場外衍生產品的集中清算機制

摘 要 場外衍生產品市場在全球經濟中發揮著重要作用，同時也積聚了大量金融風險。近年來，各國對場外衍生產品市場進行改革，不斷探索場外市場發展的新思路。集中清算機制成為場外衍生產品市場風險控制的一項重要選擇，本文對于集中清算機制的顯著優勢和可能存在的問題進行介紹，以期建立集中清算完備的風險管理措施。

關鍵詞 衍生產品 場外市場 集中清算 風險管理

中圖分類號：F833 文獻標識碼：A

全球經濟發展的不確定性使市場主體所面臨的風險增大，金融衍生產品作為風險管理工具的需求相應上升。同時伴隨著金融領域理論和技術的發展，金融衍生產品的種類也不斷增加，極大地便利了市場的各類參與者，在一定程度上提高了資本的流動性和市場的運行效率。

金融衍生產品交易按照交易場所的不同可以分為場內交易和場外交易。場內交易是指所有供求方集中在交易所進行交易的交易方式。場外交易又稱柜臺交易，指交易雙方直接作為交易對手所進行交易的交易方式。相較于場內市場，場外衍生產品交易具有較大的靈活性，交易雙方可以對交易的幾乎每一個方面進行商議，可以更為有效的管理其自身的金融風險。

場內衍生產品交易必須按照監管要求進行信息披露，因此場內交易比場外交易信息更加透明。而場外交易的優勢在于其反映了金融衍生產品對市場不同風險管理需求的更深層次和更為精細化的滿足，更能體現金融衍生產品的創新。金融衍生產品的不斷創新和發展增加了市場的監管難度，場外衍生產品比場內市場更難以監管。

一、場外交易衍生產品市場改革

隨著經濟全球化的發展，金融市場的國際化發展趨勢迅速。資本在全球流動的同時，金融風險也隨之在不同國家和市場之間傳遞。一個國家或地區的金融市場風險會對整個國際金融市場產生巨大影響。

為了應對場外衍生產品市場在危機后暴露出的種種弱點，早在2009 年的G20匹茲堡峰會上各國領導人就已同意，在2012 年之前，所有標準化的場外交易衍生產品合約應當通過交易所或電子交易平臺進行交易，并通過中央對手方集中清算。所有場外衍生品合約都應當向交易中心匯報。

目前，美國通過多德弗蘭克法案（Dodd-Frank Act）推動衍生產品改革，歐盟主要通過《歐洲市場基礎設施監管規則》（European Market Infrastructure Regulation，即EMIR）和《歐盟金融工具市場法規》（Markets in Financial Instruments Directive，即MiFID）進一步加強場外金融衍生品交易的監管。

在我國，人民銀行正大力推行中央對手方集中清算制度。2009 年11 月28日，上海清算所成立。目前，我國場外衍生產品的中央清算標準正在醞釀之中，特別是規定何種產品適合進行強制清算，并正在考慮進一步措施以促進集中清算制度。

二、集中清算機制的優勢

在集中清算機制下，集中清算機構作為中央對手方（CCP），成為初始場外衍生產品交易中交易各方的交易方，即作為初始交易買方的賣方和初始交易賣方的買方，并承繼初始交易合同下雙方的權利和義務，使得初始的一個場外衍生產品交易被中央對手方與初始交易買方和賣方分別進行的兩個交易所替代。在雙邊場外衍生產品交易中，交易雙方需要承擔各自對手方的信用風險。而在集中清算機制下，這種信用風險則由中央對手方承擔。

集中清算機制的優勢主要體現在以下幾個方面：

（一）多邊凈額結算。

在雙邊場外衍生產品交易中，如果交易方為降低對手方風險和市場風險進行凈額結算，就要求仍與原交易對手進行交易，只有在相同的交易對手之間進行的交易才可能實現凈額結算。在存在中央對手方的情況下，多個交易方進行的衍生產品交易均通過中央對手方完成凈額結算，這使得交易方可以選擇任何交易對手，在開展新的交易或終止現存交易以及減少擔保品費用等方面更加靈活。

（二）損失共擔機制。

在集中清算機制下，當某一結算會員造成的損失超過中央對手方的內部機制（例如保證金制度）負擔能力的情況下，其余損失由全部會員或者某一類會員來共同承擔，這一機制叫做損失共擔機制。在該機制下，某一結算會員的損失可以部分的通過市場來化解，可以減少對交易方過于極端的影響，并且降低發生系統性風險的可能性。

（三）透明度。

通過中央對手方進行的衍生產品交易采取逐日盯市制度，并且需要定期估值和進行產品定價。在集中清算制度下，交易方的交易頭寸也更加透明。集中清算增加了交易的透明度，有利于量化風險頭寸和進行壓力測試，從而有利于對衍生產品交易進行監管和提高監管的有效性。

（四）風險防控機制。

通常情況下，集中清算機制應當配備更加完善和便于有效執行的風險防控制度和措施。例如，保證金制度，多邊凈額結算制度等可以促進操作的有效性并且降低交易成本。在與監管機構的溝通方面，中央對手方比單獨的市場參與者更加及時和有效。

三、集中清算機制需要面對的問題

中央對手方集中清算可以化解流動性風險和系統風險，并提高交易的透明度，方便政府監管，但集中清算機制也存在一些問題。集中清算機制具有雙面性，中央對手方的優點在某種程度上也會導致其他方面的問題。

（一）凈額結算問題。

中央對手方進行多邊凈額結算僅限于某些標準化的衍生產品，這對于開展多個種類衍生產品交易的兩個特定交易方來說，由集中清算的種類則無法再與其他種類的衍生產品進行雙邊的凈額結算，因此，交易雙方的風險敞口會隨之發生變化。在出現衍生交易的違約事件或終止事件的情況下，排除集中清算的衍生產品種類進行軋差計算雙方的終止凈額，則可能會對某一交易方產生不利影響。

（二）標準化的要求。

G20 峰會上要求對所有標準化的場外交易衍生產品合約進行集中清算。目前，衡量衍生產品標準化程度尚有困難。G20 金融穩定委員會（Financial Stability Board，以下簡稱為“FSB”）曾提出了判斷OTC 衍生產品標準化程度的參數，但目前尚未有簡單的模型或其他直接方法來衡量單一產品的整體標準化程度。

實踐中，交易方可以通過對標準化的衍生產品合約略作修改使得衍生產品被歸為不標準的衍生產品，以此來規避標準化的衍生產品強制進行集中清算的監管要求。因此，政策制定者可以根據衍生產品的市場規模、承擔的避險作用以及風險承擔的期限長短等決定必須進行中央對手方集中清算的衍生品種類，并探索有效判斷衍生產品標準化程度的方法。

（三）復雜衍生產品監管問題。

一般來說越復雜的產品其流動性越差，并且復雜產品更難估值，使得要求提供適當的擔保品存在困難。就復雜衍生產品而言，市場機構相較于中央對手方具有信息優勢，其可以識別出中央對手方估值存在偏差的交易品種而對該交易品種過度進行有利于自身的交易操作。此外，復雜的衍生產品更難進行風險對沖，這使得包含復雜產品的衍生交易組合的違約管理更加艱巨。

（四）可能產生流動性問題。

產品的流動性是對其進行集中清算的費用和風險的決定性因素之一。流動性高的產品進行集中清算的成本和風險也較低。在集中清算機制下，由于市場參與者必須向中央對手方交納保證金，可能降低市場參與者通過衍生產品交易進行風險管理的需求，因此將可能產生流動性問題。

（五）可能面臨道德風險。

由于中央對手方和交易方之間存在信息不對稱的情況而容易造成的逆向選擇問題。實際上，中央對手方的交易對手多為具有從事衍生產品交易豐富經驗的大型銀行、對沖基金等金融機構，其在衍生產品的風險評估和定價方面具有更多的信息優勢。在此種情況下，由于交易方比中央對手方更了解產品的相關信息，對于中央對手方低估風險的交易品種進行過度交易，而對于中央對手方高估風險的交易品種盡量避免進行交易，從而致使中央對手方的交易風險顯著增加。

在交易風險累積的情況下，如果中央對手方不能有效處理違約事件，這將可能導致更為嚴重的系統性風險，嚴重時可能會面臨破產。一國或地區主要的清算中心由于其在多家主要金融機構進行衍生產品交易清算中居于中心地位，具有關鍵作用，也將會成為“太大而不能倒（Too big to fail）”的機構。這將使該機構的債權人和交易對手缺乏評估其業務模式、管理水平和風險承擔行為的動機，最終致使該機構因缺少市場約束而可能面臨更多的風險。

四、中央對手方風險管理

中央對手方在集中清算機制下仍可能面臨大量問題，因此完善集中清算制度并有效管理各類風險成為發展場外衍生產品集中清算的必然選擇。

第一，中央對手方應對會員進行分類并設置會員準入條件，只與滿足其會員條件的對手進行交易。第二，中央對手方必須建立并使用科學的方法以隨時監測相關市場變化的數據以調整會員的保證金水平，并對方法的有效性進行評估以確保其測算風險的精確程度。第三，中央對手方應當監測其會員的財務情況、其財產相關風險，由中央對手方對違約資金進行測算并設置違約處置程序，以確保會員有能力履行其在合同項下的各項義務。第四，進行集中風險監測。中央對手方應當仔細監測其會員過于集中的持倉，對此進行限制或者對其要求提供更高的保證金，以避免其自身風險過于集中。第五，建立交易信息報告制度。中央對手方應當在保密的基礎上以適當的方式向監管機構報告交易信息，并應承諾向公眾通告某些相關交易信息。

五、小結

中央對手方在通常情況下可以提高市場的透明度并且起到穩定市場的作用，但是在危機情況下，其是否會導致問題的擴大化還有待探討。因此，構建場外衍生產品市場的集中清算機制應當對中央對手方的風險管理提出更高的要求。

隨著全球化集中清算設施和本地清算設施的不斷建設和完善，應逐步建立遵循國際標準的完善的解決方案以有效應對監管重疊、盲區或沖突。加強某一國家或地區內部各中央對手方以及不同國家或地區之間的中央對手方的合作，有利于最大程度的發揮中央對手方集中清算的優勢，并且保持全球監管政策的一致性。

（作者：對外經濟貿易大學金融學專業在職研究生）

參考文獻：

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