投資基金績效評價的理論綜述

摘 要 投資基金的績效評估一直都是熱點問題，不管是對于投資者投資決策還是對于監管部門來說，它都是至關重要的。本文對國內外投資基金績效評價的有關理論作一綜述。

關鍵詞 投資基金 績效評價 綜述

中圖分類號：F8301 文獻標識碼：A

一、投資基金整體績效的評價理論

投資基金的績效評估一直以來都是學者和業界關注的熱點問題，無論是對于投資者進行投資決策還是對于監管部門甚至基金管理公司來說，它都是至關重要的。針對一只基金的實際運作成果如何進行評價、如何科學的分辨優質基金和劣質基金、基金的專家理財是否真的為投資者帶來了超額收益等等問題一直縈繞在學者們的心中。從歷史上看，綜合考慮收益和風險兩方面因素對基金業績進行評價的理論模型有很多，其中尤以Treynor（1965）、Sharpe（1966）及Jensen（1968）提出的三個指數模型為代表。

（一）Treynor指數。

1965年，杰克.特雷諾（Jack L. Treynor）在“如何評價管理的投資基金”一文中，首次提出一種經風險調整后的投資基金業績的評價指標，即 “特雷諾測度”。特雷諾的觀點是，根據CAPM模型基金經理應消除所有的非系統性風險，因此用每單位系統性風險系數所獲得的超額收益率來衡量投資組合的業績是恰當的。

（二）Sharpe指數。

sharpe（1966）采用單位總風險所獲得的超額收益率來評價基金的業績，提出了夏普測度，基金的夏普測度值越大，說明基金的業績越好；如果基金的夏普測度值超過市場指數的夏普測度值，說明基金的業績超過市場收益率。Sharpe指數和Treynor指數一樣，能夠反映基金經理的市場調整能力。Sharpe指數還能夠反映基金經理分散和降低非系統風險的能力。如果投資基金己完全分散非系統風險，則Sharpe指數和Treynor指數的評估結果是樣的。

（三）Jensen 指數。

Jensen認為前兩個指標都是相對值，本身沒有基準點，僅能夠對基金作相對績效優劣的比較，而非一個評估績效的絕對指標，所以采用CAPM模型作為絕對的差別績效指標，以此檢查報酬的真實所得與CAPM求得的預期回報的差距。Jensen （1968） 將基金的實際收益率與在相同風險時CAPM 均衡條件下的期望收益率進行比較，提出了一種新的絕對績效評價指標，即Jensen 測度。

二、對投資基金的選股、擇時能力和業績持續性的評價理論

研究者們無法滿足于僅對基金的整體績效進行評估，希望可以把基金績效分解開來，從而使人們能夠清楚知道基金的收益是如何實現的，是什么決定了不同基金在績效上的差異。這種將業績結果進行分解的研究就是績效歸屬分析（performance attribution analysis）。這種深入分析有助于對基金經理人進行全面判斷。在這個認識的基礎上，研究者們提出了許多不同的模型用以評估基金經理們的選股能力和擇時能力。其中較具代表性的模型包括：

（一）T-M模型。

Treynor 和Mazuy認為，如果基金經理只對投資組合進行操作，而沒有主動把握市場時機，那么組合的 均值將保持較穩定。反之，若經理人體現了時機選擇能力，根據其預期的市場狀況可能發生的變化而調整基金組合的風險， 值將會發生波動。這是因為具有時機選擇能力的經理人在預測市場收益情況趨好時，可以通過減小組合中的債券或現金比例，增大組合中股票的 值，在預計市場出現下滑態勢時，將 調整得更小以減少組合風險?；诖薚reynor 和Mazuy（1966）提出T-M模型以檢測市場時機選擇能力。

（二）H-M模型。

Henriksson和Merton（1984）提出了另一個有關市場時機選擇的模型（H-M模型）。H-M模型將時機判斷能力定義為正確地預計風險資產收益大于或小于無風險資產收益的能力，并假定基金經理在兩種不同的風險水平之間進行選擇。

三、國內學者的理論補充

由于國外基金業績評價的理論研究都處于領先地位，國內的相關理論研究一般集中在兩個方面。一是符合我國國情的基金績效評價體系的理論，二是分析不同評價方法之間的異同。

劉月珍（2002） 指出我國證券市場指標體系不健全，西方基金業績評價方法在我國的有效性和實用性都不足，應該建立符合我國國情的基金評價體系。于是她初步設想了一個包括基金投資風格評價、基金業績構成評價、基金合規性評價、基金業績評價和基金風險分散能力評價五個方面的基金全面評價體系。趙中秋（2002）同樣分析了國外基金績效評價方法對我國適用性、基準指數的解決辦法等問題，對建立我國投資基金績效評價體系也提出了自己的看法。他建立的體系包括基金風險評價、基金業績構成評價、基金業績評價、基金投資風格的評價四個方面。

科學研究的道路是永無止境的。這些評價指標雖然被廣泛接受和使用，但同時也因其缺陷遭到了不少的批評和質疑。首先，Treynor指數和Jensen 指數都是在資本資產定價模型基礎上推導出來的，對CAMP有效性的質疑直接引發了對這二者的質疑。其次，大部分的評價方法都要引入市場組合，但在實際當中無法確知真正的市場組合，所以總要選取一個替代者，這樣代理的有效性就值得懷疑了。實證也表明，不同的基準組合對業績排序影響很大。第三，這些指標只是對事后收益率進行評價，而看不出來經理人是靠實力還是運氣獲得。隨著投資基金的規模和影響的不斷擴大以及相關金融理論的發展，對投資基金的績效評價的理論研究也在不斷的發展和深入，為適應實踐的需要，未來將會出現更多的新理論、新方法。

（作者單位：贛南醫學院）

參考文獻：

[1]楊建勛.基金業績評價述論[J].投資研究，1999（6）：29-34

[2]宋頌興.投資基金業績評價標準和方法研究[J].數量經濟技術經濟研究，1999（5）：51-53