中材節能：高增長背后亂象叢生行業收窄神話將破滅

艾振強

中材節能股份有限公司（以下簡稱“中材節能”）的IPO申請在2012年即獲得通過，隨著暫停一年的IPO重新開閘，公司即將登陸資本市場。公司從事余熱、余壓綜合利用的專業化節能服務，符合環保發展的趨勢，受到政策的支持，一切似乎都顯示著這是一場資本與環保的完美聯姻。

然而，記者仔細梳理其招股說明書，卻發現在“節能環保”以及2009年至2011年，連續三年公司凈利潤復合增長率49.86%的光鮮背后，卻也隱藏著諸如IPO涉嫌向公司控股股東利益輸送；以往高速的凈利增長是建立在控股股東庇護的基礎之上；公司海外業務占比巨大，且已暴露出實質風險；同時，公司專注的水泥余熱發電領域的發展空間越來越小，行業政策尚存諸多不足……這一切最終都指向一點：公司以往的高速成長神話即將破滅。

涉嫌向輸送大股東利益

根據招股說明書，中材節能IPO擬發行1.09億股。募集資金將用于投資“收購南通萬達鍋爐有限公司（以下簡稱“南通鍋爐”）、“中材節能股份有限公司研發中心建設項目”等7大項目，以及補充公司營運資金（1億元）。

公司此次IPO募集的資金中，投入最大的單一項目為收購南通鍋爐51.66%股權項目”，即從公司實際控制人中材集團收購其持有的南通鍋爐的全部股權。

公開資料顯示，中材集團于2010年11月獲得南通鍋爐51.66%的股權，合計成本為25900.74萬元。但是，2011年3月份，公司和中材集團聘請評估機構對該部分股權進行了評估時，評估值為29535.92萬元，評估基準日為2010年12月31日。這意味著，中材集團持有的南通鍋爐的權益在短短一個月后即增值14%。最新的評估報告中（以2011年12月31日為基準日），南通鍋爐51.66%股權的評估值則達到31166.64萬元，較中材集團獲取該股權的成本價上浮20.33%，如果將中材集團2011年從南通鍋爐處分得的855.58萬元現金紅利也考慮在內的話，增值23.63%。

如果收購標的“錢途”光明，評估升值倒也合情合理。可是，2011年，南通鍋爐的營業收入增長7%，凈利潤卻同比下滑35.6%。收購標的業績下滑，股權評估卻反而升值，可謂赤裸裸的向控股股東輸送利益。

高收益只因“傍大樹”

對于中材節能涉嫌向控股股東輸送利益，有投資者表示，中材節能與中材集團控制下的下屬企業（單位）發生諸多關聯交易，這可能只是投桃報李，畢竟控股股東對公司的發展起到了重要的作用。

記者發現，在報告期內，中材集團控制下的下屬企業（單位）與中材節能簽訂了關聯交易合同、發生了關聯交易事項、或關聯方往來尚有余額的共43家。公司的大客戶：天山水泥、寧夏建材、祁連山等水泥生產企業為中材集團的控股公司；中材國際為中材集團下屬水泥工程公司。公司2009年至2011年，連續三年凈利潤復合增長率49.86%的金粉基本是中材集團涂上去的。

公司在招股書解釋稱，由于中材集團是國內最大的水泥生產企業集團之一，本公司在余熱發電業務領域不可避免地會與中材集團控制的水泥生產企業或水泥生產線工程承包商發生業務聯系。

但問題正在于此，中材節能的主要業務是水泥余熱發電，但是在經歷了2009年至2011年制造業高峰之后，水泥行業陷入低迷，在國家不進行大規模經濟刺激的情況下，這種行情還將持續。根據投資機構出具的2014年水泥行業策略報告來看，均對該行業不樂觀。隨著新《水泥行業準入條件》的實行，水泥新建項目大幅減少，水泥余熱發電項目配套建設的空間也變得越來越小。與此同時，余熱發電企業的業績出現大幅下滑，上市公司易世達2011年、2012年和2013年上半年凈利分別下滑21.73%、72.3%和33.32%。報告期內，中材節能凈利潤復合增長率為49.86%，但與此同時，公司獲得的政府補貼也一路走高，分別占到當期凈利的7.58%、8.60%和13.13%。當前，前五家余熱發電工程公司的市場份額已經超過84%，公司涉及大量的關聯交易，面臨水泥行業低迷，以及余熱發電行業業績下滑，前景并不樂觀。

存在諸多不確定性

國內市場空間收窄，且公司嚴重依賴大股東“施舍”，公司或許也意識到這并非長久之計，多年來積極開拓海外市場。2009-2011年度，其境外業務收入分別為63126.04萬元、44734.07萬元、47513.21萬元，占當期主營業務收入的67.31%、34.02%、35.86%。境外業務收入占比高企，但政治、經濟等的不確定性也使得公司風險陡增。

根據招股說明書，公司全資子公司武漢院在利比亞的EPC項目合同已暫停執行，不排除該項目可能面臨遭受財產損失的風險。公司將利比亞項目現場的存貨360萬元及固定資產41.59萬元全額計提了資產減值準備。如今，利比亞局勢依然緊張，記者致電公司詢問此事最新處理結果，但截至記者截稿為止，未收到任何回復。

國內的不確定性主要來自于產業政策，2012年12月出臺的《關于規范水泥窯低溫余熱發電機組并網運營的意見》，針對此前水泥窯低溫余熱發電機組并網難的問題，就規范并網程序、收費行為以及存在的“三指定”問題等，作了詳細說明，同時也對水泥窯低溫余熱發電企業提出要求。但該意見中規定水泥企業仍向電網企業支付“系統備用費”，業界普遍認為對余熱發電的推廣仍然具有阻礙作用，這勢必將傳導到相關公司身上，并影響其業績表現。

中材節能倚靠中材集團獲得高增長，但其專注的水泥行業日薄西山，海外市場風險巨大，國內又仍面臨諸多阻礙，借新能源發展的東風乏力，高增長神話必然破滅。