阿里上市：馬云的“保衛戰”

阿里巴巴的上市計劃又延后了。

馬云毫不避諱地表示過：他并不在乎阿里巴巴究竟在哪里上市，也不在乎市場究竟會給阿里巴巴一個怎樣的估值，他在乎的是“上市的地方必須支持阿里巴巴開放、創新、承擔責任和推崇長期發展的文化”。

而能夠傳承這種“文化”的就是阿里的合伙人，馬云于是“創新”出“合伙人制度”，希望馬云和阿里巴巴的管理團隊即便在公司上市之后，依然能牢牢把握住公司的控制權。

在過去的14年時間里，為了獲得充足的發展資金，馬云出讓了大量的公司股權，目前馬云及阿里巴巴管理層所持股權只有10%左右。

如何在上市之后，憑借一成股權仍然掌舵，仍讓阿里巴巴走在自己所期望的道路上，馬云這場“保衛戰”的難度著實不小。

最佳上市地現轉機

雖然阿里從未對期望上市地表態，更沒有正式向港交所提出申請，但香港可能是阿里最心儀，也是最適合的上市地點。畢竟，阿里巴巴集團旗下的B2B公司阿里巴巴曾在港交所創下中國互聯網企業IPO的融資紀錄，香港市場的規則也為阿里所熟悉。

“阿里這種龐然大物對于港交所的誘惑非常大，畢竟和美國等其他資本市場相比，在港交所上市并不是優選，因為企業在香港所能夠獲得的融資額通常要比美國略低。”投中研究院研究主管宋紹奎介紹。

7月以來，阿里就與港交所在是否接納“合伙人制度”上進行了數輪博弈。阿里希望維持“合伙人制度”，即讓現行的管理團隊擁有董事會內多數董事的提名權，比如，上市之后如果董事會設有7名董事的話，則阿里現有管理團隊有權提名其中的4名。

然而，這明顯與港交所一直秉持的“同股同權”原則相悖。“阿里希望憑借自身的巨大優勢獲得一張特殊通行證。”宋紹奎說。

10月10日，阿里巴巴集團CEO陸兆禧公開宣布：“今天的香港市場，對新興企業的治理結構創新，還需要時間研究和消化。我們決定不選擇在香港上市。”這是阿里巴巴首次就IPO相關事宜做出公開表態。

而港交所的新聞發言人陳涓涓在接受采訪時表示：“出于法定保密責任，港交所不評論個別公司和具體個案。對于阿里巴巴與港交所接觸的具體事宜不便回應。但港交所一如既往地歡迎世界各地符合港交所上市要求的企業來港上市。”

看來，港交所最終沒有接納阿里的“創新”，而是選擇堅持原則。“港交所還是考慮到自身的長期發展，一旦開了頭兒，如果后續有很多企業模仿，港交所會比較難以維持一定的規則和秩序。”宋紹奎說。實際上，港交所并不是第一次拒絕類似的“特殊要求”，包括怡和集團、百度和曼聯俱樂部等均因此無緣港交所。

從近期種種來看，馬云仍然視香港為阿里巴巴最佳上市地，而此前已經發出官方否決信號的香港，態度似乎也突然出現了大轉折。

10月24日傍晚，香港交易所行政總裁李小加以個人名義，發表了一篇4000余字的長文，大談香港的上市規則，讓公眾嗅到了阿里香港上市的轉機。此文中李小加“八問八答”，直言香港資本市場已站在了改革的十字路口，應該認真考慮對符合創新型公司的申請者修改上市規則，給予創始^股東一定的“特殊權利”。

盡管全文只字未提阿里巴巴，但其意彰彰。

李小加首次公開評論了馬云此前提出的備受爭議的“合伙人制度”，通過一句“四兩撥千斤”的表述：“老實說，我不明白這個問題與我們討論的上市公司股權治理機制有什么必然的邏輯關系。”輕松化解了公眾此前對于這一特殊制度的糾結與詬病。并提出，只要創新型公司的創始人或創始團隊同時是持有一定股權的股東，就可以考慮給予一定的特殊權利，而這與是否采取合伙人制度并無必然關系。

李小加強調，討論修改上市規則已迫在眉睫，否則香港有可能會因此“丟掉整整一代創新型科技公司”，他呼吁市場參與者加入到廣泛的討論中，把握住為香港市場規劃未來的重大機遇。

為何執著于“合伙人制度”

馬云曾多次表示，阿里上市不是一家電子商務公司的上市，而是一個商業生態系統的上市。在投行界看來，這是一個頗具想象空間的上市概念。目前，投行給其估值介于550億美元至1100億美元之間，有望超過Faeebook 2012年上市時的估值1040億美元。如果一切順利，上市后的阿里巴巴集團有望成為市值中國第一、世界第三的互聯網公司。

《經濟學人》曾于3月份刊登“阿里巴巴現象”的封面文章，文中甚至將其與蘋果公司相媲美，稱：幾年之后，它便將成為全球最有價值的公司之一。市值傲居全球榜首的蘋果現估值約為4200億美元，而2009年時僅為900億美元。

恰恰就是這么一家萬眾矚目的電子商務明星公司，上市卻屢屢受挫。如果阿里不能在香港上市，港交所將失掉干億美元大單。“合伙人制度”對于阿里為何如此重要？

宋紹奎認為這其實與阿里目前的股權結構有非常大的關系。馬云及管理層、中投公司、中信資本等投資機構共持有44，1%的股份，其中，馬云本人持股7，43%，加上整個管理層共計也只有10，4%的股權。

馬云和管理團隊股份的稀釋主要是源于2005年8月，阿里巴巴集團以約40%的股權，換來雅虎的10億美元加雅虎中國資產，以解資金燃眉之急。盡管這筆資金幫助阿里巴巴成功度過了危機，也使得淘寶網和支付寶能夠迅速長大，但是，馬云也開始走上了漫長的“贖身”之路。

2012年5月阿里巴巴與雅虎關于股權回購達成協議，第一階段阿里以76億美元回購雅虎持有的約16%的阿里股份，目前這筆交易已經在2012年底完成。阿里巴巴要想進一步贖回雅虎手中的股份，必須在2015年12月前上市，然后以IPO發行價每股溢價110%回購雅虎手中剩余的阿里股份。

“如果按照通常的狀況以實際占股比例去決定公司控制權的歸屬，那么一旦上市后，阿里現有的管理層可能會失去公司的控制權，阿里未來的發展方向很有可能被大股東所左右。目前來看，阿里的兩個大股東對管理團隊的支持力度和認可程度是非常好的，上市后也可能會繼續，但始終會有發生問題的可能性，萬一出現分歧，阿里的管理團隊在法律上是沒有任何辦法實現自己的目標的。”宋紹奎說。

盡管大股東在公司上市后，掣肘管理層的案例不勝枚舉：被趕出公司的如蘋果的喬布斯、雅虎的楊致遠；張朝陽更沒少抱怨，董事會讓搜狐錯失了很多發展良機……馬云和阿里團隊當然不希望這些在阿里發生。

上市是為了更好掌控公司

港股路斷，阿里這只“千億巨鱷”還能去哪里？盡管有傳言說阿里有可能回歸A股，但多位投行人士均表示“幾乎不可能”。即便不提A股亦是“同股同權”，A股IPO仍未重啟和難以承受如此天量的融資額都使得“此路不通”。

如此看來，美國幾乎成為阿里唯一的窗口。至少無論紐交所，還是納斯達克都接受“合伙人制度”，因為與之類似的“AB雙重股權”甚至三重股權架構在美國都不鮮見，包括谷歌、Faeebook以及中概股人人網、百度在內的公司都以雙重股權架構上市。

所謂“雙重股權架構”，就是將普通股分為“A系列普通股”和“B系列普通股”，其中，1個B系列普通股對應10個投票權，而1個A系列普通股對應1個投票權。盡管阿里表示自己的合伙人制度并不是“雙重股權架構”，但歸根到底都是“同股不同權”。

但是，赴美也并非坦途。美國市場的監管更加嚴格，對于財務問題、誠信問題、信息披露和財務審計等諸多方面都存在風險。而且華爾街做空中國概念股的風潮依然強大，能否獲得理想的估值也將是個問題。

“阿里現在發展非常平穩，并沒有急切的融資需求。上市的很大一部分目的，就是為了通過回購股票和資本運作，使得管理層更加穩固地掌握公司的控制權。”一位阿里巴巴的內部人士透露。

“阿里IPO的目的和中小型企業首次登陸資本市場急切地獲得融資還不一樣，如何能夠保障對公司的控制權和未來發展的可控性對于它的意義更為重要一些。”宋紹奎說。

（本刊編輯綜合整理）