資金缺失與企業融資困境

資金供給與實體經濟已出現了明顯的背離。那么，在實體經濟增長乏力的今天，資金到底在哪里“空轉”呢？

撰文譚旭峰任兆鑫

“巨額融資哪里去了？”

8月底，在中國人民大學《中國企業CEO高級金融課程》的招生講堂上，中國社會科學院經濟研究所所長、著名經濟學家裴長洪提出了這個問題。

根據央行7月初公布的數據，2013年上半年社會融資規模為10.15萬億元，比上年同期多2.38萬億元；其中人民幣貸款增加5.08萬億元，占同期社會融資規模的50.0%，同比下降12.4個百分點。融資去貸款化的特征已經十分明顯，而實體經濟困難是貸款需求不足的主要原因。

資金供給與實體經濟已出現了明顯的背離。那么，在實體經濟增長乏力的今天，資金到底在哪里“空轉”呢？

存量債務循環成資金黑洞

來自招商證券的報告認為，資金很有可能進入了房地產市場或地方存量債務循環。由于居民中長期貸款和個人購房貸款的增長幅度并沒有明顯高于社會融資總量的增速，巨額存量債務循環是吸收大量新增資金供給的主要方向。

簡單而言，即是通過大量新增資金供給替代原有債務并償還債務利息，以保證債務的可持續循環。

審計署審計結果顯示，截至2012年底，36個地方政府本級政府性債務余額38465.81億元，相比2010年增加4409.81億元，增長12.94%。有9個省會城市本級政府負有償還責任的債務率超過100%，最高的達188.95%。

地方政府這些債務的投資對象主要集中在基礎設施類。

從短期看，基建投資對于完善公共設施、改善市民生活水平、穩定地方經濟發展的確起到了一定的積極作用。但長期來看，巨額政府投資導致了投資需求與消費需求的結構性失衡，社會購買力的增速遠遠落后于經濟膨脹的速度，多個產業存在產能過剩。

而更重要的是，一些地方政府如何償還這巨額的存量債務？

賣地收入、高速公路收費、稅費收入是各地方政府償債的三大資金來源。根據國家審計署在6月10日公布的《36個地方政府本級政府性債務審計結果》，2012年底，4個省本級、17個省會城市本級承諾以土地出讓收入為償債來源的債務占這些地方政府負有償還責任債務余額的54.64%。

這些地方政府先是成立地方融資平臺（地方城市建設投資公司），然后向其注入土地資源，一邊通過抵押土地舉債投資新城，另一邊通過出讓土地獲得收入，并以此作為地方債的還款來源和保障。

作為一個金融市場高度不發達的發展中國家，中國嚴重缺乏可以用作抵押品的“安全資產”。在一定歷史時期，土地作為抵押品是比較符合我國國情的融資安排。

但受房地產調控政策影響，土地出讓收入極不穩定，2012年全國出讓國有建設用地面積32.28萬公頃，土地出讓總收入2.69萬億元，同比分別減少3.3%和14.7%。土地出讓收入的減少使一些地方政府不得不通過搭建新平臺來再融資，以“舉新債還舊債”。這是一個擊鼓傳花的游戲，在這種“惡性循環”中，一旦新城開發主體不到位，整個債務鏈條就可能中斷。

“巨額存量債務循環正成為牢牢吸住大量資金的黑洞。”裴長洪說。存量債務中如果有到期需要償還的，就舉借新債給補上，否則債務循環就無法繼續滾動下去。而這可能就是地方債務違約的開端。

“影子銀行”加劇內憂

2010年，中央政府開始控制銀行對地方政府的授信，地方政府從常規渠道獲得融資的難度加大，轉而求助于債券融資和“影子銀行”等創新渠道，使“影子銀行”規模迅速擴大。

“影子銀行”是銀行監管體系之外、可能引發系統性風險和監管套利等問題的信用中介體系。在西方，“影子銀行”可能是投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、債券和保險公司等非銀行金融機構。

我國的“影子銀行”主要有三種存在形式：銀行理財產品、非銀行金融機構貸款產品和民間借貸。正是“影子銀行”體系的膨脹，才導致了前面說到的信貸在社會融資規模占比大幅下降。它們像銀行一樣，充當著儲蓄轉投資的中介。

在龐雜的影子銀行體系中，銀信合作類影子銀行業務發展最快，潛在的系統性金融風險也最大。根據銀監會年中工作會議上發布的銀行理財產品數據，截至2013年6月末，銀行理財資金余額9.08萬億，信托行業資產規模達9.45萬億。

銀行以資金池運作理財產品、購買信托計劃，產品期限錯配問題嚴重。大量理財產品資金進入地方政府融資平臺用于基建項目。根據中國信托業協會最新公布的二季度信托業發展數據顯示，二季度末，資金信托對基礎產業的配置規模為2.39萬億元，較去年底增長44.87%；占比26.84%，較去年底提高了3.22個百分點。二季度末，政信合作業務余額為8041.88億元，更是增長60.34%。

一些地方政府通過融資平臺建成了一座座沒有人住的“鬼城”，但這并沒有消除地方政府開發新城的沖動。地方政府并不愿意去思考“鬼城”背后的原因，它們一邊繼續造城，一邊想方設法讓這些“鬼城”和“空城”繁榮起來。有些地方政府甚至為此專門成立“新城繁榮辦公室”。

由于地方政府唯GDP論發展，“造城運動”已然在全國范圍內蔓延。國家發改委城市和小城鎮改革發展中心一個課題組對12個省區的調查顯示，144個地級城市中有133個要建新城，數量超過200，平均每個地級市提出建設1.5個新城新區。

“造城運動”的魅力在于政府和開發商都可以得利。政府將土地賣給開發商獲得土地出讓金，開發商抵押土地獲得貸款開發房產，然后賣房償還貸款。這里面最為重要的一環就是要讓消費者不停地買房子以推高或者維持房價不下跌，這一環一旦斷掉，整個造城運動就會戛然而止。

但“造城運動”注定難以持續。首先，土地資源畢竟有限，當前的土地出讓收入越來越難以償還越滾越大的地方政府債務，土地收入終有枯竭的時候；第二，房價也不可能無限制的增長下去，總要受到居民收入水平的限制。

金融資產錯配，中小企業融資難

“影子銀行”和地方融資平臺的迅速膨脹，使大量金融資產從實體經濟中游離出來。這導致了我國金融運行中最突出的問題——流動性總量過剩而結構失衡。而更為重要的是，“影子銀行”抬高了整個社會的融資成本，損害了眾多中小企業的利益。

對中小企業來說，每一次所謂的天量信貸都似乎與他們無關，因為它們仍然難以從銀行借到錢。“影子銀行”的融資成本雖然高，但似乎也沒有別的融資渠道。

在經濟增速較快時期，高一點的融資成本雖然壓縮了企業利潤，但還不會給企業造成致命影響。

“但在當前增速放緩的情況下就不一樣了。”裴長洪說。

目前，我國企業債務約為65萬億元，是GDP規模的125%，遠高于世界平均水平，利息成本是企業主要的財務負擔。一旦經濟增速放緩，企業的債務負擔就會難以承受。2012年我國銀行業利潤達到1.24萬億元，同時規模以上工業企業利潤為5.55萬億元，銀行在很大成都上擠占了工業企業利潤。

裴長洪介紹，在我國，中小企業融資成本高、融資難的根源主要是體制問題。

首先是我國金融體制。在我國，金融主要仍是國有銀行主導，中小金融機構數量較少。這樣的金融體制還應付不了、也不愿意去應付這么多的小微企業。例如，同樣是貸款5個億，一次性貸給中石油和分一百次貸給一百個中小企業銀行，獲得的收益基本是相同的，但就銀行的貸款成本，后者卻是前者的百倍，而且風險也更高，銀行自然沒有動機去支持中小企業。

第二就是信用制度的缺失。我國目前的信用體系不完善，加之中小企業的財務管理通常相當混亂，“你的財務一片混亂，你還指望別人支持你，這對嗎？”

“兩方面都有問題，我們大量的小微企業是不具備成為銀行客戶條件的，不能指望作為一個現代化企業的銀行去服務一個不具現代化的中小企業，這個不匹配。”裴長洪說。

“雖然存在諸多困難，但目前已采取很多措施來應對挑戰。對走出困境，我們要有信心。”裴長洪最后表示。

（文中部分資料由裴長洪教授提供）