制造業存貨可敵5省份GDP 超萬億創史上新高

產能過剩，已經到了最危險的時刻。

過去數年中，以GDP增長為目標的中國經濟，由于制度性建設缺位，由地方政府巨額債務支撐的激進投資必然導致產能過剩，而產能過剩又意味著中國社會資源的錯誤配置，糟糕的是，這種錯誤配置卻無法通過制度來糾正，因此，產能過剩在中央政府的清理令中卻不斷攀升。

959家A股制造業上市公司，截至2013年第三季度末的存貨總額達到1.14萬億元，創下歷史新高。根據統計局相關數據，這一存貨總額與2012年5個省份的GDP總和幾乎相當。

同時，《投資者報》研究院通過計算存貨對營業收入的比重，判斷一家公司的存貨規模是否處在一個合理的水平，按照平均值計算，第三季度末，A股制造業上市公司的存貨收入比達到0.24，同樣達到歷史新高，若按照中值計算（注：一組數據中居于中間的數，與均值一起都是反映一組數據的平均水平的），該指標高達0.33。

與此同時，存貨周轉效率則達歷史新低，前三季度A股公司的平均存貨周轉率只有2.76次，較2012年的3.79次大幅下降，存貨周轉天數達到168天。

危機之源

2008年以來，為了應對全球性的經濟危機，中國政府開啟了以基建投資為主導的經濟增長模式。這一決策的核心問題是，過去數屆政府，無論是中央政府，還是地方政府，都以GDP增長數據作為考量經濟工作成功與否的依據。

地方政府是基建投資的主體，過去幾年中，中國的金融資源嚴重向地方政府傾斜，尤其是銀行信貸，于是，這產生了沉重的地方政府債務，并在最近一年里形成了巨大的危機。

A股制造業上市公司，多是各地方制造業的領軍企業，在政府主導的基建投資浪潮中，它們成為核心受益主體。

所謂受益，一方面，部分公司作為地方政府的債務平臺，大舉負債，投入基建；另一方面，一些公司獲得來自政府的基建相關訂單，由于當時的刺激力度史無前例，公司必須要依靠金融杠桿來擴大產能。

由此，中國的公司債務規模大幅攀升。目前，中國公司的債務規模占GDP的比重在全球處于最高水平之列，從整體上而言，中國的公司繼續運用金融杠桿的空間已經變得非常小。

然而，強力的投資拉動GDP不能持續，很顯然，這會導致高通脹，高通脹是對經濟和民生的嚴重傷害。

更糟糕的是，隨著大規模經濟刺激的退出，中國對產能的消化能力越來越弱。隨即，投資對GDP的拉動作用也越來越弱，換句話說，用于投資的資源配置對于經濟增長的拉動作用越來越低效。

對于A股的制造業上市公司而言，過去數年的慣性讓存貨保持高速增長，而全社會的基建投資剎車讓存貨無法得到消化，即便目前也存在針對投資的刺激政策，但這屬于“微刺激”，與過去的大規模刺激無法相提并論。

產能過剩導致的存貨危局，本質上是債務危機在實體經濟中的體現。眾所周知，產能過剩產生的過程中，模糊的政企界限往往導致腐敗現象的存在，而這會使得市場無法在清除產能過剩、消化存貨的過程中發揮應有的作用。

危機發酵

2013年第三季度末，根據A股公司財報披露數據，959家制造業公司的存貨余額總計達到1.14萬億元，相比于2012年末增長了6%，相比于4年前的2009年末，增長了61%。達到歷史新高。

這一存貨規模高到何種程度？根據統計局網站數據，2012年有8個省的GDP 在這一存貨規模（1.14萬億元）以下。GDP最低的西藏自治區，其2012年的GDP僅有695.58億元，簡單換算可知，當前A股制造業存貨總額已相當于16個西藏自治區的GDP。同時，2012年GDP最低的5個省份（西藏自治區、青海省、寧夏回族自治區、海南省、甘肅省），其GDP總額也不過才1.34萬億元。這意味著，當前A股制造業存貨總額已和5個省份的GDP總和相當。

我們以存貨相對于營業收入的比重作為評估一家公司存貨規模是否合理的依據，我們計算了A股制造業公司自2009年以來的數據。

結果顯示，到2013年第三季度末，該指標，也就是A股制造業上市公司平均存貨收入比達到0.24，若以中值計算則高達0.33，分別比2012年上升32%和43%。

我們注意到，制造業公司的銷售已經出現增長難題，2012年，這959家公司整體銷售額就同比出現了輕微下滑，2013年前三季度，這些公司的銷售有小幅增長，約為8%。

這表明，這些公司的存貨規模在上升，但銷售卻增長停滯，無法將存貨消化，導致存貨與銷售的配比關系出現失衡。

過多的存貨意味著占用的資金無法周轉，在銀行信貸萎縮的局面下，必然會導致上市公司的資金減少，統計表明，959家制造業公司到第三季度末的平均賬面資金余額為11.29億元，中值為3.4億元，與2012年末分別下降了2%和20%。

存貨收入比快速上升的同時，必然導致效率的下降。

前三季度，制造業公司年化后的存貨周轉率平均只有3.9次，較2012年的平均4.9次大幅下降。若按中值計算，該指標更是只有2.76次，而2012年為3.79次。

相應地，前三季度存貨周轉天數平均達到168天，比2012年的135天提高了25%，若按均值計算，該指標為98天，較2012年也有上升。

這些數據表明，存貨規模攀升的同時，存貨的周轉效率正在下降，進一步表明，存貨所占用的資源規模在上升的同時，其利用效率正變得越來越低。

需要說明的是，房地產公司并不在統計之列，其原因是，房地產公司將開發中的地產項目納入存貨，商業地產則將租賃中的商業項目也在存貨中核算，這使得房地產公司的存貨與一般制造業企業存在明顯差異。

并且，在很多證券分析師看來，在目前的賣方市場，房地產公司的存貨越多，意味著公司的業績增長空間越大。更重要的是，房地產公司的存貨變現能力，也就是地產項目的變現能力，很多要遠強于一般的制造業公司。

行業分化

第三季度末，在制造業中，拋開一些整體市場規模偏小的行業，存貨收入比最高的三個細分行業是機械設備、建筑建材、電子，分別達到0.47、0.37和0.35。

機械設備行業的存貨問題不讓人意外，這是基建投資剎車必然首先沖擊的行業，從三一重工、中聯重科等重點公司的財報可以看出，行業的問題不是存貨增長，而是銷售下滑，存貨難以消化。

建筑建材的核心問題是受房地產市場低迷影響，導致鋼材、水泥、板材等細分行業銷售出現明顯萎縮，而實際上，鋼材、水泥等行業一直是國家清理過剩產能重點關注的行業。

至于電子行業，我們認為與下游消費電子的增速放緩有關，近年來，雖然智能手機的消費增長迅猛，但個人電腦、數碼產品等市場卻出現明顯萎縮。而電子廠商，尤其是光學光電子等領域，前幾年投資增長過快使得產能過快擴張，從而導致了目前的存貨過剩狀態。

并不是所有的制造行業都存在危機，我們再來看看哪些行業的存貨收入比最低。統計結果表明，該指標最低的三個行業是食品飲料、農林牧漁、家用電器，分別為0.09、0.11和0.16。

這三個行業的共性是，它們都屬于市場競爭充分的行業，同時，它們也是上一輪經濟刺激政策受益最小的行業。

一方面，競爭充分有利于企業獨立地對市場進行判斷，并合理地對產能和存貨進行調整；另一方面，消費市場相對平穩，政府的刺激政策在這一領域不起太多作用，這有利于企業用市場化手段應對市場問題。

具體到公司層面，第三季度末，*ST祥龍、ST明科、ST宜紙這三家ST公司的存貨收入比在全部制造業A股公司中居前三，該指標均超過了20。

在該指標排名前50名的公司榜單中，存貨規模最大的公司是華銳風電，達到92.5億元，緊隨其后的是中國一重和*ST二重，分別達到80.4億元和48.3億元。

華銳風電尤其值得關注，這是中國風電設備的領軍企業，中國風電建設在最近兩年遭遇緊急剎車，一方面是由于工業增長放緩導致的發電需求增長減速，另一方面，風電作為清潔能源在穩定傳輸、儲能等方面仍存在明顯不足，但前幾年的過快投資掩蓋了這些問題。

一重和二重則是基建投資剎車最典型的受害者，從兩家公司的業務結構可以看出，它們的下游產業主要是冶金、發電、石化、重型機械等，而這些行業正是受基礎設施建設影響最為密切的幾個行業。

這三家公司有一個共同特征，業績都慘不忍睹，華銳風電前三季度巨虧7億元，一重虧4.4億元，二重虧15億元。

關于華銳風電和中國一重，本期專題將對這兩家公司進行更深入詳細的解讀。

破局難題

如何破解當前中國工業制造產能過剩的難題，需要從宏觀和微觀角度分別來看，也就是說，政府和企業都需要審慎判斷當前中國經濟形勢，做出合理的決策。

新一屆政府領導人已經表態，將不再以GDP增長為第一要務，而把經濟工作的重心轉向優化經濟增長結構。

為避免加重產能過剩危機，目前中國對于投資的拉動已經由過去的大規模刺激轉為“微刺激”，所謂微刺激，包括為中小企業減稅、降低出口成本、加大信息技術和電信基礎設施投資、加大環保投資等，這一系列政策針對性很強，有別于以往的大規模經濟刺激政策，并且由政府直接提供資金，并非以往的由銀行大規模放貸。

這表明，政府已經意識到過去的大規模經濟刺激政策只是經濟嚴重危機時的猛藥，實質上對于經濟實體的健康增長毒害至深，在可預見的數年內，這種刺激方式不會再次出現。

具體到制造業，政府的經濟刺激應當向兩個領域繼續深化：

第一是新興領域，包括新材料、信息消費、生物科技等領域，比較典型的是電信基礎建設領域，目前，工信部正部署4G牌照發放，一旦啟動4G，電信基礎建設投資將迎來又一個高峰期。

第二是充分釋放民營經濟活力，鼓勵民營資本進入一些管制領域。

再從微觀層面，也就是公司角度來看，一方面需要權衡市場需求預期與產能存貨的關系；另一方面，需要進一步優化產業結構，加快產業升級。

產能和存貨規模應該與市場需求預期相匹配，為了短期收益跟風擴產，無疑飲鴆止渴，很快就會讓企業陷入危機之中，因此，企業應當合理地對市場需求預期進行評估，據此調整產能和存貨規模。

更為重要的是，企業需要優化產業結構，加快產業升級。中國經濟正處于快速的創新和變革之中，企業需要適應這種變化，信息消費時代的來臨要求企業必須在采購、生產、營銷等各方面進行自我升級，并利用自身優勢在新的領域中尋找機會。