該如何看待公司派息？

不少伯克希爾的股東，包括一些我很好的朋友，都希望伯克希爾分紅。他們?yōu)槲覀円环矫嫦Ｍ约撼钟械墓善狈旨t，另一方面我們自己的公司卻從不分紅而大感疑惑。那么，何時(shí)分配股利何時(shí)保留盈余最有利于股東利益呢？

盈利的公司有多種處理盈余的方法（互相之間并不排斥）。公司管理層首先需要檢視對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)再投資的可能性——提高效率，開(kāi)拓市場(chǎng)，延伸或改造產(chǎn)品線，再或者拓寬使公司領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的護(hù)城河。

我總是要求我們分公司的管理層始終專注于尋找拓寬護(hù)城河的機(jī)會(huì)，而他們也都發(fā)現(xiàn)這招確實(shí)有用。但有時(shí)管理層的投資也會(huì)啞火，常見(jiàn)的失利原因是管理層預(yù)設(shè)了一個(gè)他們想要的答案，然后反向?qū)ふ抑С肿C據(jù)。當(dāng)然，整個(gè)過(guò)程都是下意識(shí)的，這也使之更加危險(xiǎn)。

你們的主席我也未能獨(dú)善其身。在伯克希爾1986年的年報(bào)中，我寫(xiě)道我們?cè)谠徔棙I(yè)務(wù)上二十年的經(jīng)營(yíng)管理和資本性改良純屬無(wú)用功。我希望該業(yè)務(wù)成功，并在美好的愿望中做出了一系列糟糕的決策（我甚至并購(gòu)了另一家英國(guó)的紡織品企業(yè)），但美好的夢(mèng)想只在迪士尼電影中方能實(shí)現(xiàn)，夢(mèng)想是生意的毒藥。

過(guò)去固有如此的失誤，我們對(duì)可支配資金的第一選擇仍然是再投資于現(xiàn)有業(yè)務(wù)中。我們破紀(jì)錄的120億美元固定資產(chǎn)和2012年的后續(xù)并購(gòu)顯示這是資產(chǎn)配置的一片沃土。此處我們還有一個(gè)優(yōu)勢(shì)：鑒于經(jīng)營(yíng)日久，我們擁有比其他公司更大的選擇范圍。采取此種策略，我們得以滴水澆花，免于浪費(fèi)于野草。

在將大筆資金投資到現(xiàn)有業(yè)務(wù)中之后，伯克希爾仍然持續(xù)產(chǎn)生大量現(xiàn)金。因此，我們的下一步就是尋找與現(xiàn)有業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的并購(gòu)機(jī)會(huì)。我們的標(biāo)準(zhǔn)非常簡(jiǎn)單：查理和我是否認(rèn)為我們的并購(gòu)行為可以讓股東更富有。

我曾做過(guò)很多失敗的并購(gòu)決策，但總體來(lái)說(shuō)，我們的投資表現(xiàn)還是讓人滿意的，這意味著將資金用于并購(gòu)相較于發(fā)放分紅或股票回購(gòu)讓股東獲利更多。

但是，用老一套的免責(zé)聲明的話說(shuō)，過(guò)往表現(xiàn)不保證未來(lái)回報(bào)。對(duì)伯克希爾尤其如此：我們現(xiàn)有的規(guī)模讓我們尋找有意義有價(jià)值的并購(gòu)機(jī)會(huì)比以往大多數(shù)時(shí)候都更難。

雖然如此，很多交易仍然提供了增加每股內(nèi)在價(jià)值的大好機(jī)會(huì)。BNSF（伯靈頓北圣達(dá)菲鐵路）是現(xiàn)時(shí)一個(gè)絕佳例子：其市場(chǎng)價(jià)值大大超過(guò)了賬面價(jià)值。若非將資金用于此項(xiàng)并購(gòu)而是分紅或回購(gòu)，你我的境況將差得多。雖然像BNSF這樣的大筆交易并不常見(jiàn)，但海里終究還有大魚(yú)。

資金的第三種用途回購(gòu)，在股價(jià)遠(yuǎn)低于保守估計(jì)的內(nèi)在價(jià)值時(shí)很有意義。事實(shí)上，有計(jì)劃的股票回購(gòu)是資金運(yùn)用最穩(wěn)妥的方法：用80美分購(gòu)買1美元總不會(huì)錯(cuò)。我們?cè)谌ツ甑膱?bào)告中闡釋了回購(gòu)的準(zhǔn)則，同時(shí)，若機(jī)會(huì)顯現(xiàn)，我們會(huì)大量回購(gòu)。我們?cè)境兄Z回購(gòu)成本不會(huì)超過(guò)股票賬面價(jià)值的110%，但這被證明不切實(shí)際。因此，當(dāng)有機(jī)會(huì)以116%的賬面價(jià)值達(dá)成一大筆交易時(shí)，我們就在12月將此項(xiàng)限制提升至120%。

但是，永遠(yuǎn)不要忘記：對(duì)回購(gòu)來(lái)說(shuō)，價(jià)格是最重要的。如果購(gòu)買價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值，（我們股東的部分） 價(jià)值被摧毀。董事們和我都相信，長(zhǎng)期投資者會(huì)從我們?cè)O(shè)立的120%回購(gòu)上限中合理受益。

下面讓我們談?wù)劮旨t。這里我們要做一些假設(shè)，還要稍微計(jì)算一下。這些數(shù)字需要大家仔細(xì)地閱讀，但它們對(duì)于你們理解這個(gè)關(guān)于分紅的例子非常重要，所以忍耐一下：

假設(shè)你和我兩人共同擁有一個(gè)賬面總值200萬(wàn)的生意，而我們擁有相同的股權(quán)?，F(xiàn)在這公司，包括以后我們預(yù)計(jì)再投資于此的錢，都將賺取平均一年12%的凈值回報(bào)，即24萬(wàn)。另外，現(xiàn)在有其他投資者愿意以1.25倍凈值的價(jià)格隨時(shí)購(gòu)買我們的資產(chǎn)。于是，你和我每人擁有的股權(quán)大約值125萬(wàn)。

你希望將每年新賺取利潤(rùn)的2/3 再投資，并分掉剩下的1/3。你覺(jué)得這可以很好地平衡你的資產(chǎn)增長(zhǎng)和現(xiàn)金收入。于是你建議，將這生意每年帶來(lái)24萬(wàn)的盈利中的8萬(wàn)作為分紅發(fā)給股東，另外16萬(wàn)再投資維持未來(lái)的健康成長(zhǎng)。這樣第一年你將有4萬(wàn)分紅。于是，分紅和股票價(jià)值會(huì)以每年8%的速度增長(zhǎng)（12%的回報(bào)率減去4%的分紅比例）。

十年以后，我們的公司將值431萬(wàn)，即原始的200萬(wàn)乘以1.08的十次方，同時(shí)你的分紅將達(dá)到86357，這是4萬(wàn)乘以1.08的十次方。我們每個(gè)人將有價(jià)值270萬(wàn)的股權(quán)，這是前面提及的431萬(wàn)的一半的1.25倍。如此，我們應(yīng)該會(huì)很快樂(lè)地生活下去，因?yàn)榇蠡锏姆旨t和股權(quán)每年都將以8%的速度復(fù)合增長(zhǎng)。我們給它個(gè)名字，叫“分紅策略”。

不過(guò)，還有另外一種辦法，或許能讓我們更加開(kāi)心。我們可以把所有利潤(rùn)留存，但每年將我們股權(quán)存量的3.2%賣出。因?yàn)楣蓛r(jià)是賬面價(jià)值的1.25倍，這么做也將給我們帶來(lái)4萬(wàn)的初期現(xiàn)金回報(bào)（125萬(wàn)×0.32%）。我們姑且稱其為“賣出策略”。

在這種賣出策略下，我們公司的凈值十年后將增長(zhǎng)至621萬(wàn)，這是200萬(wàn)乘以1.12的十次方。因?yàn)槲覀兠磕曩u出3.2%的股權(quán)，十年后我們還各自擁有36.12%的股權(quán)（另外的34%在這十年中被等比遞減地分批賣出）。雖然不再100%控股，你擁有的賬面價(jià)值將為224萬(wàn)，大約是621萬(wàn)的36.12%。記住，賬面的每一塊錢都可以以1.25元賣出，所以你持有的股權(quán)價(jià)值280萬(wàn)。（看到?jīng)]，有著同樣的起點(diǎn)和分紅額，）這個(gè)“賣出策略”在十年后能給你帶來(lái)比“分紅策略”多大約4%的股權(quán)。

你看，根據(jù)“賣出策略”，你每年收到的錢也將以比“分紅策略”多4%的速度增長(zhǎng)。哇，你將有更多的現(xiàn)金和更多的股權(quán)資產(chǎn)！

當(dāng)然了，這種計(jì)算方法的前提條件是，12%的年復(fù)利增長(zhǎng)和能持久的1.25倍PB。現(xiàn)實(shí)中，SP500的公司能以遠(yuǎn)高于12%的速度賺取資產(chǎn)，也能以遠(yuǎn)高于1.25PB的價(jià)格售出它們的股權(quán)。因此，看上去，我們之前的兩個(gè)假設(shè)條件對(duì)伯克希爾而言算是合理的。

（本文來(lái)源：imeigu.com）