從股市聯動性看我國宏觀經濟政策的有效性

摘 要 本文運用DCC-MGARCH與馬爾科夫狀態轉移模型分析我國股市同國際發達股市間的動態聯動性，并分析我國在2008年金融危機期間宏觀經濟救市政策的有效性。結果表明我國在金融危機期間采取的救市政策從股市聯動性的角度看具有顯著的有效性。

關鍵詞 政策有效性 DCC-MGARCH 馬爾科夫狀態轉移模型

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A

一、引言

隨著全球經濟一體化和金融自由化的程度加深，股票指數在近年來也呈現聯動的趨勢。眾多研究表明西方發達國家呈現較強的股票市場聯動性。中國經濟逐漸融入全球，資本市場的逐步對外開放，中國股市與國際股市的聯動性也進一步增強。本文力求利用聯動性的變化來驗證我國在2008年金融危機期間采取的宏觀經濟政策的有效性。

二、文獻綜述

谷耀、陸麗娜（2006）應用DCC-EGARCH-VAR模型，檢驗表明港市在收益和波動上都對滬、深兩市存在顯著的溢出效應，并沒有表現出其他國家資本市場的“杠桿效應”。李曉廣、張巖貴（2008）運用回歸模型表明總體上我國股票市場與國際市場的聯動性不強。徐有俊等人（2010）采用DCC-MGARCH模型研究，認為中國與國際股市的聯動性較小，但有增強之勢。

從已有研究文獻來看，DCC-GARCH模型在研究國際股市聯動性方面的應用較多，但基本上側重于中國與不同國際股市動態相關性的橫向比較，基本沒有針對于金融危機期間的變化研究。本文將彌補以此為視角，運用DCC-MGARCH模型和馬爾科夫狀態轉移模型進行政策有效性分析的這一空缺。

三、中國股市與國際股市實證研究結果

（一）樣本數據及檢驗。

本文采用2006年1月至2012年6月上證綜指、SP500與SP Europe 350指數對數收益率的日度數據，來分析我國股市同國際發達股市間的聯動性。在分析中采用對數收益率的形式，計算方法如下：

在進行DCC-GARCH模型的參數估計前，我們有必要對數據進行相關檢驗。收益率序列的平穩性檢驗表明，數據序列均為平穩的時間序列，直接對其建模不會出現偽回歸問題。經過收益率的自相關性檢驗，本文選擇AR（5）對SP500數據進行過濾，采用AR（1）對EUROPE進行建模消除數據自相關性。

（二）馬爾科夫狀態轉移模型分析結果。

通過馬爾科夫狀態轉移模型可計算出的平滑概率，可看出此次危機是逐漸加深的，而且在雷曼兄弟倒閉后，進入了危機的深處。

據此我們將所選取得數據劃分為3個階段：危機前（2006.1-2007.8）、危機中（2007.8-2009.8）、危機后（2009.8-2012.6）

（三）不同市場之間的波動溢出效應。

1、單變量的GARCH估計。

本文直接采用GARCH（1，1）模型對數據進行分析，參數估計結果表明，各參數的估計值都是顯著的，并且各市場的波動性都具有明顯的持續性。而后對殘差序列用Ljung-Box Q統計量進行自相關檢驗，結果表明，殘差序列不存在顯著的相關性。對殘差序列進行ARCH-LM檢驗結果也在1%的表明均值方程和方差方程的設定都是合理的。

2、多變量GARCH模型估計。

下面利用DCC-MVGARCH 模型對中國、美國、歐洲市場各股市的相關性進行考察，這里的條件方差形式設定仍然為GARCH（1，1）形式，DCC估計的階數為1。

從模型參數的估計結果可以看出，滯后1期的標準化殘差的乘積對動態相關系數影響顯著。接近于1，說明相關性具有明顯的持續性特征。同時，和具有明顯的統計顯著性，我們可以判斷一定存在動態可變的條件相關系數。

使用DCC-MGARCH得到的時變相關系數的圖，可以看出在整個樣本區間，三組動態條件相關系數均表現出顯著的時變性特征。分析比較后得出中國股市同國際的聯動性仍然較小，遠不及國際發達股票市場的聯動性。

根據DCC-MGARCH估計結果，分別計算的危機前、危機中和危機后的時變相關系數的均值可以看出在危機期間，美國次貸危機所引發的全球股市普遍下跌，導致美歐間股市的聯動性明顯升高，而中美、中歐的時變相關系數的均值在此期間卻反之降低了，直到危機結束后才又回到了危機之前的水平。我們有理由相信，在全球股市暴跌，各國股市聯動性升高的情況下，是我國的宏觀經濟政策起到了積極的作用，一定程度上減少了我國同其他國家股市間的聯動程度。

進一步，我們發現在2008年9月由于雷曼兄弟破產而導致的全球股市同步快速深幅下跌時期，三組市場間的聯動性都在這一時期突然升高了。不同的是，在中國推出四萬億的救市計劃后，我國同歐洲和美國的聯動性迅速重新回到了較低水平，而美歐之間的聯動性卻在此之后一直維持的較高水平直到危機結束。這進一步印證了前面的觀點：我國政府在金融危機期間的宏觀經濟干預政策起到了積極的作用，減少國際股市對我國股市的沖擊，減弱我國同國際股市聯動性。

四、結論

本文通過不同時間段中國股票市場與國際股票市場聯動性的研究，發掘中國股票指數與國際指數的相關規律，力求利用這種股票市場聯動性變化的來度量我國在金融危機期間采取的宏觀經濟救市政策的有效性。通過上文的實證分析表明：在以穩定國內股市的角度考察，宏觀經濟政策的對我國股市同國際股市的聯動性影響十分明顯。

根據本文的結論在受到較大外部沖擊時，金融監管當局應當制定相關政策以減少國內市場波動，穩定國內股市，使股票市場保持正常的籌資功能，為我國市場經濟的穩定發展做出貢獻。

（作者單位：中央財經大學統計與數學學院）

參考文獻：

[1]徐有俊，王小霞，賈金金.中國股市與國際股市聯動性分析基于DCC-GARCH模型研究[J].經濟經緯，2010，（5），124-128.

[2]Salman Khan，Pierre Batteau.（2011）.Should the government directly intervene in stock market during a crisis.The Quarterly Review of Economics and Finance，Vol.9，Nov.， 350–359