貨幣政策將恢復(fù)中性

黃少明

核心提示：在量化寬松政策難以退出前，美元仍將處于弱勢。不過，美國的貨幣政策最終將恢復(fù)中性，為美元重返正常運(yùn)行軌道創(chuàng)造條件，其長期走勢則取決于未來美國經(jīng)濟(jì)基本面。

2012年底以來，市場一再出現(xiàn)美聯(lián)儲縮減量寬政策、減少買債規(guī)模的傳言，美元應(yīng)聲止跌回升。2013年1月底，美元觸底反彈，美匯指數(shù)從78的水平開始急速上升。5月，美聯(lián)儲主席伯南克表示，鑒于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)穩(wěn)定，當(dāng)局將考慮在2013年底縮減量寬規(guī)模，并有可能在2014年中完全退出購債計(jì)劃（即QE3）。

一年時(shí)間內(nèi)，美元為什么會從谷底急速回升？又為什么隨之再度轉(zhuǎn)弱，返回到年初上升前的谷底原形？個(gè)中原因何在？美元未來走勢又如何？

美元隨美聯(lián)儲政策起舞

在正常情況下，一國貨幣匯率的起落主要受該國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)弱及其前景、外貿(mào)局勢，尤其是國際收支的變化等實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素所支配。然而，金融海嘯后，美元升跌卻似乎與美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)并無多大關(guān)聯(lián)，甚至完全脫節(jié)。5年來，美元匯率興衰基本上隨美聯(lián)儲貨幣政策的變動起舞。

美聯(lián)儲在2012年10月的議息會議上，排除了提前減少買債規(guī)模的可能性，維持現(xiàn)有量寬規(guī)模，并表示需進(jìn)一步觀察美國經(jīng)濟(jì)走向，在就業(yè)有明顯改善前，將保持現(xiàn)有政策力度。在這種情況下，美元加快下滑，持續(xù)貶值，至2012年10月底，美匯指數(shù)回落至一月底反彈前的水平，抺去所有升幅后打回原形。

由于美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)好時(shí)壞，復(fù)蘇力度不盡如人意，退市只能是一廂情愿，提前退市更是難以實(shí)現(xiàn)。至2013年7月，美元已開始回落。

量寬政策或?qū)⒕S持更長時(shí)間

未來美元匯率會如何走？可以分兩種情況進(jìn)行分析，第一種是現(xiàn)有貨幣政策不變，第二種是回到中性貨幣政策環(huán)境。

現(xiàn)有政策能維持多久，取決于美聯(lián)儲何時(shí)開始退市。而美聯(lián)儲退市時(shí)機(jī)卻受兩個(gè)因素制約，一是美國經(jīng)濟(jì)增長動力何時(shí)恢復(fù)正常，二是美聯(lián)儲新主席的個(gè)人因素。美聯(lián)儲下任主席的人選已由總統(tǒng)提名，就是現(xiàn)任副主席耶倫。作為“鴿派”代表，市場普遍預(yù)期她可能在退市問題上更加保守，更傾向延長目前的量寬政策。她自己也表示過，量寬政策退出的條件是失業(yè)率降到正常水平，在此過程中即使通脹短期內(nèi)超過2%是可以容忍的。從這里我們可判斷她對目前貨幣政策的態(tài)度。

除個(gè)人因素外，真正決定退市的關(guān)鍵還是美國經(jīng)濟(jì)增長的動力。盡管迄今為止美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇表現(xiàn)總體尚算穩(wěn)定，但美國經(jīng)濟(jì)仍充滿隱憂。總體上，經(jīng)濟(jì)季度增長的確呈上升狀態(tài)，但對GDP舉足輕重的個(gè)人消費(fèi)支出的增速卻連續(xù)兩季度下滑。2012年，第二季度個(gè)人消費(fèi)支出增速從第一季度的2.3%降至1.8%，第三季度又進(jìn)一步滑落至1.5%，是2011年第二季度以來的最低水平。從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來看，美國2013年第四季度總體經(jīng)濟(jì)增長將可能出現(xiàn)減緩，即使能維持前兩季度水平，全年的經(jīng)濟(jì)增長也將低于2012年的增速。這將是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來增長速度連續(xù)兩年呈減緩之勢。在這種情況下，不要說提前退市，就是按原計(jì)劃退出量寬政策的預(yù)期也都難以確定。

基于上述情況分析，有理由相信在未來6個(gè)月或更長時(shí)期內(nèi)，美國目前的量寬政策繼續(xù)維持，貨幣環(huán)境不會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，美元匯率仍將在量寬環(huán)境下弱勢浮沉。

美元難回強(qiáng)勢軌道

然而，隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的推進(jìn)，美國削減買債數(shù)量、退出量寬甚至寬松貨幣政策，直至恢復(fù)中性貨幣政策環(huán)境最終都會成為現(xiàn)實(shí)，只是時(shí)間長短問題。因此，長期而言，隨著QE3的結(jié)束，美元供應(yīng)的減少不僅有助恢復(fù)市場對美元的信心，而且能降低市場對美國通脹的預(yù)期，在美國通脹尤其核心通脹遠(yuǎn)低于其他主要貨幣經(jīng)濟(jì)體的情況下，再加上市場不期而來的避險(xiǎn)需求等因素，都有可能觸發(fā)美元反彈，推動美匯指數(shù)由跌轉(zhuǎn)升。

其實(shí)，在推出量寬前，美元才從持續(xù)了7年的疲弱狀態(tài)中扭轉(zhuǎn)過來。美元從2002年初見頂，轉(zhuǎn)弱至金融海嘯前的2008年7月，已走過了逾7年的熊市。在經(jīng)歷多年弱勢和超跌及創(chuàng)70點(diǎn)歷史低位后，美元已見底，具備反彈條件。2008年7月，美元借全球資金避險(xiǎn)之勢開始回升，進(jìn)入新一輪強(qiáng)勢周期，至2009年3月中推出QE1前已攀升至87點(diǎn)，升幅高達(dá)24%。但連續(xù)的量化寬松改變了情勢，打破了美元的上升周期，使美元走勢一再逆轉(zhuǎn)，扭曲了美元匯率的變動趨勢。

量寬的終結(jié)，去除了加在美元匯率走勢上的枷鎖，為美元匯率重回正常運(yùn)行軌道創(chuàng)造了條件。但這并不意味著美元否極泰來，順勢進(jìn)入強(qiáng)勢軌道。美元匯率長期走勢取決于未來美國經(jīng)濟(jì)和金融基本面，它的勞動生產(chǎn)率是否高于其他主要貨幣經(jīng)濟(jì)體，財(cái)政狀況能否得到足夠的改善，以及未來利率走勢對匯率的支持程度等。不過，盡管美元可能只是正常的反彈，但對于后危機(jī)時(shí)期國際市場所熟悉并依賴的特殊貨幣、利率以及匯率環(huán)境而言，仍然會產(chǎn)生一定的沖擊。對此，市場須要有足夠的認(rèn)識。（支點(diǎn)雜志2014年1月刊）endprint