我國公開市場操作效率研究

■ 肖 靖 周明智（湖北汽車工業學院經濟管理學院 湖北十堰 442002）

我國公開市場操作現狀

當今世界，經濟一體化、金融全球化勢不可擋，隨之而來的則是一系列復雜的經濟問題亟待解決，各國的貨幣政策需隨經濟走勢不斷調整正是其中凸顯的問題之一。公開市場業務僅用短短幾年便從我國貨幣政策的“小不點”發展為“主力軍”。2009-2010年，面對國際金融危機嚴重打擊，央行堅持貫徹適度寬松的貨幣政策以保持銀行體系流動性充裕，對擴張總需求、支持經濟回升、遏制2009年初的通貨緊縮預期發揮了關鍵性作用。2011-2013年，我國央行圍繞保持物價總水平基本穩定這一宏觀調控的首要任務，連續實施穩健的貨幣政策，并根據形勢變化適時適度進行預調微調。作為執行貨幣政策的重要工具，公開市場業務在2009-2013年間對銀行體系流動性管理發揮了顯著效用。

根據央行2013年公開市場業務公告，2013年公開市場業務一級交易商共有48個，同時還啟用12個公開市場短期流動性調節工具參與機構。交易工具主要為國債、政策性金融債券和中央銀行票據，并呈現階段性使用的特征。圖1中數據說明，2009-2013年間各階段公開市場操作利率彈性合理，有效引導了市場預期。同時，通過考察2009-2013年間Shibor月度隔夜拆放利率，2010年和2011年度該利率指標飆升，反映出我國金融體系內部出現嚴重的中國式錢荒，銀行體系的流動性遭遇嚴峻考驗。央行在這兩個年度內沒有實行正式的逆回購以緩解市場資金急缺的情形，而是采取了定向性逆回購以向銀行系統注入流動性，從而實現了錢荒現象的平穩過渡。

我國公開市場操作效率分析

（一）對超額存款準備金率波動的影響

進行公開市場操作時，銀行體系流動性也會得到相應管理。2009-2010年貨幣政策目標是回收流動性，2009年實施了積極財政政策和適度寬松貨幣政策，2010年公開市場操作與存款準備金政策相配合，加大了流動性回收力度。2011-2012年的滿足流動性也得到較好體現，先是2011年上升0.3%，繼而2012年上升1%。2012年，根據政府提出對于流動性需求的要求，我國央行在公開市場操作運用上靈活持續開展逆回購操作，相當于投放流動性，超額存款準備金也就相應增加。

（二）對基礎貨幣的影響

基礎貨幣是中央銀行可直接控制的金融變量，也是銀行體系的存款擴張和貨幣創造的基礎，表現為中央銀行的負債，包括金融機構在中央銀行的存款準備金以及金融機構和社會公眾持有的現金。通常來講，中央銀行對基礎貨幣的控制是不完全的，其通過公開市場操作形成的那部分基礎貨幣可控性較強，而通過再貼現和再貸款業務投放的基礎貨幣的可控性較弱。表1中，從基礎貨幣余額同比增長百分比可以看出，增長最快的是2007年和2010年。2012年只比上一年增長了12.3%。因為歐洲主權債務危機引發了國際金融市場的動蕩，外匯流入因此減少。為了應付新局勢央行對流動性提出了新要求，上半年以正回購為主下半年以逆回購為主的公開市場操作開始撫平流動性的波動。因此為了保證實施，基礎貨幣的增速總體放緩。

（三）對貨幣供應量的影響

由表2可知，2009年M1和M2同比增速都比上年要高。到了2010年M1增速又下降了11.2%，M2減少8個百分比。2011年M2持續下降比上年末回落6.1個百分點，M1增速比上年末低13.3個百分點。2010年使用的是進一步加大流動性回收力度，2011年采取例如暫停三年期央票發行來調節流動性以促進均衡的措施。流通中的現金同比增長速度在2010年上升后又在2011年下降。貨幣供應量回落。在2012年，M2增速比去年同期增長0.2%，雖然M1和M0增速都放慢，但這不并妨礙貨幣供應量總體小幅上漲。微調公開市場和引導市場的作用在期望中產生了這種效果。

（四）對市場利率走向的引導效用

圖1 2009-2013年我國公開市場操作規模（單位：億元）

圖2 2009-2012年市場利率走勢圖

表1 2009-2012年我國基礎貨幣余額變動情況表（單位：萬億元）

表2 2009-2012年我國M2、M1、M0數量及增速（單位：萬億元）

由于公開市場操作自身優勢，它對央行票據的發行利率以及市場利率都有引導作用。圖2選取2009-2012年銀行間同業拆借利率和質押式債券回購利率，在2009年到2011年上半年公開市場操作主要是引導市場利率上行。在這三年里，因為實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，公開市場操作被中央銀行合理適時開展運用，保持了銀行體系流動性總體充裕。2012年我國央行適度增強公開市場操作利率彈性，實施穩健的貨幣政策，促進貨幣市場利率水平的合理回落和平穩運行。數據結果表明，我國公開市場操作和市場利率之間存在長期均衡關系，公開市場操作對同期的市場短期利率和中期利率具有一定解釋作用，說明我國的公開市場操作已經逐漸發揮其在市場經濟中的作用。

我國公開市場操作存在的問題及對策

同發達國家相比，我國的公開市場操作還存在諸多問題，對市場經濟的調控作用還有待進一步加強。問題主要體現在下述兩個方面：

（一）公開市場操作目標的階段性

我國公開市場操作的目標仍是貨幣供應量和長期利率。由于我國貨幣傳導機制不是非常順暢，使得我國利率水平不能真實反映資金供求關系。就目前情況來講，我國銀行間同業拆借市場利率市場化程度已經較高，但由于我國金融機構存貸款利率仍受到抑制，導致我國的利率還是不能反映市場資金需求狀況。目前我們還不能夠像發達國家那樣使用市場基準利率如同業拆借利率來作為操控目標。

（二）公開市場操作交易工具的局限性

國債市場活躍程度不高。我國國債市場目前總體規模較小，并沒有很大的發展空間，尚未完全發揮國債的經濟與社會效益。從國債依存度來看，1995-2009年高達96.9%，大大超過了15%-20%的適宜值。交易品種非常有限且主要是中期國債，但是根據公開市場操作本身的要求，銀行持有的工具應該具備期限短、規范可靠的性質，而我國的短期國債比例很小。在持有者結構方面，持有結構中以個人為主，央行和其他商業銀行持有比例較少，使得公開市場操作業務無法順利開展。滬深國債市場與銀行間國債市場分割，參與市場的投資者類型少。這些都嚴重影響國債市場的流動性和交易活躍程度。

央行票據發行成本偏高。首先央行票據持有者僅限于商業銀行，居民及其他部分金融機構不能持有，這就直接導致降低了市場交易活躍度。其次央行票據使用時間過于短暫，相比較而言，美國在1935 年出臺《銀行法》后，就開始使用公開市場操作工具，距今已經70 多年歷史。再次央行票據成本較高，隨著外匯的增加，央行票據的發行規模也隨之增大，提高了央行宏觀調控的成本，并且央行票據的發行和回購只影響流通中的貨幣數量，發行所籌集的資金并不參與直接經濟活動，卻還要為此支付高額的利息造成成本高收益小的局面。第四票據到期后央行要面對更大的對沖壓力，比如2012年第一季度到期的央票約為1950億元，央行在兌付這些的同時如果要采取繼續收回流動性的操作，就必須擴大票據的發行量，這樣如此來回循環央行會陷入發行的窘境。最后央行票據作為一種臨時性的調節工具，它的存在是為了解決短期的問題，其發行量也是央行視宏觀經濟情況而定并不適合反復使用。

政策性金融債券效果不顯著。跟國債的情況類似，政策性金融債券存在期限結構不合理現象。短期債券存在感不強，影響了公開市場操作工具的效果。政策性金融債券發行目的在一定程度上是以發行新債的方式獲得資金來還舊債，發行目的與貨幣政策的目標需求之間有一定的差距，這樣一來公開市場操作控制基礎貨幣的能力就受到了打壓，效果大打折扣。同時政策性金融債券對于利率的調控也并無明顯的優勢，利率并未實現市場化的轉變。

（三）公開市場操作工具的優化對策

優化公開市場操作工具組合。流動性強、信用風險低、市場認同度高是作為理想的公開市場操作工具應具備的特性。同時還應滿足操作工具與本國貨幣政策目標及宏觀經濟發展情況相關且方便度量，并能夠達到一定規模。因此在使用工具時應當多元化組合使用操作工具。近期央行在公開市場操作工具的選擇上也逐步趨向多元化發展態勢，通過在原有基礎上的創新來解決操作工具不足的問題。2013 年初，央行創設了公開市場短期流動性調節工具（SLO）和常設借貸便利（SLF），旨在優化公開市場操作期限品種，進一步發揮公開市場操作預調微調功能，在銀行體系流動性出現臨時性波動時進行運用。

逐步擴大國債在公開市場操作中的應用。隨著經濟轉型與匯率市場化的推進，央行票據發行必然要下降。而隨著利率市場與貨幣市場的完善，國債將逐步成為公開市場操作的主流工具。國債具有良好的二級市場環境，操作成本低，對貨幣政策的傳導更為有效，是財政政策和貨幣政策的最佳結合點。

綜上所述，在未來，為了早日實現利率市場化，以及其他有利于公開市場操作目標條件的形成，國家政府應該配合前進的步伐，將重要的金融管理權限中的一部分下放，力求中央銀行能夠更好地做出決策管理。中央銀行也必須加快自身資產結構的調整，增加有價證券在資產中的比重，加強財政政策與貨幣政策的結合，希望在未來貨幣市場利率將成為中央銀行公開市場業務操作的目標。畢竟我國開展公開市場操作時間較晚，對于這項貨幣政策的探索還將繼續前行。

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