終極控制人對上市公司信貸能力影響研究

郭姿辰

內容摘要：本文以2006-2008年我國具有金字塔結構的上市公司為樣本，實證研究了不同性質的終極控制人對上市公司信貸規模產生的差異化影響。研究發現，不同性質的終極控制人存在不同的股權結構傾向，對信貸能力也產生差異化影響。本文從終極控制人視角，探究終極控制人對公司價值的影響路徑。

關鍵詞：終極控制人 控制權 信貸規模

引言

除了美英等少數國家，世界上大多數公司的所有權與控制權主要集中在一個或少數幾個股東手中，表現為絕對控股或相對控股（LLS，1999）。在金字塔的股權結構下，終極控制人能以高于所有權比例的控制權來有效控制公司。這種控制權與所有權不對等的權利真空，是終極控制人的灰色權利空間。信貸機構是終極控制人侵占行為的監督方之一，將全面考慮上市公司的股權結構。終極控制人是否存在利用灰色權利空間以攫取私利，將會反映在銀行信貸的利率和規模上。

故本文以信息不對稱為理論框架，以一個全新的視角——上市公司獲得信貸機構的信貸規模，來描述終極控制人對公司價值的影響路徑。

理論分析與假設形成

終極產權論的相關研究表明，股權集中和相對集中是大多數國家公司中的一個普遍現象——大股東的控制權與所有權的偏離在世界范圍內廣泛存在（La port et al，1999）。終極控制人的“侵占效應”和“激勵效應”并存（Claessens，2002）。

企業融資理論的研究是以信息不對稱和企業的代理成本為前提假設的。Bernanke、Gertler（1989）提出，代理問題會使外部融資成本高于內部融資成本。終極控制人可以通過上市公司負債融資來達到自身目的，進而影響公司價值。而資金供給者，則通過提高利率來作為風險溢價補償，或減少信貸規模來避免更大的風險。

在我國資本市場中，機構投資者、債權人（如銀行、保險公司）等才是上市公司終極控制人侵占行為的監督方。Chen Lin 等（2010）對全球22個國家3468家公司進行調查，研究發現終極控制人兩權分離度越高的公司，其負債融資成本顯著高于其他公司。當信貸機構發現債務人公司的終極控制人可能利用兩權分離的灰色權利侵占上市公司資源時，信貸機構往往會通過提高減少信貸規模、提前收貸，提高利率等方式規避自身風險。因此終極控制人是否存在侵占行為而影響公司價值，可以部分反映在上市公司的信貸規模中。

假設1：我國上市公司信貸規模與終極控制人的控制權負相關，與兩權分離度負相關。

本文將終極控制人劃分為中央國有、地方國有和民營三類，以觀察不同性質的終極控制人與其所在上市公司的信貸規模的關系。在以國有銀行為主體中國特色金融體制下，民營上市公司融資約束普遍高于國有上市公司。1994 年銀行商業化改革以來，國有商業銀行受到中央政府的干預越來越少，他們所受到的干預主要來自地方政府（林毅夫、李志 ，2004）。王魯平等（2011）指出，由于中央政府可以控制的資源比較多（如財政政策、貨幣政策），所以通過干預央企來實現政府目標的動機比較弱。而到省市一級政府，政府財力越弱，其通過干預實現政府利益的動機越強。因此，信貸機構面對不同程度的信息不對稱，對不同性質的上市公司所提供的貸款規模也將不同。

假設2：中央國有上市公司的信貸規模與終極控制人的控制權負相關，與控制權和現金流權分離度負相關。

假設3：地方國有上市公司的信貸規模與終極控制人的控制權負相關，與兩權分離度正相關。

假設4：民營上市公司的信貸規模與終極控制人的控制權負相關，與兩權分離度負相關。

研究設計

（一）模型及變量

為檢驗以上假設，本文構建如下計量模型：

（1）

（2）

本文采用了LLSV 研究的范式，根據Claessens、Djankov and Lang（2000）的計算終極控制人控制權和分離度的方法，得到本文自變量。由于上市公司公布數據有限，我們選取反映信貸能力的信貸規模作為因變量。該指標剔除了負債中的長期債券、長期應付款等，充分反映了當前以間接融資占絕對比重的融資格局。變量說明見表1。

（二）樣本選擇

本文選擇2006-2008年具有金字塔結構的A股上市公司作為研究樣本。在剔除金融行業、缺失數據和ST公司后，共1196個觀察值。本文所有數據都來自于CSMAR數據庫。

本文選取貨幣政策相對穩定的區間（2006-2008年）作為樣本區間，最大程度上保障數據的穩定性，檢驗上市公司終極控制人的控制權和所有權分離與其信貸規模的關系。

實證結果與分析

（一）描述性統計

從金字塔結構上市公司兩權分離的描述性統計（見表2）來看，民營上市公司兩權分離比例遠高于國有上市公司，其股權安排更傾向于將控制權和所有權分離。國有上市公司的股權結構很大程度是受國企改制的影響，國有上市公司相比民營上市公司較少采用控制權與現金流權分離的股權結構。而民營上市公司的終極控制人最終受益主體明確，在選擇股權結構上有很大的自主性，從而可以采取復雜的隱蔽手段分離控制權與所有權，終極控制人謀取控制權私有收益的可能性高于國有上市公司。

（二）多因素分析

為進一步考察，本文利用回歸分析檢驗以上的研究假設。經hausman檢驗，本文樣本可選用固定效應模型，利用虛擬變量最小二乘法（LSDV） 進行估計。表3為本文模型1、模型2的實證結果。

本文首先對樣本總體進行檢驗。方程（1）對模型1的回歸結果表明，在1%的顯著性水平上，控制權和信貸規模呈顯著負相關關系。方程（2）終極控制人的兩權分離度的回歸系數為負，表明在5% 的顯著性水平上， 兩權分離程度和信貸規模呈顯著負相關關系。這說明終極控制人的控制權越大，兩權分離度越高，其對上市公司的信貸能力的負面影響越大。這與我們的假設1一致。實證研究的結果表明信貸規模與兩權分離度在5%的顯著水平上負相關，即終極控制人的兩權分離度越大，信貸規模越小。實證結果支持中央國有上市公司的信貸規模與終極控制人的與控制權和所有權分離度負相關的假設。endprint

從地方國有上市公司的回歸結果來看（如表3（5）、（6）所示），地方國有上市公司的信貸規模與控制權在1%顯著水平上呈負相關關系，與兩權分離度不存在顯著關系。地方國有上市公司的終極控制人兩權分離度越大，作為資金提供方的商業銀行應該越“惜貸”。但由于我國地方國有上市公所受中央管制相對較少，且目標函數具有地方發展目標性。銀行在當地政府的壓力下，存在政策導向放貸的可能性。地方政府的潛在支持稀釋了兩權分離度的影響。

民營上市公司的信貸規模與控制權在10%顯著水平上為負相關關系，與兩權分離度在5%水平上呈負相關。說明民營上市公司終極控制人持股比例越高，兩權分離度越大，信貸能力越小。這進一步驗證了本文的假設4。本文的結果在一定程度上支持了眾多學者關于終極控制人兩權分離降低了公司價值的研究結果。且銀行等信貸機構對民營上市公司的信貸行為不受行政影響，對其信用審查更為獨立、嚴格。由于終極控制人兩權分離存在侵害效應，加之信用等級相比國有企業較低，民營上市公司獲得信貸的難度更大。因此，從根本上降低民營上市公司的負債融資難度，應該更多的從改善公司治理入手。

穩健性分析

本文對上述研究結果進行穩健性分析。被解釋變量用短期借款與資產總值的比來衡量。主要研究結論與假設基本保持穩定，沒有實質性改變。

結論

本文以2006-2008年具有金字塔股權結構的上市公司為樣本，對其終極控制人、兩權分離和信貸規模關系進行研究。實證結果發現，我國A股上市公司的信貸能力受其終極控制人行為的影響。不同性質的終極控制人在一定程度上影響了上市公司的外部融資能力。在信息不對稱下，終極控制人的侵占行為最終形成了其所在上市公司信貸的風險溢價，這將降低上市公司的信貸能力。信貸能力下降最終影響上市公司價值，也會抑制終極控制人的侵占行為。在我國治理機制缺乏或運行不利的轉型經濟制度背景下，研究發現有助于約束終極控制股東攫取行為機制的建立。

本文的研究結果以終極控制權的持股比例作為控制權的衡量標準，忽略了其余股份的持股差異。且由于數據收集困難，我們無法使用借款利率作為被解釋變量來研究本問題。因此，本文研究具有一定的局限性，隨著我國資本市場的完善，仍需對終極控制與債務融資的關系進一步深入研究。

參考文獻：

1.La Porta， R.， F.Lopez de Silanes， A. Shl eifer， and Vishny， R. ，1997， " Legal Determinants of External Finance"， Journal of Finance ， 52

2.Claessens， S （Claessens， S）； Djankov， S （Djankov， S）； Lang， LHP （Lang， LHP），2000，The separation of ownership and control in East Asian Corporations，Journal of Financial Economics，58

3.Bernanke， B. and M. Gertler 1989， "Agency Cost， Net Wrorth， and Business Fluctuations"， American Economic Review，79

4.Lin， C.， Lin， P.， Song， F.， 2010. Property rights protection and corporate R&D： evidence from China. Journal of Development Economics 93

5.林毅夫，李志 .政策性負擔、道德風險與預算軟約束[J].經濟研究， 2004（2）

6.于靜.股權分置改革，終極控制者和公司績效[J].當代財經，2011（7）

7.楊淑娥，蘇坤.終極控制、自由現金流約束與公司績效[J].會計研究，2009（4）endprint

從地方國有上市公司的回歸結果來看（如表3（5）、（6）所示），地方國有上市公司的信貸規模與控制權在1%顯著水平上呈負相關關系，與兩權分離度不存在顯著關系。地方國有上市公司的終極控制人兩權分離度越大，作為資金提供方的商業銀行應該越“惜貸”。但由于我國地方國有上市公所受中央管制相對較少，且目標函數具有地方發展目標性。銀行在當地政府的壓力下，存在政策導向放貸的可能性。地方政府的潛在支持稀釋了兩權分離度的影響。

民營上市公司的信貸規模與控制權在10%顯著水平上為負相關關系，與兩權分離度在5%水平上呈負相關。說明民營上市公司終極控制人持股比例越高，兩權分離度越大，信貸能力越小。這進一步驗證了本文的假設4。本文的結果在一定程度上支持了眾多學者關于終極控制人兩權分離降低了公司價值的研究結果。且銀行等信貸機構對民營上市公司的信貸行為不受行政影響，對其信用審查更為獨立、嚴格。由于終極控制人兩權分離存在侵害效應，加之信用等級相比國有企業較低，民營上市公司獲得信貸的難度更大。因此，從根本上降低民營上市公司的負債融資難度，應該更多的從改善公司治理入手。

穩健性分析

本文對上述研究結果進行穩健性分析。被解釋變量用短期借款與資產總值的比來衡量。主要研究結論與假設基本保持穩定，沒有實質性改變。

結論

本文以2006-2008年具有金字塔股權結構的上市公司為樣本，對其終極控制人、兩權分離和信貸規模關系進行研究。實證結果發現，我國A股上市公司的信貸能力受其終極控制人行為的影響。不同性質的終極控制人在一定程度上影響了上市公司的外部融資能力。在信息不對稱下，終極控制人的侵占行為最終形成了其所在上市公司信貸的風險溢價，這將降低上市公司的信貸能力。信貸能力下降最終影響上市公司價值，也會抑制終極控制人的侵占行為。在我國治理機制缺乏或運行不利的轉型經濟制度背景下，研究發現有助于約束終極控制股東攫取行為機制的建立。

本文的研究結果以終極控制權的持股比例作為控制權的衡量標準，忽略了其余股份的持股差異。且由于數據收集困難，我們無法使用借款利率作為被解釋變量來研究本問題。因此，本文研究具有一定的局限性，隨著我國資本市場的完善，仍需對終極控制與債務融資的關系進一步深入研究。

參考文獻：

1.La Porta， R.， F.Lopez de Silanes， A. Shl eifer， and Vishny， R. ，1997， " Legal Determinants of External Finance"， Journal of Finance ， 52

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4.Lin， C.， Lin， P.， Song， F.， 2010. Property rights protection and corporate R&D： evidence from China. Journal of Development Economics 93

5.林毅夫，李志 .政策性負擔、道德風險與預算軟約束[J].經濟研究， 2004（2）

6.于靜.股權分置改革，終極控制者和公司績效[J].當代財經，2011（7）

7.楊淑娥，蘇坤.終極控制、自由現金流約束與公司績效[J].會計研究，2009（4）endprint

從地方國有上市公司的回歸結果來看（如表3（5）、（6）所示），地方國有上市公司的信貸規模與控制權在1%顯著水平上呈負相關關系，與兩權分離度不存在顯著關系。地方國有上市公司的終極控制人兩權分離度越大，作為資金提供方的商業銀行應該越“惜貸”。但由于我國地方國有上市公所受中央管制相對較少，且目標函數具有地方發展目標性。銀行在當地政府的壓力下，存在政策導向放貸的可能性。地方政府的潛在支持稀釋了兩權分離度的影響。

民營上市公司的信貸規模與控制權在10%顯著水平上為負相關關系，與兩權分離度在5%水平上呈負相關。說明民營上市公司終極控制人持股比例越高，兩權分離度越大，信貸能力越小。這進一步驗證了本文的假設4。本文的結果在一定程度上支持了眾多學者關于終極控制人兩權分離降低了公司價值的研究結果。且銀行等信貸機構對民營上市公司的信貸行為不受行政影響，對其信用審查更為獨立、嚴格。由于終極控制人兩權分離存在侵害效應，加之信用等級相比國有企業較低，民營上市公司獲得信貸的難度更大。因此，從根本上降低民營上市公司的負債融資難度，應該更多的從改善公司治理入手。

穩健性分析

本文對上述研究結果進行穩健性分析。被解釋變量用短期借款與資產總值的比來衡量。主要研究結論與假設基本保持穩定，沒有實質性改變。

結論

本文以2006-2008年具有金字塔股權結構的上市公司為樣本，對其終極控制人、兩權分離和信貸規模關系進行研究。實證結果發現，我國A股上市公司的信貸能力受其終極控制人行為的影響。不同性質的終極控制人在一定程度上影響了上市公司的外部融資能力。在信息不對稱下，終極控制人的侵占行為最終形成了其所在上市公司信貸的風險溢價，這將降低上市公司的信貸能力。信貸能力下降最終影響上市公司價值，也會抑制終極控制人的侵占行為。在我國治理機制缺乏或運行不利的轉型經濟制度背景下，研究發現有助于約束終極控制股東攫取行為機制的建立。

本文的研究結果以終極控制權的持股比例作為控制權的衡量標準，忽略了其余股份的持股差異。且由于數據收集困難，我們無法使用借款利率作為被解釋變量來研究本問題。因此，本文研究具有一定的局限性，隨著我國資本市場的完善，仍需對終極控制與債務融資的關系進一步深入研究。

參考文獻：

1.La Porta， R.， F.Lopez de Silanes， A. Shl eifer， and Vishny， R. ，1997， " Legal Determinants of External Finance"， Journal of Finance ， 52

2.Claessens， S （Claessens， S）； Djankov， S （Djankov， S）； Lang， LHP （Lang， LHP），2000，The separation of ownership and control in East Asian Corporations，Journal of Financial Economics，58

3.Bernanke， B. and M. Gertler 1989， "Agency Cost， Net Wrorth， and Business Fluctuations"， American Economic Review，79

4.Lin， C.， Lin， P.， Song， F.， 2010. Property rights protection and corporate R&D： evidence from China. Journal of Development Economics 93

5.林毅夫，李志 .政策性負擔、道德風險與預算軟約束[J].經濟研究， 2004（2）

6.于靜.股權分置改革，終極控制者和公司績效[J].當代財經，2011（7）

7.楊淑娥，蘇坤.終極控制、自由現金流約束與公司績效[J].會計研究，2009（4）endprint