人民幣“被美元化”困局

近年來，人民幣“被美元化”一直是人們高度關注的重要話題。“人民幣對外升值、對內貶值”是老百姓實實在在的感受。這種現象與人民幣某種程度的“被美元化”有最直接和最重要的關系。所謂“被美元化”是指本國貨幣政策和貨幣供應量深受美元和美聯儲貨幣政策之影響，本國貨幣政策部分或全部喪失獨立性。

“被美元化”問題的要害是人民幣長期單邊升值和單邊升值預期長期揮之不去。自2005年7月21日以來，人民幣對美元名義匯率升值幅度已經超過35%。長期揮之不去的單邊升值預期，給我國經濟造成多重嚴重后果。

其一，資產價格的重估和資產價格泡沫。2005？2007年股票市場的資產價格重估驚天動地。但好景不長，股指自6124點開始下滑，最低跌到1600點左右，跌幅高達70%。6年過去了，至今還不到最高點的40%。匯率單邊升值誘發的股市價格泡沫—泡沫破滅周期，與1986？1990年日元被迫升值刺激的股市泡沫—泡沫破滅周期異曲同工。所幸我國經濟所處階段與日本不同，股市泡沫崩潰沒有誘發長期衰退。股市泡沫之外，中國幾乎所有市場皆經歷過瘋狂的炒作和泡沫。房地產價格飆漲持續時間最長，至今依然高歌猛進。泡沫形成和破滅的原因固然復雜，但經濟學和金融學邏輯告訴我們，單邊升值預期所刺激的熱錢涌入、國內基礎貨幣快速擴張、低利率或負利率是關鍵力量。

其二，匯率和利率雙利差刺激無風險套利，進一步加劇熱錢流入，惡化人民幣單邊升值預期。熱錢涌入，國內貨幣擴張，通脹形勢惡化，央行不得不提高利率以遏制通脹。越是提高利率，國內外利差就越大，套利機會就越多；熱錢流入越多越快，單邊升值預期就越強烈。雙利差和無風險套利，它們相互促進、相互加強，成為人民幣“被美元化”的顯著特征。

其三，雙利差和無風險套利必然導致我國基礎貨幣和貨幣供應總量深受外匯占款影響。稍微觀察一下2005年以來尤其是2008年以來的外匯占款和M2（廣義貨幣）總量，二者高度相關。2008年金融危機之后的大規模財政和貨幣刺激措施強化了雙利差和無風險套利行為，外匯占款和M2增長之間的關系變得更加密切。

其四，外匯占款所形成的巨額外匯儲備，反過來又不得不大規模購買美國國債，幫助壓低美國國債收益率和長期利率。美元利率越來越低，與人民幣利差越來越大，熱錢投機動力就越來越猛烈，雙利差和無風險套利機制就得到進一步強化。

其五，我國購買美國國債越多，對美元和美債依賴就越深，我們就越下不了決心大規模拋售美債。因為大規模拋售必然導致美債價格大幅下降和美元匯率劇烈貶值，損失最大者自然是持有美債最多者。

其六，人民幣單邊升值預期、雙利差和無風險套利機制的最大受益者恰好就是世界最大的債務國（美國），潛在損失最大者則是最大債權國（中國）。尤其令人困惑和惱火的是，美國赤字和債務若繼續維持快速增長，美元流動性若繼續泛濫世界，中國（當然不止中國）將不得不被迫大量購買美元，繼續累計美元外匯儲備。所累計的美元外匯儲備又不得不轉手增持美國國債。增持美元和美債越多，國內流動性就越泛濫，央行貨幣政策獨立性就越是空中樓閣。

其七，人民幣及其貨幣政策“被美元化”過程的同時，則是美元地位的不斷加強。首先是美元全球儲備量直線上升，其次是各國經濟政策對美元和美聯儲的依賴日益加深。我們只需要指出一個奇怪現象就夠了。當年美聯儲量化寬松伊始，各國一片叫罵聲，貨幣戰爭之說不絕于耳；如今每每聯儲放風要退出量化寬松之時，各國卻又以近乎哀求之口氣呼吁美國謹慎行事，這是真正的進退兩難。人民幣“被美元化”正是當今國際貨幣體系或美元霸權體系不均衡、不穩定和不公正的具體體現。