等待美國(guó)QE退出

市場(chǎng)在等待美國(guó)QE（量化寬松政策）退出的確切時(shí)間表，就像在等待靴子落地。

美聯(lián)儲(chǔ)9月18日舉行的貨幣政策會(huì)議受到外界密切關(guān)注，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）等機(jī)構(gòu)此前曾預(yù)測(cè)本次會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)很有可能開(kāi)始退出QE。但會(huì)后美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持0？0.25%的基準(zhǔn)利率不變，維持每月購(gòu)買850億美元資產(chǎn)規(guī)模不變，這一消息使得國(guó)際金價(jià)在18日出現(xiàn)暴漲，QE何時(shí)退出需再等待10月議息會(huì)議。

但無(wú)論如何，“QE退出只是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題。發(fā)展中國(guó)家總的來(lái)說(shuō)可能不希望退得太快，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)則是機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存”。知名經(jīng)濟(jì)學(xué)者孫兆東向《新財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)。

當(dāng)今年5月美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克首次提及將開(kāi)始減緩資產(chǎn)購(gòu)買的可能性后，國(guó)際大宗商品尤其是黃金價(jià)格就遭受了2009年以來(lái)的最大利空。同時(shí)，資金撤離一些新興經(jīng)濟(jì)體，印尼、印度等國(guó)家資本市場(chǎng)劇烈震動(dòng)，股票債券遭到拋售，匯率大幅下滑，頗有1997年亞洲金融危機(jī)的前兆。

最近，我國(guó)不斷有官員、學(xué)者表態(tài)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)受到美國(guó)QE退出的沖擊，但在熱錢撤離的情況下，各類資產(chǎn)價(jià)格面臨著動(dòng)蕩。如何評(píng)估這一預(yù)期的實(shí)際影響，如何安全地配置資產(chǎn)，成了不得不關(guān)注的問(wèn)題。

時(shí)點(diǎn)分析

美國(guó)從2008年開(kāi)始實(shí)施QE以來(lái)，在國(guó)際上遭受了大量質(zhì)疑和批評(píng)，這種強(qiáng)勢(shì)向世界注入流動(dòng)性的做法給其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)新的不確定性和復(fù)雜的壓力。如今，這項(xiàng)政策的退出同樣遭受著質(zhì)疑和批評(píng)。

美國(guó)作為超級(jí)經(jīng)濟(jì)體，其貨幣政策的一舉一動(dòng)牽動(dòng)著其他國(guó)家和地區(qū)的神經(jīng)，對(duì)QE退出時(shí)間點(diǎn)的猜測(cè)和疑問(wèn)就像擔(dān)心“狼來(lái)了”一樣忐忑。

那么，QE何時(shí)開(kāi)始退出？呢？

中國(guó)建投投資研究院副研究員涂俊博士的推測(cè)是“最晚今年年底”。

QE退出的步伐取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇及其可持續(xù)性，其中最主要的兩個(gè)判斷指標(biāo)是通貨膨脹率和失業(yè)？率。

美聯(lián)儲(chǔ)在多次議息會(huì)議中強(qiáng)調(diào)：如果失業(yè)率高于6.5%，中長(zhǎng)期通貨膨脹率不超過(guò)2%，則將保持0？0.25%的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)不變。

美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)PCE在2013年7月達(dá)到1.6%，距離目標(biāo)水平2%還有一段距離。中國(guó)建投投資研究院的《美國(guó)量化寬松政策退出影響和時(shí)點(diǎn)分析》報(bào)告在對(duì)歷史經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上預(yù)計(jì)，通貨膨脹目標(biāo)將在未來(lái)1？2年達(dá)到，也就是2014年年末左右。

美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)（FOMC）預(yù)測(cè)失業(yè)率在2013年為7.2%？7.3%，2014年為6.5%？6.8%。美國(guó)勞工部9月6日公布的數(shù)據(jù)印證了這一估計(jì)，今年8月美國(guó)失業(yè)率為7.3%，這是2008年12月以來(lái)的最低值。

雖然失業(yè)率持續(xù)下滑，但是由于就業(yè)市場(chǎng)參與度降低及新增就業(yè)崗位多來(lái)自零售、餐飲服務(wù)業(yè)，因而就業(yè)質(zhì)量并不高。

8月份，美國(guó)16歲以上人口就業(yè)參與度僅為63.2%，是1978年以來(lái)的最低值，這表示失業(yè)率的降低不一定是更多人找到工作，而可能是更多人退出勞動(dòng)市場(chǎng)的結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，8月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)崗位16.9萬(wàn)，其中4.4萬(wàn)來(lái)自零售業(yè)，2.1萬(wàn)來(lái)自餐飲服務(wù)業(yè)，這些多為薪資水平低的臨時(shí)性職位。

按照以往規(guī)律，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段最早增加的往往是臨時(shí)職位，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步恢復(fù)增長(zhǎng)，正式的高薪職位會(huì)逐漸增加，這也會(huì)吸引一些勞動(dòng)力回到就業(yè)市場(chǎng)，從而讓失業(yè)率出現(xiàn)反復(fù)。

由于新的就業(yè)數(shù)據(jù)并不樂(lè)觀，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克（Ben Bernanke）曾表示，就業(yè)市場(chǎng)改善尚未達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期，并強(qiáng)調(diào)將把就業(yè)的“質(zhì)量”而非“數(shù)量”作為重要考量。因此QE退出的時(shí)間點(diǎn)很可能會(huì)比此前市場(chǎng)預(yù)期的要晚。

根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)（FOMC）的預(yù)測(cè)，失業(yè)率將在2014年達(dá)到6.5%的目標(biāo)水平。

涂俊向本刊記者表示：“我們預(yù)計(jì)失業(yè)率目標(biāo)要在2014年年末甚至2015年才能達(dá)到。”

如果根據(jù)通貨膨脹率和失業(yè)率都會(huì)在2014年年末達(dá)到目標(biāo)水平來(lái)推算。2014年年末就是觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)提高利率的時(shí)間點(diǎn)，這時(shí)QE的退出已經(jīng)差不多完成。

“由于資產(chǎn)擴(kuò)張的規(guī)模非常大，在QE退出完成之前，美聯(lián)儲(chǔ)需要提前進(jìn)行部署。他們首先要做的是減少和停止資產(chǎn)的購(gòu)買，我們預(yù)計(jì)這會(huì)在2013年第四季度開(kāi)始。”涂俊說(shuō)。

不過(guò)美國(guó)QE在退出的過(guò)程中還將面臨一次重大的人事變動(dòng)，這就是現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克將于2014年1月底離任。新的美聯(lián)儲(chǔ)主席熱門人選本來(lái)是美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)薩默斯和美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)任副主席耶倫。其中薩默斯對(duì)QE的經(jīng)濟(jì)刺激作用一直持謹(jǐn)慎態(tài)度，而耶倫支持QE政策，甚至表示2%的通脹目標(biāo)并非上線，通脹率可能需要略微超過(guò)通脹目標(biāo)。然而，9月15日薩默斯宣布退出角逐美聯(lián)儲(chǔ)主席一職，使得QE提前退出的可能性更加黯淡，但相對(duì)而言有利于保持美國(guó)經(jīng)濟(jì)的連續(xù)性和世界金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

福兮？禍兮？

9月5日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川在出席二十國(guó)集團(tuán)峰會(huì)期間向媒體表示，主要儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的貨幣政策有比較明顯的溢出效應(yīng)，中國(guó)對(duì)此有足夠的應(yīng)對(duì)措施。面對(duì)可能的沖擊，中國(guó)需要保證微觀經(jīng)濟(jì)的活力和彈性，保持政策調(diào)整的靈活性。

其實(shí)，美國(guó)QE退出的預(yù)期已經(jīng)讓大量熱錢流出新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。據(jù)巴克萊數(shù)據(jù)，自今年5月下旬美聯(lián)儲(chǔ)透露縮減購(gòu)買資產(chǎn)意向至今，已有逾230億美元流出新興市場(chǎng)，熱錢的快速流出導(dǎo)致亞洲多個(gè)國(guó)家的股市暴跌，新興市場(chǎng)國(guó)家面臨著嚴(yán)重的資本撤離考驗(yàn)。

從本質(zhì)來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的健康程度決定了受到?jīng)_擊的大小，也是平穩(wěn)應(yīng)對(duì)此次宏觀不穩(wěn)定因素的實(shí)力保障。

對(duì)此，我國(guó)面臨的沖擊主要來(lái)自兩個(gè)方面。一是熱錢進(jìn)出明顯。在QE實(shí)質(zhì)退出之前，大量資本開(kāi)始撤出新興市場(chǎng)國(guó)家中經(jīng)濟(jì)較為脆弱的地區(qū)，轉(zhuǎn)而流入基本面較好的新興市場(chǎng)國(guó)家。如在7月下旬到8月底之間，當(dāng)大量資金流出東南亞和印度市場(chǎng)的時(shí)候，韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣兩個(gè)市場(chǎng)都獲得了外部資金凈流入，兩地股票市場(chǎng)也都表現(xiàn)較好。而當(dāng)美國(guó)開(kāi)始提高利率、美元明顯升值時(shí)，這些國(guó)際游資就會(huì)選擇回流美國(guó)市場(chǎng)。

二是會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)心理預(yù)期，就是美國(guó)資金收緊了，很可能會(huì)帶動(dòng)美股市場(chǎng)下降。現(xiàn)在世界主要的股票市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)，基本是同升同跌的狀況，這就會(huì)影響到我國(guó)資本市場(chǎng)的預(yù)期。

涂俊分析認(rèn)為，QE的退出會(huì)給我國(guó)帶來(lái)一個(gè)明顯的好處就是人民幣升值壓力減小，但對(duì)外匯儲(chǔ)備的總體影響尚不確定。一方面，美元走強(qiáng)可能導(dǎo)致中國(guó)的資本流出壓力增大；另一方面，美債收益率走高也會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備減值，究竟哪一個(gè)因素對(duì)外匯儲(chǔ)備的負(fù)面影響更大則很難判斷。不過(guò)他同時(shí)認(rèn)為，當(dāng)美國(guó)實(shí)際退出之后特別是利率開(kāi)始調(diào)整時(shí)，對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的影響是相對(duì)負(fù)面的，具體受沖擊程度要看我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的健康情況而定。

QE退出對(duì)以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格的負(fù)面影響是肯定的。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致美元走強(qiáng)，而商品價(jià)格和美元指數(shù)往往呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。這在黃金價(jià)格上表現(xiàn)明顯，當(dāng)今年5月伯南克第一次提出退出量化寬松政策的可能性后，黃金價(jià)格就開(kāi)始大幅下跌，并在一段時(shí)期內(nèi)都被市場(chǎng)看空。

“雖然歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有復(fù)蘇跡象，但新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始顯著放緩，這使得對(duì)大宗商品的需求減緩，對(duì)商品市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生向下疊加的作用。當(dāng)然這里要排除季節(jié)性因素，比如燃料隨著冬季的到來(lái)，需求會(huì)有所上升，但是大的趨勢(shì)不容樂(lè)觀。”涂俊說(shuō)。

QE退出對(duì)我國(guó)匯率的影響比較復(fù)雜，《世界的人民幣》作者、知名經(jīng)濟(jì)學(xué)者孫兆東認(rèn)為影響會(huì)分為兩個(gè)階段。“在美國(guó)大幅度退出QE、美元大幅度升值之前這個(gè)階段，是有利于人民幣的穩(wěn)定和國(guó)際化的。因?yàn)槲磥?lái)美元長(zhǎng)期看升值，發(fā)展中國(guó)家貨幣相對(duì)看會(huì)貶值、不穩(wěn)定，特別是外匯儲(chǔ)備少的國(guó)家急需穩(wěn)定器，這樣就會(huì)有更多國(guó)家愿意與人民幣進(jìn)行互換，儲(chǔ)備人民幣。”

上述結(jié)果有利于人民幣的國(guó)際化，如G20峰會(huì)上普京稱金磚國(guó)家將創(chuàng)立1000億美元匯市穩(wěn)定基金，這部分貨幣應(yīng)該是互換的，互相持有是結(jié)算的前提。“目前人民幣結(jié)算量排名第九，要進(jìn)入前四名才能逐漸成為儲(chǔ)備貨幣和投資貨幣。”孫兆東說(shuō)。

因此在QE退出預(yù)期形成到正式退出之前這段時(shí)間，對(duì)人民幣國(guó)際化是非常有利的條件，結(jié)算、儲(chǔ)備、投資國(guó)際化三元素可能同時(shí)進(jìn)行，大大提高了國(guó)際化的進(jìn)程。

但在美國(guó)完全退出QE、利率提高、美元開(kāi)始升值后這個(gè)階段，人民幣會(huì)相對(duì)美元貶值，很多國(guó)家就會(huì)重新儲(chǔ)備美元，這就不利于人民幣的國(guó)際化。

總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)資本市場(chǎng)有其特殊性。最大的影響因素有兩個(gè)，一個(gè)是資金面的因素，一個(gè)是政策面的因素。由于政策的不確定性，我們很難把資本市場(chǎng)放到經(jīng)濟(jì)模型中進(jìn)行分析。我們可以去預(yù)測(cè)QE退出對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響，但不一定能預(yù)測(cè)到它的結(jié)果。