宏觀經濟因素對公司資本結構影響的研究:兼論三種資本結構理論的關系

呂 峻，石 榮

(1.中國社會科學院數量經濟與技術經濟研究所，北京100872;2.中國社會科學院研究生院，北京102488)

一、研究背景

自 Modigliani and Miller［1］提出 MM 理論以來，關于資本結構主題的研究一直是公司財務領域研究的熱點。究竟是何種因素決定公司資本結構和融資決策的選擇?這些因素如何影響公司資本結構變化的方向?學術界有不同的理論解釋和實證結果，迄今為止，尚沒有得出一致的結論。在理論上，針對MM理論的缺陷發展起來的權衡理論，以及基于信息不對稱理論產生的優序融資理論和基于行為金融理論產生的市場擇機理論(假說)，是當前解釋公司資本結構和融資選擇的主流理論。從實證角度，資本結構研究主要集中于資本結構變化和調整速度的決定因素，以及公司融資行為的研究。從已有的文獻來看，關于宏觀經濟因素這一影響公司財務管理環境的重要變量對于資本結構變化和融資決策的影響，在較早的研究中一直沒有得到應有的重視。只是在最近幾年，學術界才開始逐漸關注這一主題的研究。

Korajczyk and Levy［2］采用 1984 －1999 年美國公司數據研究發現，經濟波動對于公司融資決策的影響取決于公司自身融資約束的程度。融資約束輕的公司負債率呈現逆經濟周期變化，融資約束重的公司負債率呈順周期變化。而且，宏觀變量對融資約束輕的公司影響更加顯著。他們的研究結果同時符合權衡理論和優序融資理論的預期，但優序融資理論對于融資約束重的公司負債率變化的解釋能力相對較差。Alti［3］采用1971－1999年美國公司的數據研究發現，“熱市場”時期IPO的公司發行更多的股票，在“冷市場”時期IPO的公司發行的股票較少，這一現象表現出了明顯的市場擇機的特征。Levy and Hennessy［4］建立了一個關于公司投融資的可計算一般均衡(CGE)模型，發現宏觀經濟與資本結構之間的關系取決于公司的財務狀況。融資約束輕的公司資本結構逆經濟周期變化的特征更加明顯，融資約束重的公司資本結構變化和經濟周期之間的關系不明顯。Erel et al.［5］采用 1971 －2007 年美國公司發行各類證券的數據，發現宏觀經濟同時會影響公司融資能力和融資方式。由于經濟繁榮和衰退會造成高信用等級證券和低信用等級證券之間的相對價格發生變化，高信用等級公司在經濟衰退時期會發行更多的債券，低信用等級公司在經濟繁榮時期才能融到較多的債務資金。所以，對于高信用等級公司來說，經濟周期對資本結構的影響是逆周期的，而對低信用等級公司來說，這種影響則是順周期的。這一研究結果與Korajczyk and Levy［2］的結論基本一致。

國內就宏觀經濟因素對于公司資本結構影響的研究，起步更晚。蘇冬蔚和曾海艦［6］首次從宏觀經濟的角度，結合我國資本市場的制度環境，提出若干關于權衡理論、優序融資理論和市場擇機假說的新假設，然后運用1994－2007年中國上市公司面板數據，實證發現:中國上市公司的資本結構呈顯著的逆經濟周期變化(即宏觀經濟上行時，負債率下降;宏觀經濟衰退時，負債率上升)，信貸配額及股市表現與資本結構之間的關系不顯著，并認為公司資本結構變化符合優序融資理論預期。江龍等［7］以2000－2009年中國上市公司非平衡面板數據為樣本，實證發現，融資約束公司的負債率呈順經濟周期性變化，非融資約束公司的負債率呈逆經濟周期變化，并且經濟周期波動對非融資約束公司資本結構的影響更為顯著。伍中信等［8］以2001－2010年中國上市公司數據為樣本，分別構建了公司資本結構的靜態和動態面板數據分析模型，研究了信貸政策對公司資本結構及其調整速度的影響。結果發現，信貸政策顯著地影響公司的資本結構，信貸擴張和收縮對于公司資本結構的影響是順周期的。

根據文獻綜述可以看出，實證研究尚沒有得出一致的結論。本文的研究一方面利用較長時期中國上市公司面板數據進一步驗證宏觀經濟因素對于公司資本結構影響的結果，為該領域的研究提供新的實證證據。同時，針對以往研究的一些不足，本文試圖對現有文獻作三個方面的補充:

第一，以往的許多研究就宏觀經濟對公司資本結構的影響機理分析相對薄弱。公司的資本結構是資金供給和需求共同作用的結果。分析各種因素對于資本結構的影響，需要落腳到對于資金供給(類型、量和成本)或需求(類型、量和能力)或者對二者的同時影響上來。遺憾的是，以往許多的研究要么主要是以別人的實證結果或經驗為論據進行理論假設，要么只是從宏觀層面泛泛分析其中的某一方面。例如，經濟上行時，公司的資金供給、融資需求量和舉債能力都會上升;經濟下行時，公司的資金供給、融資需求量(因為投資需求會下降)和舉債能力都會下降。也就是說經濟周期對于公司融資的影響是雙重的。分析宏觀經濟周期對于資本結構的影響需要既從資金供給又從資金需求出發，但是以往的研究大多只是單純從舉債能力(破產風險)一個角度論述。這樣得出的結果不一定讓人信服。本文的研究將試圖克服以往研究的這一缺陷①當然，受水平所限，本文的分析仍有許多不足之處。。

第二，以往的研究對樣本不分組，或者分組存在一定的缺陷。按照權衡理論，不同杠桿(負債率)的公司為了降低財務風險或提高負債收益，會有不同的融資戰略，因而即使在同一融資環境下，可能會有不同的融資策略。所以，分析各種因素對于資本結構的影響，特別是按照權衡理論分析，需要根據公司的負債水平對樣本進行分組，得出的結果才可能相對穩健。以往的研究有一些不對樣本進行分組，進行分組的研究大多是按照融資約束程度進行分組。按照融資約束程度分組在研究資本結構的變化時存在一定的缺陷。首先是融資約束程度并不能反映公司財務風險的大小。其次是這種分組標準要么容易將不同類型的公司混在一組，要么會破壞數據的面板特征，影響實證結果的穩健性。融資約束比較常見的劃分標準是收入增長率和分紅水平。按照這種標準分組，并不能完全反映不同組之間公司融資策略的差異。而且，這種標準會很容易使得公司在不同組之間發生遷移(即本年度將一家公司劃分為融資約束公司，下年度劃分為非融資約束公司)。這樣如果以單獨年份公司數據為基礎進行分組容易將不同融資策略的公司混在一起，如果以各年公司數據為基礎進行分組則很容易破壞各組內公司數據的時間序列特征，降低實證結果的穩健性。按照負債率水平分組，一方面可以反映不同公司融資策略的差異，另一方面由于多數情況下公司資本結構的調整相對緩慢，沒有突發事件影響，公司在不同組之間的遷移度相對較低。因此，研究各種因素對于公司資本結構的影響，根據權衡理論，按照負債率分組更加合理，本文將采取這種分類方法。當然，按照融資約束和按照負債率分組存在一定的相似之處，因為融資約束公司中負債率高的公司占比相對較高。

第三，以往的研究很少討論三種主流資本結構理論對于公司資本結構變化解釋差異產生的原因或者三者之間的關系。研究各種因素對于公司資本結構的影響，離不開三種理論的解釋。三種理論對于公司資本結構變化的解釋，有時是一致的，有時是對立的，本文的分析結果也是如此。Myers認為各種資本結構理論的實證含義經常互不排斥，但很難在同一微觀模型的框架下加以檢驗和區別①轉引自:蘇冬蔚，曾海艦.宏觀經濟因素與公司資本結構變動［J］.經濟研究，2009(12):52－65.。一些學者已經表達出將三種資本結構理論特別是權衡理論和優序融資理論統一起來的愿望［9－11］。那么，有沒有一種方法或思路將三種理論統一起來分析呢?以往的研究很少討論這一點。本文在分析上市公司資本結構長短期變化趨勢基礎上，從公司資金需求和供給相互作用機制出發，結合企業管理的權變理論，分析三種理論對于資本結構變化解釋存在差異的原因，并為將三種資本結構理論統一起來提供了一種分析思路。

本文其它部分結構安排如下:第二部分就宏觀經濟因素對公司資本結構的影響進行理論分析;第三部分描述了實證研究設計，包括變量、數據來源以及本文采用的實證研究方法;第四部分列示并討論了實證研究結果;第五部分是關于三種資本結構理論關系的討論;第六部分是本文的結論。

二、理論分析

1.經濟周期對資本結構影響的分析

經濟上行時，資金市場上各類主體(包括資金供給主體和需求主體)對經濟前景充滿樂觀情緒，市場摩擦減少，資產價格上升，營業收入、盈利和現金流增加，信用等級提高，對資金的需求和舉債能力同時上升，資金提供者也愿意提供各種類型的資金。經濟下行時，市場悲觀氣氛濃厚，摩擦加大，公司資產價格下跌，利潤和經營現金流下降，破產風險加大，信用等級下降，資金供給主體對資產安全性要求增加，“惜貸”“惜投”現象相對嚴重，市場資金供應緊張。同時，除少數逆勢擴張的公司之外，絕大多數公司的舉債意愿和舉債能力下降。

根據權衡理論，經濟上行時，由于所有杠桿類型公司預期破產風險降低，公司對成本相對較低和彈性較大的債務融資意愿較強，銀行或債權投資者也愿意提供較多的債務資金，公司的負債水平上升。經濟下行時，由于所有杠桿類型公司的財務風險增加，舉債能力和資金需求下降，市場資金供給也減少，公司的負債水平下降。因此，根據權衡理論，經濟周期對于公司資本結構變化的影響是順周期的。但是，經濟周期對于不同杠桿公司的影響程度可能不同。經濟上行時，低杠桿公司由于舉債能力較強，負債率可以隨資金需要量上升，而高杠桿公司盡管破產風險下降，但舉債能力上升的程度有限，負債率的上升幅度要小于低杠桿公司。而且，由于在經濟上行時權益資金供給也相對充足，部分風險意識較強的高杠桿公司可能會通過股權融資降低負債比例，因此高杠桿公司總體負債率上升幅度有限。經濟衰退時期，資金供給者風險厭惡程度增加，對資產的安全性要求提高。根據安全資產轉移(flight to quality)模型［12－13］，針對低杠桿公司的債務資金供給減少有限，低杠桿公司負債率的下降主要與其資金需求下降有關。而針對高杠桿公司的債務資金供給會有較大幅度減少。而且，高杠桿公司因風險升高和投資需求減少，舉債意愿和資金需求都會下降。所以，高杠桿公司在經濟下行時會受到債務資金供給和需求雙重緊縮的影響，負債率的下降可能更明顯。總體來說，根據權衡理論，經濟周期無論對于低杠桿還是高杠桿公司，影響都是順周期的，但是對高杠桿公司的影響可能是非線性的:經濟上行時負債率上升較慢，經濟下行時負債率下降會較快。

根據優序融資理論，由于公司管理層和外部投資者之間信息不對稱的存在，公司具有“內部資金—債務—股權”的融資需求偏好。當宏觀經濟上行時，公司的凈經營現金流增加，愿意優先使用內部資金滿足資金需求，因此負債率下降;當宏觀經濟下行時，公司的凈經營現金流減少，只能依賴外部融資，此時公司將優先考慮債務融資，導致財務杠桿上升。由此可見，根據優序融資理論，經濟周期對于公司資本結構的影響是逆周期的，即經濟上行時，公司負債率下降;經濟下行時，公司負債率上升。這種影響對于不同杠桿類型公司的影響是相同的，因為優序融資理論不涉及到負債率水平對于公司舉債能力的影響。

2.信貸周期對于資本結構影響的理論分析

在信貸總量擴張時，公司獲得債務資金的難度和成本下降，可獲得的債務資金數量也增加。在信貸總量緊縮時，公司獲得債務資金的難度和成本上升，獲得增量債務資金數量有限或需要償還部分債務資金。

雖然無法從信貸周期的變化判斷公司破產風險和盈利的變化(信貸擴張或收縮可能造成的經濟波動和資產價格變化在經濟周期和股市表現中說明)①所以一些研究認為權衡理論無法解釋信貸周期對于資本結構變化的影響。，但信貸周期對外部資金供給市場松緊狀況的影響是顯而易見的。根據權衡理論，在其它條件不變情況下，高杠桿公司為降低財務風險需要通過權益融資向下調整資本結構，低杠桿公司為了獲取負債收益需要通過債務融資向上調整資本結構。信貸擴張(收縮)時，外部債務資金供給比較寬松(緊張)，可以滿足(不能滿足)低杠桿公司負債融資需求，低杠桿公司負債率上升(下降)。因此，信貸周期對低杠桿公司資本結構變化會產生順周期的影響。由于信貸擴張(緊縮)也會造成資金市場上其它類型資金的供給相對寬松(緊張)，在信貸擴張(緊縮)時，高杠桿公司可以較易(較難)進行外部權益資金，從而信貸周期對高杠桿公司的資本結構變化會產生逆周期影響。即信貸擴張時，高杠桿公司外部權益融資增加，負債率下降;信貸緊縮時，高杠桿公司外部權益融資減少，負債率上升②當然，信貸緊縮時，高杠桿公司債務資金供給也相對緊張，但是債務融資難度小于外部股權融資，特別是可以通過商業融資解決部分資金需求，所以高杠桿公司債務率上升。。

根據優序融資理論，信貸擴張時，由于市場上信貸資金總量供給寬松，公司在內源融資不夠時，外部債務資金供給一般可以滿足公司的資金需求，公司沒有必要進行外部權益融資，負債水平會上升。信貸緊縮時，由于市場上信貸資金總量供給相對緊張，債務融資可能很難滿足公司的外部資金需求，需要通過股權融資加以解決，公司的負債率可能下降。根據優序融資理論，公司不存在目標資本結構，信貸擴張和收縮對資本結構產生的影響對于不同類型杠桿公司來說應該是相同的。總體來說，按照優序融資理論，信貸周期對公司資本結構變化的影響是順周期的。

3.股市表現對資本結構影響的理論分析

股市表現較好時，投資者持有股票的收益率和公司股票市盈率上升，股票市場的摩擦減少，公司容易在股票市場上獲得權益資金。股市表現較差時，投資者持有股票收益率下降或為負，公司股票市盈率降低，股票市場的摩擦加大，公司較難在股票市場獲得權益資金。

雖然無法從股市表現的好壞分析公司財務風險的變化，但股市表現會使得資金市場權益資金供給相對寬松。根據權衡理論，高杠桿公司為降低財務風險偏好于權益融資。股市表現好(壞)時，高杠桿公司獲得權益資金的難度和成本下降(上升)，從而高杠桿公司的負債率水平會下降(上升)。因此，股市表現對于高杠桿公司資本結構變化的影響是逆周期的。對于低杠桿公司來說，由于股市表現一般不會對債務融資和公司財務風險產生較大影響，在其它條件不變的情況下，股市表現對低杠桿公司的資本結構應該無影響。

根據市場擇機理論，經理人在融資方式選擇上具有“機會主義”行為，即在股市表現好且股價大幅上行時增發新股，降低公司的負債水平，然后在股市低迷時回購股票或進行債權融資，提高公司財務杠桿，因此股市表現與資本結構呈負相關關系。

因此，我們列示了表1(見下頁)，表1是上面理論分析的一個總結。

表1 三種資本結構理論對于宏觀經濟影響公司資本結構解釋

三、模型、變量及數據

1.模型的設定

本文采用如下面板數據模型實證分析宏觀經濟因素對于公司資本結構的影響。

其中:Lev代表資本結構變量，Macro代表系列宏觀經濟變量，Control代表系列控制變量。由于采用面板數據固定效應估計，可以有效避免不隨時間變化的遺漏因素(如政企關系、管理者特征等)對資本結構的影響。因此，本文主要采用固定效應回歸結果，將隨機效應回歸結果作為參考①根據最終回歸結果來看，固定效應和隨機效應結果只有略微的差異，但對理論假說的解釋是一致的。。在變量的內生性方面，由于宏觀因素是外部因素，一般不會有內生性問題。對于控制變量，為避免內生性的影響，選擇不受當年融資影響的變量或者滯后一期的變量。

2.變量選擇

(1)資本結構變量(因變量)

本文采用兩種方法度量公司資本結構，一種是賬面資產負債率②此外，考慮到一些公司大量預收賬款的存在，可能會歪曲真實的負債水平，本文也采用減去預收賬款的總負債率衡量資本結構，回歸結果和不減去預收賬款的總負債率基本相同。，即總負債率;另外一種是有息債務率。之所以采用兩種方法度量資本結構，是因為宏觀經濟變化會造成信貸融資和商業債務融資相互替代［14］，可能對總負債率和有息債務率產生不同的影響。

本文沒有采用國外研究中經常使用的市值資產負債率，是考慮到中國證券市場基于資產重組、借殼和題材炒作氣氛濃厚，價值投資還不是主流投資理念。

總負債率=總負債/總資產賬面值。

有息債務率=有息債務/總資產賬面值，其中:有息債務=短期借款+長期借款+一年內到期的非流動負債+應付債券+長期借款。

(2)宏觀經濟變量

本文從經濟周期、信貸周期和股市表現三個方面度量宏觀經濟條件的變化，三方面的代表指標說明如下:

經濟周期:采用國內生產總值(GDP)的增長率度量。

信貸周期:采用貸款增長率度量。中國人民銀行主要通過信貸配給控制銀行類金融機構貸款總量，從而影響公司的債務融資能力，貸款的增長率可以反映央行貨幣政策的寬松狀況和公司債務融資的難易程度③本文的研究也采用金融機構信貸余額占GDP比重、M2增速、M2占GDP比重指標反映資金供給寬松情況，回歸結果和貸款增長率基本一致，本文略去。。

股市的表現:采用滬深A股市場年收益率來度量股市表現的好壞。

考慮到在計量分析中，單純采用宏觀經濟變量的原始數據，并不能完全反映宏觀經濟環境性質的變化。因此，本文還用兩種虛擬變量的方式對宏觀

表2 宏觀經濟環境三種度量方法

經濟變量取值進行分類(表2)。

(3)控制變量本文采用以往文獻中最常用的決定公司資本結構的公司規模、增長機會、資產的有形性和非債務稅盾、盈利能力方面的指標作為控制變量［15－17］。此外，考慮到投資水平對公司融資需求的影響，本文還加入投資水平的變量作為控制變量。

公司規模。以年初資產總額的自然對數度量公司規模(之所以采用年初指標是為避免當年融資對于公司規模的影響)。一般而言，規模大的公司信用能力強，負債能力高。

資產有形性。以當年固定資產除以年初總資產指標來表示資產有形性。該指標一方面反映了公司資產的有形性，也可以反映非債務稅盾大小。有形資產占比高的公司擔保能力相對較強，負債率較高。但相應地，非債務稅盾更大，公司可能沒有動力通過債務融資來實現稅盾收益。

盈利能力。以當年經營活動現金凈流量除以年初總資產反映公司盈利能力。沒有采用利潤指標衡量一方面是為了避免內生性的影響，另一方面是為了更加準確的反映公司內源融資能力。盈利高的公司內部權益融資能力較強，負債率較低。

成長性。以當年營業收入的增長率反映公司成長性。成長性高的公司有很好的預期效應，并且公司資金需求大，需要依賴融資速度較快的負債來解決資金需求。

投資水平。以當年負的投資活動現金凈流量除以年初總資產反映公司投資水平，投資水平高時對資金需求量大，可能越需要依賴融資速度較快的負債來解決資金需求。

本文在采用隨機效應方法估計計量模型(1)時加入行業控制變量(固定效應方法估計時會差分掉行業變量)。

3.數據選擇

本文首先以1999年以前在滬深兩市上市的非金融類A股公司為總體樣本，剔除資產負債率大于1的公司，以及數據在1999－2013年間有缺失的上市公司，共得到724家公司15年的數據(平衡面板數據)，總共有10860個觀察值。所有財務指標采用stata中winsor命令按1%分位去除極值的影響。公司數據來源于國泰安數據庫，宏觀數據來源于Wind數據庫。以總負債率的中值(50.5%)為分割點，本文按照樣本公司1999年的總負債率，將樣本分為低杠桿公司組和高杠桿公司組。低杠桿公司組有389家公司，總計有5835個觀測值;高杠桿公司組有335家公司，總計有5025個觀測值①實證分析中，由于涉及到上年值數據采用，回歸模型中樣本觀察數會少于這一數量。。

四、實證結果分析及穩健性檢驗

1.實證結果分析

樣本數據按計量模型(1)的回歸結果見表3和表4，每組公司對應的回歸結果(1)、(2)和(3)分別是按照三種衡量宏觀經濟變量方法得出回歸結果。

首先看宏觀經濟周期對于資本結構的影響。無論因變量是總負債率還是有息債務率，所有杠桿類型公司的GDP增長率的系數都顯著為正，說明經濟周期會對公司債務水平產生順周期影響，經濟的上行(下行)會造成公司負債率的上升(下降)。為判斷宏觀經濟周期對于高杠桿公司負債率的影響是否是非線性的，將GDP增長率取不同次方值代入計量模型(1)，得到GDP增長率的系數及t值的變化情況見表5。可以看出，低杠桿公司GDP增長率的t值對于采用不同次方的GDP增長率值不敏感，但高杠桿公司GDP增長率的t值則比較敏感，次方數為分數且越小時，t值越高，說明分數位次方的GDP增長率值對高杠桿公司負債率變化的解釋程度更強。即經濟上行時，高杠桿公司負債率上升緩慢，而經濟下行時，高杠桿公司負債率下降較快。

表3 以總負債率水平為因變量回歸結果

表4 以有息債務率為因變量回歸結果

表5 GDP增長率按照不同次方代入模型(1)所得系數情況

其次，看信貸周期對于資本結構的影響。對于低杠桿公司來說，無論因變量是總負債率還是有息負債率，貸款增長率的系數總體顯著為正，說明信貸擴張(收縮)會造成低杠桿公司負債水平的上升(下降)，從而對資本結構變化產生順周期影響。對于高杠桿公司來說，信貸周期對于總負債率的影響不顯著，但對有息債務率的影響顯著，這可能是信貸周期造成的商業債務融資和金融債務融資相互替代產生的影響。以有息債務率為因變量的回歸中，高杠桿公司的貸款增長率變量的系數顯著為負，說明高杠桿公司在信貸寬松時，會更多地利用權益融資(或商業債務融資)，有息負債率下降;在信貸緊縮時，債務和權益融資難度都會增加，但由于權益融資難度大于債務融資，債務融資特別是金融性債務融資比重相對增加，有息債務率上升。

最后，看股市表現對于資本結構的影響。在以因變量為總負債率的回歸中，股市收益率無論對于高杠桿公司還是低杠桿公司來說，回歸(1)系數都顯著為負，但回歸(2)和(3)的系數并不顯著。在以因變量為有息負債率的回歸中，對于低杠桿公司，股市收益率的系數全部在1%水平上顯著為負。對于高杠桿公司，股市收益率的系數全部為負，在回歸(3)中系數達到1%水平顯著性水平，在回歸(1)和(2)中的系數在10%水平上顯著。總體來說，公司資本結構變化和股市表現方向是相反的。股市表現對有息負債率影響顯著，但對總負債率的影響不顯著，說明外部權益資金和有息債務資金替代性較強。

控制變量的系數符號和顯著性也基本符合我們的預期。營業收入增長率快和投資水平高的公司，資金需求量大，負債率高。經營現金流高的公司，內源融資能力強，負債率低。規模大的公司和固定資產占比越高的公司，經營相對穩定，信用等級高，負債率高。

從各個解釋變量的顯著性水平和t值，以及回歸的擬合優度來看，宏觀經濟變量對于低杠桿公司資本結構影響的解釋作用明顯高于高杠桿公司。

2.穩健性檢驗

表3和表4只是以樣本公司1999年的負債率為基礎，對樣本公司進行的分組。本文進一步驗證按不同基礎分組之后，上文的實證結果是否成立。分別以2000年樣本公司負債率為基礎按中值進行分組(剔除2000年以前樣本數據)和以2001年樣本公司負債率為基礎按中值分組(剔除2001以前樣本數據)，然后代入計量模型(1)回歸得到的結果和表3和表4報告的結果基本一致。

五、關于三種資本結構理論關系的討論

從實證結果可以看出，經濟周期對于資本結構的影響符合權衡理論預期，不符合優序融資理論的預期;信貸周期對于資本結構的影響，對低杠桿公司來說符合權衡理論和優序融資理論的預期，對高杠桿公司符合權衡理論預期，不符合優序融資理論的預期;股市表現對于資本結構的影響，對所有公司符合市場擇機理論預期，對高杠桿公司符合權衡理論的預期。經營現金流對于資本結構的影響，對所有公司符合優序融資理論預期，對高杠桿公司來說也符合權衡理論預期，等等。可以看出，三種資本結構理論對于不同杠桿公司資本結構的變化有相互一致的解釋，也有完全相反的解釋。那么，如何理解三種理論解釋的一致和不一致呢?有沒有一種方法或思路能夠將三種理論的解釋統一起來呢?目前為止，還沒有相關的文獻進行過詳細討論。本文認為，如果拉長和縮短公司負債率變化的時間周期，在考慮不同類型資金供給和需求特點的基礎上，結合企業管理的權變理論，可以在一種理論框架下，把三種理論統一起來，說明三種理論對于資本結構變化解釋的一致性和差異性。

首先從不同杠桿公司負債率的長期變化趨勢談起。圖1左圖顯示了本文樣本公司按照1999年負債率四分位為四個區間，截止2013年各區間公司負債率均值的長期變化趨勢。圖1右圖顯示了所有1993年以前上市并存活到2013年上市公司，按1993年負債率四分位分為四個區間，截止2013年各區間公司負債率的長期變化趨勢。圖2顯示本文樣本公司中1999年的一個低杠桿公司(許繼電氣)和一個高杠桿公司(福耀玻璃)在1999－2013年期間總負債率變化的趨勢。根據這些圖可以看出，從長期來看，不同杠桿的公司都有向同一區間(或同一值)變化的趨勢，這一現象顯然符合權衡理論預期。如果縮短時間區間，看每年負債率的變化，則可以發現負債率的變化趨勢是波動的，短期變化會偏離目標方向，但偏離目標方向后，其后的變化還是要回到目標方向。因此，短期來看，并不是每年資本結構變化都符合權衡理論的預期。單個年份負債率的變化如果和長期變化趨勢一致，則符合權衡理論預期，對一些公司來說也會符合優序融資理論(如低杠桿公司負債率升高)或市場擇機理論(如高杠桿公司負債率下降)的預期;如果單個年份負債率的變化和長期變化趨勢不一致，則不符合權衡理論的預期，會符合優序融資理論(如低杠桿公司因偏向內源融資造成的負債率的下降)或者市場擇機理論的預期(如低杠桿公司因外部股權融資造成的負債率的下降)。

圖1 四分位區間公司負債率(%)的長期變化

圖2 高杠桿公司(福耀玻璃)和低杠桿公司(許繼電氣)負債率(%)的長期變化

那么如何解釋這種一致和不一致呢?我們知道，資本結構是公司資金需求和資金供給共同作用的結果。權衡理論主要反映的是公司資金需求類型，優序融資理論和市場擇機理論主要反映的是資金供給特性。其中優序融資理論反映的是正常市場情況下資金供給特性，市場擇機理論反映的是特殊市場情況下資金的供給特性。按照權衡理論，除非宏觀經濟周期發生變化，一般來說，按照權衡理論，低杠桿公司需要的是債務資金，高杠桿公司需要的權益資金。按照優序融資理論，由于資金提供者和管理層之間存在信息不對稱，外部資金供給成本大于內部資金供給(內源融資)成本，外部股權資金供給成本大于外部債務資金供給成本。按照擇機理論，股市場較熱時，市場摩擦減少，公司股價上漲，股權融資成本下降，股權融資的效益可能會大于債務融資。

如果公司資金需求和資金供給能夠相互匹配，則權衡理論和優序融資理論或市場擇機理論的預期是一致的。如果公司資金需求和資金供給不能匹配，則會出現權衡理論預期和其它兩種理論預期的不一致，而這時候公司的融資行為一般用優序融資理論或市場擇機理論解釋更加合理。為什么?一般來說，根據公司經營情況和投資戰略，公司的資金需求量是相對剛性的(也可以說公司融資戰略一般要配合經營和投資戰略)，但資金需求類型是有彈性的。資金供給(量、類型、成本、速度等)在大多數情況下是由外部因素而不是由公司本身因素所決定的。在公司資金供給類型(包括內部資金供給)和公司資金需求類型不匹配時，公司一般會根據資金供給情況選擇融資方式，以保證公司經營和發展的資金需求，然后在以后期間根據資金供需情況，按向目標資本結構調整的目標確定融資方式。由于優序融資理論反映了一般市場情況下資金的供給特性，所以解釋公司融資行為比較合理，這也是很多實證研究發現公司融資選擇符合優序融資理論的理由。在特殊市場情況下，由于外部股權融資成本下降，高杠桿公司于是通過股權融資降低風險，低杠桿公司可以趁機通過低成本的權益融資為將來“囤積”舉債能力［18］①，避免將來進行高成本的權益融資［16］。這時候，用市場擇機理論(特殊市場情況)解釋更加合理。Erel et al.［5］的實證研究發現通過資本供應機制比通過資本需求機制解釋宏觀經濟因素對公司融資選擇的影響更加合理，也在一定程度上能佐證這一觀點。

有兩種比較極端的情形，一種情形是公司一直保持較低的負債率(如1999年以來的貴州茅臺)，另外一種是公司一直保持較高的負債率(如近年來的房地產業的上市公司)。貴州茅臺低負債率是由于在歷年保持較高比例的分紅后，內部資金供給仍能夠滿足投資需求造成的。房地產業上市公司負債率的持續攀升則是由于公司較高的投資需求并不能通過預期的資金供給類型(受宏觀調控的影響，房地產業公司增資配股很難通過審批)加以解決造成的。這兩種極端情形都是在公司財務戰略配合投資戰略的情況下，公司資金需求和資金供給類型不能匹配，而由資金供給類型決定公司資本結構造成。資本結構之所以在觀察的時間窗口期內沒有出現向目標資本結構調整的趨勢，是由于資金的供需狀況沒有出現向目標資本結構調整的時機。Byoun［11］研究發現公司長期是按照權衡理論調整資本結構的，但多數情況下高杠桿公司只有產生財務盈余時，低杠桿公司只有在出現財務赤字時，它們的資本結構才會向目標水平調整。因此，極端的情形并不是推翻而是佐證前文的觀點，

因此，根據上面的分析，我們有理由認為，權衡理論確定公司資本結構的長期變化趨勢，是一種公司財務“戰略”理論，對公司資本結構選擇的影響是長期的。優序融資理論和市場擇機理論確定公司每期的融資方式選擇，是公司財務的“戰術”理論，由它們所決定的公司融資方式和權衡理論預期一致時，對公司資本結構的影響是長期的，如果和權衡理論的預期不一致時，對公司資本結構的影響是短期的(如Alti［3］②他發現市場擇機只是在極短的時期內降低了公司負債率，隨后市場擇機對于資本結構的影響反轉。公司在“熱市場”IPO之后，相比于“冷市場”發行的公司，隨后發行更多的債務和更少的權益。這一反轉現象在IPO之后兩年內可以明顯見到，市場擇機對于資本結構的影響在IPO之后兩年末完全消失的研究)。優序融資理論是一般資金供給市場情況下的“戰術”理論，市場擇機理論是特殊資金供給市場情況下的“戰術”理論。公司財務戰略的實施不但受到公司經營和投資戰略的影響，而且受到資金供給情況的影響。公司需要根據資金市場情況的變化，靈活選擇融資方式。當資金市場供給條件匹配公司資金需求類型時，權衡理論和優序融資理論或市場擇機理論對資本結構變化的解釋是一致的，而當資金市場供給條件和公司資金需求類型不匹配時，權衡理論和其它兩種理論的解釋是相反的。

需要注意的是，上述分析只是從單純的財務角度進行的，沒有結合公司治理的因素。如果公司治理存在缺陷，則公司融資偏好可能不符合三種理論中任何一種理論預期(但長期一定是符合權衡理論)，公司的融資策略可能有其它的表現形式，如出現低杠桿公司股權融資偏好，或者高杠桿公司高比例分紅的現象③兩種情形所反映的中國上市公司的公司治理問題，以往的文獻中都有論述。。所以，具體分析公司融資行為時還要結合具體的內外部治理環境，上述解釋只是在假設公司治理不存在缺陷的前提下，公司資本結構決定的一般性原則。

六、結 論

本文首先從公司資金供給和需求角度出發，結合三種資本結構理論分析了宏觀經濟因素對于不同財務杠桿公司資本結構影響的機理。然后采用1999－2013年中國上市公司和宏觀經濟的面板數據，就宏觀經濟因素對于不同杠桿公司的資本結構的影響進行了實證分析。實證分析發現:經濟周期對于上市公司資本結構變化呈順周期影響。但是，經濟周期對于高杠桿公司資本結構變化的影響是非線性的，即經濟上行時，高杠桿公司負債率上升緩慢，而經濟下行時，高杠桿公司負債率下降較快。信貸周期對低杠桿公司資本結構變化呈順周期影響，對高杠桿公司以有息負債率度量的資本結構變化呈逆周期影響。所有杠桿類型公司資本結構和股市表現好壞呈現反方向變化。

本文的研究結果，在經濟周期的影響方面與蘇冬蔚和曾海艦［11］結果完全相反，也與其它作者研究結果不完全一致。其中的原因可能是變量度量問題，也可能是變量分組或研究方法問題。此外，根據分組回歸結果各變量的系數和擬合優度來看，宏觀經濟變量對于低杠桿公司資本結構變動的解釋作用要高于高杠桿公司很多。這一結果和Korajczyk and Levy［2］、江龍等［7］的研究結果相似。他們發現宏觀經濟變量對于非融資約束公司資本結構變動影響大于融資約束公司。這可能是由于高杠桿公司財務彈性相對較低，很難根據或利用外部環境變化相對自由地調整資本結構所造成的，也可能是宏觀經濟條件對于高杠桿公司融資的影響機理可能比較復雜造成的。

上述實證結果，分別或同時適用于權衡理論、優序融資理論或市場擇時理論的解釋。如何理解這種現象，能否將三種資本結構理論放在統一的框架下解釋公司資本結構變化和融資行為的選擇呢?本文最后結合上市公司資本結構長期變化和短期變化的關系，討論了三種資本結構理論的關系。本文認為，權衡理論是決定公司資本結構的“戰略”理論，其它兩種理論是決定公司融資行為的“戰術”理論。優序融資理論是正常資金供給市場情況下的“戰術”理論，市場擇機理論是特殊資金供給市場情況下的“戰術”理論。當資金市場供給條件匹配公司資金需求類型時，權衡理論和優序融資理論或擇機理論的解釋是一致的，而當資金市場供給條件和公司資金需求類型不匹配時，權衡理論和其它兩種理論的解釋可能是相反的。但長期來看，公司的資本結構變動符合用權衡理論的預期。這一解釋為將三種理論統一起來提供了一種分析思路。

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