并購市場的國際經驗與國內實踐

汪潮涌

核心提示：國內并購市場盡管還處在萌芽階段，但已發(fā)生了顯著變化，未來很有可能出現一個兼并收購和產業(yè)整合的新浪潮。

近年來，關于并購的話題在中國資本圈一直備受關注，甚至國際上早已功成名就的并購基金如KKR、黑石、凱雷等也不斷出現在中國主流財經媒體的視野。根據Zephyr提供的數據，2013年上半年，全球并購市場的交易規(guī)模約為1.5萬億美元。其中，美國約為5260億美元，中國約為650多億美元。就中國目前的經濟實力和地位而言，可以說國內并購市場還處在萌芽階段。

美國企業(yè)史實際也是并購史

華爾街的百年并購歷史，基本上可劃分為橫向并購、縱向并購、混合并購、敵意收購和全球性并購這五次并購浪潮。

發(fā)生在1984—1989年間的第四次并購浪潮體現出與前三次顯著不同的特征。首先，敵意收購成為重要的發(fā)起力量。所謂敵意收購，是指收購公司在未經目標公司董事會允許，不管對方是否同意的情況下所進行的收購活動。進行敵意收購的收購公司一般被稱作“黑衣騎士”。

其次，金融創(chuàng)新在并購交易中扮演了極其關鍵的角色。德崇證券開拓了垃圾債券的發(fā)展與成長，使其成為收購企業(yè)籌集資金最重要的來源之一。由于該時期的許多大型并購在融資中運用了大量的銀行貸款和垃圾債券等債務資金，使得一時間“杠桿收購”成為華爾街最熱門的詞匯之一，也使得這一時期的并購規(guī)模和知名度猛漲。

第三，并購基金成為許多并購交易的主導方。最著名的例子即為1988年KKR以251億美元收購RJR納貝斯克，該交易一舉成為當時史上最大規(guī)模的杠桿收購。

第五次并購浪潮發(fā)生在1992—2000年，是一輪名副其實的全球性并購浪潮。1999年歐洲的并購交易規(guī)模已幾乎與美國持平。此外，亞洲以及中南美洲的并購交易也相繼發(fā)生了顯著增長。這一輪浪潮出現了許多國有企業(yè)私營化以及新興市場的收購者，可以總結為是一輪戰(zhàn)略性的并購浪潮。

五次并購浪潮的共同點：一是大規(guī)模的并購交易一般發(fā)生在經濟復蘇或擴張時期，向上的資本市場為并購交易的融資提供了充沛的資金。另外，并購雙方股東和董事會對未來的樂觀預期也為并購交易的高溢價起到了推波助瀾的作用。

二是行業(yè)管制與放松為不同類型的并購重組創(chuàng)造了機會。

三是金融機構成為了并購市場不容忽視的力量。比如，第一次并購浪潮以摩根、洛克菲勒財團為代表的銀行家，第四次并購浪潮由華爾街投資銀行推動的垃圾債券、杠桿收購等金融工具的創(chuàng)新，以及期間將杠桿收購發(fā)揚光大，以敵意收購而聞名的并購基金KKR等。

四是并購幾乎成為絕大多數世界500強企業(yè)成長的不二選擇。

美國著名經濟學家斯蒂格勒如此評價美國企業(yè)的成長路徑：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種形式的兼并成長起來的，幾乎沒有一家公司主要是靠內部擴張成長起來的?！泵绹髽I(yè)的成長歷史，實際上也是并購的歷史。

至于企業(yè)為什么會選擇并購策略，無非是能夠產生協(xié)同效應。具體來說，并購的動因主要有五類：技術獲取型、市場獲取型、品牌獲取型、資源獲取型以及形成規(guī)模效應。

PE基金參與的并購交易

PE（私募股權投資）基金參與的并購交易，其動因大多可歸納為價值發(fā)現的過程。在此類并購交易中，被收購企業(yè)的特征往往是效率低下，成本費用高企，不注重股東回報，因而價值通常被嚴重低估。國際上，一個典型的PE并購案例，往往伴隨著空降一批頂尖的管理團隊，大刀闊斧地調整商業(yè)計劃，毫不留情地出售低回報或非主營業(yè)務，最大限度地壓縮成本，將企業(yè)價值充分地挖掘出來。

此外，杠桿收購也是PE基金最常采取的并購策略。所謂杠桿收購，顧名思義，即充分利用杠桿效應，大量采用債務收購工具（如發(fā)行垃圾債券、尋求銀行并購貸款等），以目標公司的資產作為債務抵押進行并購交易的策略，目的是使收購方的現金開支降低到最小程度，以小博大，放大未來投資回報率。收購方通過大規(guī)模融資借貸支付交易費用，通常為總購價的70%或全部，借貸利息以目標公司未來現金流支付。

以KKR收購RJR納貝斯克為例，當時RJR納貝斯克具備成為杠桿收購對象幾個最典型的特征。首先，公司的現金流，尤其是煙草業(yè)務的現金流能夠被非常穩(wěn)定地預期；其次，公司的煙草和食品兩大業(yè)務不需要大量的資本支出，充足的現金流可以用來償還利息；第三，公司當時的負債水平很低，這意味著它還有未使用的負債空間；最后，公司的經營狀況并不是太好，資產回報率不斷下降。

KKR通過競標擊敗了同為競爭對手的公司管理層、第一波士頓和FORSTMANN LITTLE，獲得了公司的控制權。這次交易中，KKR發(fā)行了大量的垃圾債券進行融資，因此，收購資金的規(guī)模雖然超過250億美元，但實際使用的現金還不到20億美元。遺憾的是，在收購RJR納貝斯克之后，由于煙草訴訟和債券市場的低迷，加之引進的其他行業(yè)領導人的失誤，KKR在該項目上最終沒有獲得令人滿意的收益。

總之，作為并購市場非常重要的參與者之一，PE基金對被收購企業(yè)往往能夠起到妙手回春的作用，通過改善企業(yè)的財務業(yè)績，為股東創(chuàng)造價值。

國內并購市場將掀新浪潮

回頭來看中國，相比已經很成熟的國際并購市場，并購交易在中國還處在初級階段。這主要歸因于5個方面：

一是整個中國資本市場的發(fā)展才有20年歷史，國內上市公司通過并購進行成長的意識還不夠強；

二是國內民營企業(yè)當中以家族企業(yè)居多，公司創(chuàng)始人難以放棄對企業(yè)的控制權；

三是并購交易的融資渠道還不夠通暢，高收益?zhèn)筒①徺J款對于國內資本市場都還是新興事物；

四是并購基金較少，無法對并購市場起到有影響力的促進作用；

五是有準入限制或不允許控股的行業(yè)太多，使得可以進行并購的標的少之又少。

不過，最近這幾年，國內并購市場發(fā)生了顯著的變化，未來很有可能出現一個兼并收購和產業(yè)整合的新浪潮。主要原因：一是中國上市公司并購重組的內生性驅動正逐步增強，無論是業(yè)績驅動，還是概念驅動，上市公司越來越愿意參與到并購重組的交易當中來；二是監(jiān)管部門鼓勵并購重組，并在審批上逐漸松綁；三是全球金融危機導致海外優(yōu)質資產價格下跌，中國企業(yè)趕上了跨境并購，實現國際化戰(zhàn)略的大好時機；四是中國并購市場正在由原來的產業(yè)主導開始向資本主導過渡。

例如，硅谷天堂收購奧地利斯太爾動力，復興國際收購法國地中海俱樂部，信中利聯合意大利投資公司Investindustrial收購英國阿斯頓馬丁等。同時，國內資本市場IPO的關閘對PE基金參與并購交易也起到了推動作用。

黨的十八屆三中全會以后，市場將起到決定性作用。在市場驅動的政策背景下，國內許多高度分散的產業(yè)勢必迎來大規(guī)模整合。尤其是食品、家居建材、醫(yī)藥等領域，許多企業(yè)都是畫地為牢、區(qū)域分治，市場結構極其不合理，運營效率十分低下，價格戰(zhàn)屢見不鮮。通過并購重組對這些行業(yè)進行整合，有利于提高行業(yè)集中度，增加企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新，降低企業(yè)運營成本，形成規(guī)模效應，從長遠看，大浪淘沙，更有助于提升行業(yè)的整體競爭力，大大增加了優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者的成功機會。此外，農村的要素重組、民企參股國有企業(yè)等也為并購市場帶來了大量的交易機會。

值得強調的是，并購市場的完善與成熟離不開金融體系的創(chuàng)新。監(jiān)管機構應該逐漸放開對金融創(chuàng)新的限制，加快金融創(chuàng)新的步伐，這樣才能適應不斷發(fā)展的中國并購市場，滿足市場參與者對于并購交易的各種資本需求。（支點雜志2014年1月刊）endprint