創(chuàng)業(yè)板 想說(shuō)愛(ài)你不容易

投資創(chuàng)業(yè)板還要避免掉入『增長(zhǎng)率陷阱』，用買天鵝的錢買入一只鴨子

對(duì)賭協(xié)議

一般指私募股權(quán)投資（PE）和創(chuàng)業(yè)者之間約定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)目標(biāo)，若達(dá)到則PE向創(chuàng)業(yè)者支付股份或現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)，若達(dá)不到則創(chuàng)業(yè)者向PE支付股份或現(xiàn)金本息，甚至是公司的控制權(quán)。對(duì)賭協(xié)議有可能使公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化和存在不確定性，甚至可能危及資金安全，出現(xiàn)大股東把融資款用來(lái)賠償PE的問(wèn)題。

安全邊際

安全邊際是彌補(bǔ)估值困境的重要方法。估值的難度是用人的有限理性去挑戰(zhàn)未來(lái)的無(wú)限不確定性，安全邊際可以協(xié)助減少錯(cuò)誤。安全邊際指的就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度或幅度，通過(guò)在大幅低估時(shí)買進(jìn)的方法，投資者可以減少估值錯(cuò)誤帶來(lái)的損失。在安全邊際之內(nèi)的區(qū)域，才是投資者的“擊球區(qū)”。

輕公司

創(chuàng)業(yè)板公司大部分是高科技企業(yè)，尤其是網(wǎng)絡(luò)類公司，往往具有固定資產(chǎn)比重低的“輕公司”特征。對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司估值時(shí)，市凈率的辦法就不太適用，一般采取的辦法是考察法，通過(guò)對(duì)公司的實(shí)際考察研究其“經(jīng)濟(jì)護(hù)城河”的堅(jiān)固程度（比如成本優(yōu)勢(shì)是最常見(jiàn)的護(hù)城河）。如果沒(méi)有較好的護(hù)城河，公司就非常危險(xiǎn)，屬于可以直接繞過(guò)不予理睬的那類。因?yàn)檫@類公司很容易變成皮包公司。

6月24日，是個(gè)了不起的日子。這天，中國(guó)國(guó)家主席習(xí)近平來(lái)到北京飛控中心同神舟十號(hào)航天員進(jìn)行天地通話，這是中國(guó)航天史上的大事。不過(guò)這天還發(fā)生了兩件“小事”：中國(guó)足協(xié)官網(wǎng)連發(fā)3封道歉信，就幾天前1：5輸給泰國(guó)向全國(guó)球迷道歉；中國(guó)資本市場(chǎng)再次遭遇“黑色星期一”，滬指暴跌5.3%擊穿2000點(diǎn)報(bào)1963點(diǎn)。有網(wǎng)媒敏銳地把兩者放在一起，提出一個(gè)疑問(wèn)：中國(guó)足球與A股何時(shí)能夠雄起？

這個(gè)問(wèn)題不好回答。中國(guó)A股或許會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)而轉(zhuǎn)向，而中國(guó)足球，當(dāng)然不是本文想探討的重點(diǎn)。本文感興趣的是，同樣暴跌5.27%且擊穿1000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口僅25只飄紅18只跌停的創(chuàng)業(yè)板。筆者好奇的是，我們的科技都上天了，為新經(jīng)濟(jì)和高科技等“五新三高”而設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，機(jī)會(huì)在哪兒？

“擊鼓傳花”誰(shuí)接最后一棒

6月的最后幾天，似乎沒(méi)有人再懷疑，創(chuàng)業(yè)板夢(mèng)想中的持續(xù)上漲一不小心就會(huì)戛然而止。這波從2012年12月4日585點(diǎn)的歷史低點(diǎn)烘起來(lái)的行情，也到了油盡燈枯的時(shí)候。彌漫在基金經(jīng)理頭上的是趕緊收割莊稼獲利了結(jié)的聲音。“如果不是60%的倉(cāng)位限制，我寧愿拋掉所有的股票。”廣州一基金經(jīng)理對(duì)媒體說(shuō)。而深圳一基金經(jīng)理更是向這家媒體透露，早在端午節(jié)他們已開(kāi)始收割，6月20日已差不多收割完畢。

現(xiàn)在看來(lái)，他們還算是“早起的鳥(niǎo)兒”。他們之所以急急拋售，一個(gè)重要的原因是當(dāng)時(shí)對(duì)即將披露的二季報(bào)不樂(lè)觀，擔(dān)心業(yè)績(jī)達(dá)不到預(yù)期從而估值中樞下移。他們很清楚“擊鼓傳花”的游戲，維持成長(zhǎng)股處在高位的邏輯是不斷有新資金接盤，而誰(shuí)都不愿意做站在山頂?shù)哪莻€(gè)傻子。他們選擇了逃跑，同時(shí)逃跑的還有其他機(jī)構(gòu)和私募，即使是全國(guó)社會(huì)保障基金境內(nèi)投資管理人也對(duì)下半年是否投資創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了很大的分歧。

是信心不足收割退場(chǎng)造成了創(chuàng)業(yè)板下跌的預(yù)期還是下跌預(yù)期推動(dòng)了退場(chǎng)熱潮，并不容易說(shuō)清楚。分析人士也把下跌歸結(jié)為綜合性因素，這些因素包括美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)間表清晰對(duì)全球金融市場(chǎng)帶來(lái)的動(dòng)蕩、由銀行業(yè)向央行逼宮而演繹的流動(dòng)性緊張、證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO重啟的再次吹風(fēng)以及可能的中報(bào)業(yè)績(jī)不及預(yù)期等。或許正是這些因素的綜合作用拖累了創(chuàng)業(yè)板，而之后的創(chuàng)業(yè)板行情分析仍離不了這些因素的走向與作用大小。

不管哪種解釋，6月24日的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)都透著慘烈。財(cái)媒官微用的是“創(chuàng)業(yè)板成長(zhǎng)股近期從護(hù)盤到砸盤，讓股民無(wú)所適從”的中性描述，股民則搬張小板凳坐看“創(chuàng)業(yè)板成為被洪水堵在‘洞里的老鼠’”等待“奪命狂奔的好戲上演”，學(xué)者則不失時(shí)機(jī)地預(yù)警“中國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)最大的是創(chuàng)業(yè)板和中小板”。這些話語(yǔ)或直接或間接地印證著一個(gè)判斷：創(chuàng)業(yè)板以高風(fēng)險(xiǎn)為特征。

警惕阿刻羅伊得斯的歌聲

我們很容易發(fā)現(xiàn)，那些奪命狂奔的早鳥(niǎo)大多還都是些機(jī)構(gòu)投資者，無(wú)數(shù)被悶死在洞里的老鼠到死還不知道自己是怎么死的。這不能不說(shuō)是一件相當(dāng)悲哀的事情。我們經(jīng)常說(shuō)要做聰明的投資者，但須知做到這一點(diǎn)是何其不易。當(dāng)然，避免成為洞中之鼠的首要前提是對(duì)創(chuàng)業(yè)板是個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)有著充分的認(rèn)知。

從名義上講，創(chuàng)業(yè)板是為了扶持創(chuàng)新型與成長(zhǎng)型企業(yè)而做的制度設(shè)計(jì)，這意味著該市場(chǎng)天然具有高風(fēng)險(xiǎn)屬性。盡管中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板在做制度設(shè)計(jì)時(shí)已給企業(yè)加入了量化的限制性條款，其風(fēng)險(xiǎn)仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于主板市場(chǎng)。一般而言，主板公司已處于相對(duì)成熟期，創(chuàng)業(yè)板公司則處于發(fā)展初期，錯(cuò)誤決策或政策變化都會(huì)導(dǎo)致其猝死。而高科技類公司還要承擔(dān)技術(shù)變革快、投資需求大、經(jīng)營(yíng)管理難等內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)。

這還不算高風(fēng)險(xiǎn)，最高的風(fēng)險(xiǎn)堪稱退市風(fēng)險(xiǎn)。我們?cè)谕嬷靼鍟r(shí)，常常會(huì)碰到自己買的那只股票被ST（連續(xù)兩年虧損被特別處理），而在玩創(chuàng)業(yè)板時(shí)，可就沒(méi)這么一個(gè)過(guò)渡期了，連丁點(diǎn)的心理安慰都不給，直接GAME OVER。如果你不幸買了只面臨退市的創(chuàng)業(yè)板股票，也想像主板市場(chǎng)那樣通過(guò)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)給自己挽回點(diǎn)顏面，轉(zhuǎn)圜的空間可就小多了。你很快會(huì)發(fā)現(xiàn)手持的股票流動(dòng)性與價(jià)值都迅速降低乃至歸零。

這是在中國(guó)推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)時(shí)所特別明確的。最初在討論創(chuàng)業(yè)板退市時(shí)，08規(guī)則列為“特別處理”事項(xiàng)，采取非直接退市制度，把退市情形描述為8種；而09規(guī)則做最后修訂時(shí)，已明確把“特別處理”改為“風(fēng)險(xiǎn)警示處理”，退市情形增為11種，且采取直接退市制度，并啟動(dòng)快速退市程序。這與主板和中小板都不同，不再要求必須進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，當(dāng)然，如果符合條件的話可自行委托主辦券商申請(qǐng)。

我們還要注意的是，退市風(fēng)險(xiǎn)是一種制度性風(fēng)險(xiǎn)，投資創(chuàng)業(yè)板還要避免掉入“增長(zhǎng)率陷阱”，用買天鵝的錢買入一只鴨子。“增長(zhǎng)率陷阱”是西格爾提出的概念，他警告說(shuō)高增長(zhǎng)率能帶來(lái)高額回報(bào)是一個(gè)誤區(qū)，而增長(zhǎng)率本身就可能是投資陷阱，從而吸引投資者進(jìn)入定價(jià)過(guò)高的股票。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不乏這樣的案例，企業(yè)、分析師與股評(píng)家聯(lián)合講述著賺錢故事，這些故事有些完整的經(jīng)濟(jì)理論和邏輯，也有著矚目的增長(zhǎng)預(yù)期，尤其是有著炫目的盈利前景。但這些故事恰恰可能是煙幕彈，是誘導(dǎo)投資者上鉤的“阿刻羅伊得斯的歌聲”。我們切記：以市夢(mèng)率得出的價(jià)格進(jìn)行投資是注定要失敗的。

在預(yù)防創(chuàng)業(yè)板的“塞壬女妖”迷惑心智的同時(shí)，還要清醒地意識(shí)到兩點(diǎn)常識(shí)：好企業(yè)不等于好股票，好股票也不等于好的投資標(biāo)的。第一句話不難理解，我們判斷好股票的唯一標(biāo)準(zhǔn)是股東回報(bào)；第二句話則告訴我們，再好的股票，價(jià)格不合適也不值得買入。

狂飆突進(jìn)的創(chuàng)業(yè)板也很脆弱

那么，現(xiàn)在是好的買入時(shí)機(jī)嗎？或者換句話說(shuō)，什么時(shí)候才是我們合適的買入時(shí)機(jī)？

在思考這個(gè)問(wèn)題之前，先說(shuō)個(gè)故事。6月中旬開(kāi)始的一周是第16屆上海國(guó)際電影節(jié)。筆者巧遇一家創(chuàng)業(yè)板上市公司的一號(hào)老總。席間，大家聊起該公司的高管減持問(wèn)題，這位老總很是不解：股東減持是股東的自由，減持也有利于企業(yè)的股份流通，而不管是現(xiàn)有的稅收等制度框架還是媒體，都好像對(duì)減持抱有極大成見(jiàn)。“你們媒體應(yīng)該善待企業(yè)。”他說(shuō)。

媒體和社會(huì)該不該對(duì)減持抱成見(jiàn)，并不是筆者想探討的問(wèn)題，筆者想說(shuō)的是這些認(rèn)知不統(tǒng)一背后的市場(chǎng)環(huán)境—減持在替糟糕的市場(chǎng)氛圍受過(guò)。不管是媒體還是股民，都把減持當(dāng)成股東的套現(xiàn)之舉，尤其是集中減持帶來(lái)的失血效應(yīng)，足以讓市場(chǎng)恐慌。不信請(qǐng)看下面的數(shù)據(jù)：

今年，創(chuàng)業(yè)板指一度高歌猛進(jìn)，董監(jiān)高減持熱情高漲。據(jù)滬深交易所披露的誠(chéng)信檔案，上半年至今創(chuàng)業(yè)板高管累計(jì)減持54.83億元，與去年同期相比暴增近6倍，在各板塊中增幅最大。套現(xiàn)王當(dāng)數(shù)智飛生物，余農(nóng)和吳冠江兩次通過(guò)大宗交易減持，累計(jì)減持2043.75萬(wàn)股，套現(xiàn)6.96億。碧水源5名高管共減持11次，套現(xiàn)5.23億，排名第二。值得關(guān)注的是，上半年漲幅翻倍的48只個(gè)股，26只涉及高管減持。

高管減持的社會(huì)分歧告訴我們的恰恰是筆者針對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的第一個(gè)判斷，上半年看似狂飆突進(jìn)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成長(zhǎng)基礎(chǔ)其實(shí)非常薄弱，稍有風(fēng)吹草動(dòng)便會(huì)上演狂瀉千里的戲碼，創(chuàng)業(yè)板想說(shuō)牛市并不容易。這既受制于當(dāng)下的流動(dòng)性氛圍，也受制于減持制度、新股發(fā)行制度等制度環(huán)境以及投資者的心理承受力，成熟健康的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)仍待時(shí)日。

第二個(gè)判斷是，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)良莠不齊，選擇好的創(chuàng)業(yè)板投資標(biāo)的并不容易，更需要投資者看到歌聲背后的真相。這個(gè)判斷的尷尬之處是創(chuàng)業(yè)板上市三年來(lái)，從成長(zhǎng)性預(yù)期看并沒(méi)體現(xiàn)出比主板更明顯的優(yōu)勢(shì)，并且上市前業(yè)績(jī)靚麗上市后大玩“變臉”者不在少數(shù)。數(shù)據(jù)顯示：2010-2012年，創(chuàng)業(yè)板上市公司凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)9.9%，扣除創(chuàng)業(yè)板后的非金融類上市公司年均復(fù)合利潤(rùn)增速也有8.2%，差距不大，同期A股全部上市公司凈利潤(rùn)年均復(fù)合增速更是高達(dá)15.2%。

其實(shí)，讀者并不應(yīng)該對(duì)筆者做出這兩個(gè)判斷感到意外。說(shuō)到底，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的未來(lái)前景仍系于中國(guó)目前的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，而當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)是，中國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的迷茫期，金融與地產(chǎn)等行業(yè)受到空前追捧，產(chǎn)業(yè)和實(shí)業(yè)被肆意弱化，產(chǎn)業(yè)空心化的風(fēng)險(xiǎn)加大。我們雖然近些年大力倡導(dǎo)高科技，但也不可避免地受制于社會(huì)大環(huán)境。我們的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，更是混進(jìn)了不少偽高科技和偽成長(zhǎng)型企業(yè)，這更給投資創(chuàng)業(yè)板制造了不少障礙。我們要清醒，創(chuàng)業(yè)板的成敗取決于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的成敗。

當(dāng)然，這并不是說(shuō)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就不具備投資價(jià)值。盡管整體判斷不樂(lè)觀，但并不否認(rèn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上仍潛藏著諸多黃金。一個(gè)聰明的投資者不僅要善于從這其中發(fā)現(xiàn)黃金，更要善于辨別因合成謬誤等原因帶來(lái)的增長(zhǎng)率陷阱。要學(xué)會(huì)給企業(yè)估值，更要把握恰當(dāng)?shù)倪M(jìn)入或退出時(shí)機(jī)。最基本的原則是，別讓自己成為山頂上的接棒者。