以混合股權方式改革國企

臨近十八屆三中全會召開，國企改革成為熱議焦點。從開始的擴大企業經營自主權、所有權和經營權分離、企業制度創新，到建立以“國資委”為平臺的國有資產管理體制，國企改革就是不斷推動國有企業和市場經濟相融合的過程。

國企改革多年來取得的成就有目共睹，亦可用“舉世矚目”來評價。但最近幾年來，央企顯然成了市場經濟改革不暢的替罪羊，不斷被口誅筆伐。其中，有些觀點呈現出非客觀、非辯證、非理性的色彩。實事求是地講，由于央企背負了國民經濟結構調整、維護社會穩定、國際政治經濟發展需要等職能，不能純粹以經濟人的理性行為來管理企業，委托代理機制不到位，使得國資企業在成本控制、利潤追求和戰略持久性上，無法和民企站在同一起跑線上。這些問題，當然需要靠繼續深化改革來解決。

政府層面也明白，僅僅從治理結構和激勵機制著手，不能改變國有資產管理滯后于市場經濟改革，特別是滯后于金融系統改革的現實。推行混合股權制度，建立國有資本運營公司，國資改革將如浴火重生。

改革不可能一蹴而就，對以混合股權方式改個國企，不妨做如下暢想：

以央企群體為例，首先把113家央企中除了關系到國家安全的軍工、石油等行業（主要是53家骨干型副部級以上央企）之外的企業，實現總公司或者二級、三級公司的混合股權多元化，吸收地方國資、民資甚至外資入股。對于效益好的、產業層級高的企業可以保留控股權，效益一般的或者屬于高度競爭性產業范疇的，可以讓渡控股權。

第二，待此模式成熟之后，把集團層面的股權逐步混合化，吸引社會資本入股，也可逐步把股權比例降低到非控股地位，充分利用股權混合之后的資本嫁接、智力支持和治理結構帶來的基因重組溢價，獲得改革帶來的新發展機遇。

第三，對53家副部級以上重點央企，除了航天軍工、石油石化等外，逐步引進國有金融企業、地方國資、優秀民企、友好國家外資等，實現股權多元化。

第四，對航天軍工等產業，可以先實行體制內混合股權多元化，如吸引四大銀行、中投公司、中信、地方政府等在集團層面入股，既可以擴大資本實力，又可以借助外力完善治理結構，實現金融資本和產業資本的雙贏。

當然，在中國的科技實力、經濟規模、高級管理水平再上臺階，以及民營企業實現產業結構高級化、管理方式去家族化、經營戰略穩定化之后，甚至航天軍工、電力電網等重點行業也可以吸收民營資本直接參與集團層面的股權甚至管理。縱觀世界主要軍工企業和尖端科技企業，資本屬性層面很多都是由混合股權構成，而這并不妨礙其保障國家安全和實現國家意志。

需要說明的是，這幾個步驟沒有嚴格的先后順序。有的企業或者行業可以一步到位，直接實現集團層面的混合股權，如一些科研院所和完全競爭行業，以及一些國資與民資、外資相比明顯處于劣勢的行業；有的是要漸進實現股權多元化，如電信電力等一些具有天然壟斷優勢的行業。還有的不適合混合股權，需要政府投入，如中儲糧、中儲棉等盈利差的、具有社會公益性的行業。

將來完全可以出現央企吞并地方國企、央企吞并民企，或者民企、地方國企參股乃至收購央企的情況，甚至與外資交叉持股，真正實現資本的大融合，實現優勝劣汰，從而促進宏觀經濟的健康發展。

還需注意的是，不要把股權等同于控制權。反過來說，即使不擁有控制權，如果需要在某些時候保持國有資本實現國家戰略，也可以采用金融和法律等多種手段實現。如把國有股設立為具有否決權的優先股或者“金股”，或者對某些企業行為預先約定為具有一票否決權，等等。

韓國制定了《證券和交易法》，規定財政與經濟部有權指定任何從事“對國民經濟有重要意義的產業”的公司為“公共性質的公司”，政府只要有15%以上的股份，政府就可以依法限制這些公司的投票，以確保在必要時刻對這些公司的控制。

相對于企業來說，政府擁有足夠的行政權力和規則制定權，對企業的控制方式和范圍多種多樣，并不需要僅僅局限于股權比例。

從國資委層面來說，要實現這種混合股權改革，前提是必須改革自身管理模式和定位，從現在既當監管者又當出資人的角色中走出來，變現在的“一身兩任”為“兩身兩任”。

首先要做的是構建“國資委-國有資本管理公司-央企”的三層模式，國有資本管理公司是央企的出資人，承擔出資人職責，通過董事會當好股東角色，承擔著國有資本的蓄水池和防火墻的雙重責任。國資委是資本管理公司的出資人，不直接管理企業，主要承擔全國的國有經濟布局規劃和統一監管者的職能。國資委要實現從資產監管向資本（股權）監管轉變，從行為監管向業務許可審批轉變，從管項目向管合規性轉變。

對整個國民經濟發展和市場經濟建設來說，混合股權可以從單純追求“國有資產保值增值”的低端上升到“國有經濟控制力”的高端訴求。

回顧20世紀以來國有企業改革的過程，核心就是股改、上市、完善法人治理結構等，既然是股份制公司就有杠桿，除非是純粹的國有獨資。如果只要求國有資產的增保值，只有總資產、凈資產多少，資產報酬率多少，沒有資產放大倍數，沒有杠桿率，那么股份制改造和上市對國資企業來說，僅僅起到一個融資渠道和治理結構優化的作用。

比如，經過持續稀釋，微軟的創始人比爾·蓋茨的股權只有約4.5%。但蓋茨用有限的股權控制了22倍的股權，以及千萬倍的資產，這就是杠桿的巨大作用。因此，要看混合股權之后的企業中國有資本有多少，外資和民營資本有多少，用國有資產控制了多少非國有資產，這個杠桿率是表明國有資本控制力的關鍵。

另外，混合股權可以將國有資本的未來收益提前“錢化”，從而增強國家又好又快發展經濟的能力。但必須指出，國有企業股權混合多元化，一方面向其他資本形態讓渡了權力屬性的股權，更重要的是出借了國有資本背后的國家信用，因此不能按照所謂凈資產和評估值來實現股權多元化，必須有兩方面的溢價：一是以未來收益為依托的PE倍數效應，另外還要有體現政府信用溢價的乘數效應。

當然，在現階段推出國有資本混合股權方式，還可以部分破解目前社會資本過剩、投資渠道匱乏進而資產價格持續非理性上漲的困境。未來一段時間民營資本的資本量還會過剩，引導其向政府買資源，可以沖減流動性過剩，對房地產市場規范發展有好處。即使某些行業民營企業不能控股，也可以通過參與央企互換股權或者參股資產管理公司的方式，引導民營資本服務于國民經濟發展。

整體而言，國企改革知易行難，如何在復雜的政治經濟社會和輿論環境的多維度博弈中，求得各方相對滿意并能接受的改革“公約數”，考驗的不僅僅是決策的大智慧，更是敢于擔當的勇氣和自信。