決權的行使對象僅限于“涉及出資人權益調整”的事項，在上市公司重整實踐中，管理人或債務人往往制作單獨的出資人權益調整方案，交出資人組會議表決。但在事實上，就上市公司重整而言，與股東權益密切相關的絕不僅是股東權益調減情況本身，而是至少還應包括重組方引入、公司經營方案等內容，股東對上述事項也應享有表決權。股東只要持有股份，即有權就可能對上市公司經營管理產生重大影響的事項行使表決權，而重組方引入、公司經營方案等無疑會對上市公司經營管理產生重大影響?？梢哉f，股東表決的對象應當擴張至債權清償之外的重整計劃草案的全部內容。

至于股東表決權行使的具體方式，則應從三方面展開。

其一，自行表決或委托表決。股東既可以自行表決，也可以委托代理人代為表決，代理人既可以是其他股東，也可以股東以外的人。就未出席出資人組會議或在出資人組會議上未表示同意的股東表決權的效力，理論上存在爭論。有學者認為，鄭百文一案創設“默示同意”的程序合法，④在鄭百文重組一案中，為保證全體股東讓渡50%股權的股東權益調整方案得到通過，鄭百文召開臨時股東大會修改公司章程，增加規定：“股東大會在作出某項重大決議，需要每一個股東表態時，同意的股東可以采取默示的意思表示方式，反對的股東需作出明示意思表示”。為促成重組制定專門、一次性的實施行為規則且付諸股東大會表決，也是合理的，是符合絕大多數股東利益的，反對章程的該項修訂的股東可以通過訴訟獲取救濟。⑤王欣新：《“鄭百文事件”法律評說》，載王欣新：《公司證券法治與司法制度研究》，中國法制出版社2011年版。但“默示同意”將會對股東權益帶來極大傷害，世界各國公司立法均是以出席股東大會會議的股東所持表決權的比例、同意股東所持表決權的比例作為股東大會決議是否通過的標準，如果股東未出席出資人組會議，或在出資人組會議上未作出同意的意思表示，不得視為股東同意決議內容。如果允許以公司章程修訂或股東大會特別決議的形式對“默示同意”作出規定，無異于為控制股東侵犯中小股東權益又打開了一扇方便之門。

其二，分組表決或共同表決。依照《企業破產法》第82條之規定，債權人對重整計劃草案進行表決時，將按照不同債權種類進行分組表決，分組一般包括擔保債權組、職工債權組、稅款債權組、大額普通債權組、小額普通債權組。重整計劃實行按債權分類進行分組表決的制度，是當代破產法通行做法。⑥同前注⑩，王衛國書，第247頁。不同債權人有不同的利益訴求，分組表決有利于使債權人充分表達意見，也有利于將矛盾局限在特定的組別內。而對于股東來說，控制股東和中小股東間存在明顯分界，利益訴求也有較大不同，因此也應進行分組表決，這有利于中小股東將其表決權累積起來，以對抗控制股東可能的侵犯。

其三，現場會議或網絡投票。為規范股東大會網絡投票業務，上海證券交易所、深圳證券交易所均于2006年發布了上市公司股東大會網絡投票實施細則，并于之后進行了多次修訂，且在交易所網站上開辟了網絡投票專區。事實上，受成本過高、表決權比例過低等因素的影響，中小股東缺乏參加股東大會會議的積極性，在上市公司進入重整程序后更是如此。以*ST錦化為例，參加出資人組會議的股東僅為2人，所持股份占股本總額的比例為56.00%，表決同意股東權益調整方案的股東為1人，所持股份占出席會議股東所持股份總數的99.84%，控制股東或實際控制人決定表決結果的現象十分明顯。網絡投票這一方式是為中小股東投票表決提供便利的，由于中小股東更容易對股東權益調整方案投反對票，網絡投票將促使控制股東或實際控制人對中小股東權益加以重視和保護。

五、結語

債務人進入重整程序與債務人資不抵債并無必然關聯，資不抵債這一理由并不足以否定公司重整程序下股東權益之存在。且股份價值不僅與每股權益比率相關，還與上市公司成長預期有關，上市公司股東也有權分享上市公司在我國獨有的殼資源價值。事實上，在我國，進入重整程序下的上市公司的盈利預期一般較高，股份價值客觀存在。因此，上市公司進入重整程序后，股東權益也是存在的，這是討論股東權益應如何調整的基礎。

此外，如果股東權益被全部清零，上市公司的殼資源價值將不復存在，這就從根本上背離了上市公司重整的初衷。從我國上市公司股權結構看，控制股東與中小股東的分界十分明顯，如果將股東權益全部清零，將無異于使中小股東承擔控制股東過錯所導致的股東權益的減損。且在我國上市公司重整實踐中，管理人并不中立，上市公司控制股東、實際控制人或其關系人在管理人中起主導作用，保留股東尤其是中小股東權益也能對管理人形成制衡。

在股東權益調整中，中小股東權益應當得到重點保護。在調減股東權益時，控制股東或實際控制人的權益應被全部或大部分調減，中小股東權益應僅被調減一小部分或不被調減。中小股東權益保護仰賴于知情權和表決權的行使，股東不僅應知曉股東權益調整的具體內容，還應知曉重組方、經營方案等內容，股東表決權應當通過自行表決或委托表決、分組表決、現場會議或網絡投票的方式行使。

（責任編輯：聞海）

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1005-9512（2014）06-0098-10

唐旭超，北京市第二中級人民法院助理審判員，中國人民大學法學院2011級經濟法學博士研究生。