國債期貨王者歸來

闊別18年后，國債期貨于今年9月6日正式歸來，這個曾經制造了“327國債事件”的“壞孩子”終于重回資本市場，成為推動利率市場化、人民幣國際化與改善債券市場流動性的重要衍生品。

上市當日證監會主席肖鋼表示，作為我國第一個場內利率衍生品，國債期貨上市標志著我國期貨衍生品市場進入了一個新的發展階段。市場對國債期貨寄予厚望，認為其發展空間寬廣，對實體經濟意義重大，在未來甚至可能代替股指期貨成為期貨市場的王者。但是，剛剛獲得新生的國債期貨還很小，上市首日成交量不足4萬手，遠遠小于此前預期，到9月16日成交量和持倉量均創下上市10天以來新低。不過，由于銀行、保險等市場主角遲遲還未登場，現在的國債期貨交易更像是大戲開場前的一段預告片。

謹慎開鑼

盡管之前發生了“光大烏龍”事件，國債期貨還是如約上市，只是管理層采取了更加謹慎的策略。

根據中金所9月2日發布的《關于5年期國債期貨合約上市交易有關事項的通知》，5年期國債期貨各合約的交易保證金暫定為合約價值的3%；從交割月份前一個月中旬的前一交易日結算時起，交易保證金暫定為4%；從交割月份前一個月下旬的前一交易日結算時起，交易保證金暫定為5%。保證金均高于此前公布的“2%、3%和4%”的比例。

目前機構投資者大部分還不能入場，尤其銀監會和保監會還未對銀行與保險機構如何參與國債期貨發布“交易指引”，債券現貨持有量最多的兩大金融機構都還無緣登場。而根據證監會此前發布的《公開募集證券投資基金投資參與國債期貨交易指引》，基金參與國債期貨的投資策略以套期保值為主，嚴格限制投機，而且對其投資比例做出嚴格限制。

對此，上海耀之資產管理中心衍生品主管熊赟向本刊記者表示：“中金所以先把這個產品穩定推出的策略為主，現在不僅是銀行和保險，所有的特殊機構法人戶都不能參與，只有券商自營戶和少數以普通公司名義注冊的一些私募機構賬戶可以進來，所以總體的參與者相當有限。”

這造成了上市初期國債期貨交易冷清的局面。從交易量看，熊赟以9月10號上午為例說明：“主力合約交易到上午為止3000手不到，如果按照5%期貨公司給出的保證金來算就是15個億，再看遠期合約交易量也就幾百手，大概也就六七百萬元的資金在里面交易。”

“我個人覺得有券商的自營戶在里面，個人投資者占比相對少一些，定價還是券商自營話語權多一點，雖然大銀行沒有進來，但是價格沒有偏離理論價格太遠，說明還是有比較理性的機構在里面。”熊赟說。

由于國債期貨聯通多個金融市場，限制機構參與可以防止金融產品之間發生連鎖反應，引發金融市場波動。因此，中金所目前就是讓大家都來試一下，如果交易平穩、交割等技術規則都沒有問題的話，再逐步把機構放進來。就接近市場的人士透露，目前較高的保證金比例也是暫時策略，當交易平穩運行之后會慢慢下調到更合理的水平。

至于國債期貨重新上市后表現冷清的情況，其改善有待于中金所將交割機制放得更靈活以及重要機構投資者的進場時間。從宏觀角度看，國債期貨是人民幣國際化和利率市場化的重要工具，如果市場活躍度不夠也會影響金融改革的進程。因此，如果交易量出現下滑，將不排除推出相應措施，以吸引更多投資者進場。

今非昔比

此次國債期貨上市，似乎怎樣謹小慎微都不為過，原因就是因為有18年前的慘痛失敗教訓。

早在1992年，上海證券交易曾經開放國債期貨交易，推出12個品種的國債期貨合約，只對機構投資者開放，但之后不久爆發了著名的“327國債事件”，造成“中國金融教父”管金生的悲劇。1995年5月，中國證監會發出通知，暫停國債期貨交易。我國第一次國債期貨試點失敗。

如今市場環境已經與多年前大不相同，制度設計也更加完備，我們是否已能夠避免多空絞殺的投機行為？

國金期貨首席經濟學家江明德向本刊記者表示，與20世紀90年代相比，當下國債現貨市場基礎已經更加成熟。目前，我國國債市場規模約為6.4萬億元人民幣，是全球第五大、亞洲第二大的債券市場，操縱體量如此大市場的可能性已經很小。而1995年國債市場總發行量不過約1000億元的規模，其中百分之七八十還不能交易。市場中資金多于現券，是造成數次 “多逼空”投機行為的基礎。

中期研究院金融研究部（北京）研發負責人宋楚平從制度設計上向本刊記者分析，18年前國債期貨的保證金只有1%，杠桿率更高，現在的保證金提高到3%，而且越接近交割日保證金還會逐步提高，這也讓操縱市場的可能性變得很小。另外，上世紀90年代時國債期貨交易系統有漏洞，沒有資金的情況下也可以進行買賣交割，現在規則更加完備，類似的漏洞都已堵上。

此外，目前利率市場化程度已經較高，除存貸款基準利率外，國債發行利率、回購利率以及銀行間同業市場拆借利率等都是透明公開的，這讓市場對政策的可預期性變得更高，沒有了成為投機市場的土壤。

隨著期貨市場近20年的發展，從各類商品期貨到股指期貨這樣的金融期貨產品，投資者經驗更加豐富，市場基礎已經更加成熟。金融市場的發展讓債券持有機構對能夠對沖利率風險的衍生品需求更加強烈，使國債期貨的套期保值功能具備了更加現實的基礎。

未來可期

到今年7月末，我國商業銀行持有記賬式國債為51464億元，占托管總量的68.91%。根據當前的國債存量測算，利率每上升1個百分點，國債市值便下降約3000億元，其中將近70%的損失都將屬于銀行。

市場普遍分析認為，我國未來5？10年的利率水平將呈逐漸走高的趨勢，在這種情況下，國債投資者急需一個產品來對沖利率風險。甚至有市場人士認為國債期貨是專為銀行解決利率風險設立的對沖工具也不為過，只是目前主角尚未粉墨登場。

“機構對利率衍生產品的需求非常強烈，在利率方面我們缺少做空工具，這是造成債券市場交易不活躍的重要原因。當利率市場化后，如果和利率相關的產品交易不活躍，利率市場化就推動不了，放開利率管制的意義也就不大。” 熊赟說。

我國債券市場上原來有一個可以做空的工具，叫做利率互換。但是由于互換門檻太高，需要銀行授信，還要簽交易商協會的主協議和一系列文件，交易手續復雜，所以市場上基本都不用。

比較而言，國債期貨則更具優勢。首先，在交易所交易可以規避信用風險。利率互換是和某個銀行簽協議，萬一對方出了問題就會有風險，這也是機構不愿意做的一個原因。而國債期貨投資者都是和交易所做對手方，即使有一方出現問題，有交易所可以控制風險。其次，國債期貨做空相對容易，50萬元人民幣就可以開一個交易賬戶。但如果做利率互換要銀行授信的話，沒有幾個億的現金流基本是不可能的。

另外，國債期貨的重推是人民幣國際化的重要里程碑。“人民幣無風險利率多了一個流動性好、使用便利的市場化定價工具。這是近期其他金融創新的基礎，也是海外投資者接受人民幣作為儲值貨幣的理由之一。” 熊赟說。

銀行是國債的主要持有機構，銀行間市場也是債券交易的主要市場，占全國債券交易額的90%以上，因此銀行注定會成為國債期貨的主要玩家。那么，未來國債期貨的定價權是否會完全掌握在銀行手中，從而壟斷利率的定價權呢？

熊赟認為：“未來應該是銀行的定價權會多一點，但是他們需要以風險考量為主，雖然有一定的定價權但也不能亂做，不能采取風險高的策略，因此并不是說小的投資者就沒事可做了，中小投資者反而可以嘗試一些大機構不能采用的靈活策略。”

當前，國債期貨交易冷清，頗讓市場失望。宋楚平覺得大可不必如此。“股指期貨剛剛推出時每日不過30多萬手，現在每日100萬手也稀松平常了，凡事都有一個發展過程。就國外經驗看，國債期貨應該會發展成一種較大的期貨品種，比股指期貨的體量更大一些，起碼會相當。”