天山腳下的“政策套利者”

從退伍軍人到登上福布斯富豪榜，“新疆首富”孫廣信及其旗下廣匯實業投資（集團）有限公司（下稱“廣匯集團”）被稱為“新疆非公有制經濟的一面旗幟”，更有經濟學家曾將其高速發展稱為“廣匯模式”。

對比同樣發跡于新疆的唐萬新，旗下“德隆系”幾乎與廣匯同期進入房地產業，如今卻已是一場坍塌的資本舊夢。

不過，有分析人士指出，孫廣信的資本路徑，依然有諸多類似德隆系之處。譬如唐萬新亦曾利用股票質押貸款后，再進行大手筆的實業投資，從而推動股價上漲，依此循環。

《財經國家周刊》記者梳理廣匯能源 （600256.SH）及其大股東廣匯集團歷次轉型所處的大環境，從“國企兼并收購”、“地產黃金十年”、“煤炭黃金十年”再到到令人憧憬的新能源概念，孫廣信對于政策把握之精準，使其“政策套利者”的形象愈加清晰。

政策機會型套利公司

因為幾乎同期發跡于新疆，廣匯集團掌門人孫廣信免不了常常被拿來與“德隆系”的唐萬新做對比。

相較之下，“德隆系”的輝煌在于以資本運作為紐帶，通過企業購并，整合傳統產業，為傳統產業引進新技術、新產品。孫廣信則通過搭建廣匯能源這一資本平臺，意在塑造圍繞能源業務的產業鏈條，其核心的價值也是通過新的化工技術，盤活目前已經掌控的“資源局”。

1989年退伍后的孫廣信成立了廣匯工貿有限責任公司，與唐萬新的最初發展脈絡頗為相似，都是“什么賺錢做什么”。直到1994年發展成為廣匯集團，仍沒有確定的主業。也是在1994年前后，兩人幾乎同期進入新疆房地產行業，成為“地產黃金十年”的獲利者。

1997年5月，唐萬新主持了德隆人一直引以為傲的“遵義會議”，確立了由“實業投資”轉為“產業整合”的大戰略，開啟了令人眼花繚亂的整合旅途。孫廣信則搭上了“國退民進”熱潮的班車，先后兼并數十家國有企業。在并購之后，廣匯集團沒有將企業改造，而是直接將國有企業轉賣，再利用國企土地投入到房地產項目。

2000年，廣匯集團旗下控股公司廣匯股份率先主板上市，在并購之外開辟了運用資本市場實現擴張的路線。然上市不久，募資項目投向就由原來的石材項目轉變為房地產項目。房地產業務成為這家石材生產商的業績大幅增長主要來源。期間，廣匯股份與廣匯集團簽訂的包銷關聯交易，一直飽受制造利潤的質疑。

盡管孫廣信遠不及唐萬新的聲望，但房地產行業的神話上演，證明了一個行業創造的財富并不輸于風光不可一世的資本操盤手。2002年孫廣信成為福布斯中國富豪榜第三名。同一年，唐萬新排在福布斯中國大陸100強富豪第27位。

此時的唐萬新盡管正處于人生的巔峰，卻已經開始感受到資本市場的危機，中科創業、億安科技先后崩塌，輿論矛頭于是集中到了“德隆系”身上，最終德隆走向潰敗。

“德隆系”地震也引發了廣匯危機。廣匯房地產的連續發展已經帶來了資金缺口，同期美居物流園、中天廣場項目等開工投資卻十分龐大，而在宏觀經濟調控之下，銀根縮緊。

“德隆系”輝煌之際曾控制近二十家金融機構和多家上市公司，涉及機電、旅游多個行業。相比而言，孫廣信的產業的確少了一份豪邁，但是在政策把握上更加如魚得水。在當時房地產受調控沖擊之際，2003年，廣匯能源相繼進入液化天然氣、煤化工等領域，呈現業務“全面開花”的局面。廣匯集團也幾乎在同期開啟房地產、能源、汽車服務的三駕產業馬車，描繪了全新的產業藍圖。

2008年起，廣匯股份決定逐步剝離非能源業務，并在2012年更名為廣匯能源，廣匯集團從2009年起向上市公司置入煤炭、LNG、石油開發等資產。由房地產轉出，全面進入清潔能源行業，這在A股市場尚屬首例。廣匯能源因此一度引發機構熱捧，由默默無聞成為市場新貴。

到2012年，房地產業務從廣匯能源剝離完畢。廣匯能源已經改頭換面成為一家能源公司，形成“氣、煤、油”三位一體產業戰略。

“廣匯能源剝離房地產也是與融資難以通過有關。”一位投行人士向記者介紹，宏觀調控以來，但凡公司業務涉及到房地產，發債融資等都難以獲得通過，銀行的信貸更是整體規模鎖緊。

廣匯能源從最初的石材到房地產，再到能源及新能源，每一次都巧妙地迎合了市場熱點的節奏。

理實國際集團（中國）并購與市值管理中心董事總經理劉嘉城接受《財經國家周刊》記者采訪時，將廣匯能源定義為“政策機會型套利公司”。

“廣匯集團的房地產業務并不具有市場競爭力，一旦走出新疆很難再從競爭中獲勝，這也使其發展做大必將遇到瓶頸，也難以有國際化的視野。”劉嘉城分析道，“廣匯的模式和許多地方企業發展上一樣，市場熱衷什么就做什么。先建立一個產業規劃，到地方政府獲取政策優惠，再到銀行獲得貸款、土地優惠支撐發展。”

有分析人士指出，政策套利的發展模式，在企業發展到一定規模后，一般都會遭遇瓶頸。這正是廣匯目前所需要面對的，如何擺脫這一局面，或許將決定廣匯集團的道路能走多遠。

項目魔術

大戰略經歷頻頻轉移后，廣匯集團最終鎖定能源作為其最倚重的板塊。但廣匯的能源之路卻因為一宗重大項目的突發事故而變得撲朔迷離。

4月6日，廣匯能源“哈密煤化工項目”突發爆炸，這項“年產120萬噸甲醇/80萬噸二甲醚、5億立方米LNG”項目因爆炸裝置受損，暫停了生產。歷時6年、總投資超過了110億元，2012年12月該項煤化工投產，曾是廣匯能源轉型中里程碑式大事。

據一位長期跟蹤研究廣匯能源的公募基金研究員對記者透露，原本預計該項目2013年將貢獻業績十多億元，爆炸事件成了廣匯投資人美好夢境圖中的一段噩夢。

近幾年來，受原油價格高企的影響，煤化工熱潮漸起，新疆地域偏遠，自治區政府鼓勵煤炭資源就地轉化，廣匯能源煤化工項目正是這熱潮中的一例。然而隨著資本與產業的涌入，產能過剩的危機也如影隨形。

實際上，早在2012年12月廣匯宣布停止對煤化工項目進行二期投入，已經意味著這一戰略在廣匯能源產業格局中占據的地位被逐步削弱。

在這一背景下，廣匯能源轉而宣布改為打造“1000萬噸/年原煤伴生資源加工與綜合利用項目”（下稱“煤炭分質利用項目”）。項目承諾，總投資僅為煤化工二期項目的1/3，耗水量僅為常規煤化工項目的1/7，投資利潤率卻能達到96.89%。

隨著煤炭分質利用項目的啟動，煤炭銷售過程中備受爭議的產品“太潮濕”、“揮發性高”等因素，轉身成為了“特低硫、特低磷、高發熱量的富油、高油長焰煤”，是非常理想的化工用煤的重大發現。

不過，上述研究員表示，廣匯能源屢屢推出極具渲染的產業規劃，隨后這些計劃因為種種原因“拖延”或者“擱淺”并不乏先例。比如，哈密煤化工項目一期先后因為基礎設施建設、風沙、腐蝕等問題延期一年半；按照原計劃，哈密煤化工一期項目建成后，將會接著進行二期及三期建設，最終夭折；2011年，柳溝物流園鐵路快裝系統改造進度未按期完工，導致煤炭銷售低于預期；2009年投產的吉木乃LNG項目，原預計在2011年10月預告即將完工投產，不過時至今日仍未有通氣。

產業夾縫

盡管鎖定能源為其未來最為重要的發展方向，但在中國當前的能源產業格局下，孫廣信的能源戰略無疑“牙縫搶食”，相關項目的拖延或許正反映了這一困境。

“原油進出口資質一直由新疆（維吾爾）自治區政府出面協調各相關部委進行辦理，目前國內尚無民營企業取得此資質先例，如開先河必屬廣匯。”孫廣信曾經自信地表示。

以廣匯能源為資本平臺，一幅“煤、氣、油”巨幅能源版圖搭建了起來。在疆北，廣匯能源建立了哈密地區毛淖湖煤炭、煤電、煤化工基地；阿勒泰地區富蘊煤炭、煤制氣基地以及跨國的齋桑-吉木乃油氣基地。在疆南又參與“氣化南疆”工程。

2002年，借力西部大開發戰略和國家能源結構調整機遇，廣匯能源進入天然氣領域。在中石油“西氣東輸”、中海油“沿海LNG”上岸等國內外同類業務的包圍局勢中，廣匯能源只能定位于“拾遺補缺”業務。并且早期廣匯能源的起源于中石油的下屬公司吐哈油田，直至廣匯能源在國外尋找氣源，又遇到進出口審批難題。

“以往天然氣開發企業較少，目前中石油、中海油已經加強了天然氣的管線建設和布局，更多的企業也參與進來，特別是在運輸上，廣匯能源難占據優勢。”一位不愿署名的化工行業分析師在受訪時表示。

在新能源項目投資尚未有回報時，煤炭銷售一直是廣匯能源現金流重要來源。為了解決長期困擾的運輸問題，廣匯能源修建了從淖毛湖到甘肅柳溝的淖柳公路，與此同時還在修建紅淖三鐵路。正是淖柳公路上的運輸糾紛將廣匯能源煤炭的積壓問題暴露出來。

記者得到的4月23日《廣匯煤炭運銷公司會議紀要》顯示，“受到全國煤炭市場不景氣的影響，公司的煤炭銷售量急劇下滑，柳溝煤炭庫存量已達到81萬噸，創歷史最高庫存量。”

而在甲醇、LNG和煤制氣等為核心的煤化工產業中，廣匯能源的前景同樣耐人尋味。煤化工項目即是以煤為原料，經化學加工使煤轉化為氣體、液體和固體產品或半成品，而后進一步加工成化工、能源產品的過程。因此煤化工項目對于煤炭的品質要求甚高。

“煤化工產業對于資金、技術要求非常高，另外耗水量高、廢水排放多，需要一定的技術積淀。”在新疆當地從事煤化工十余年的一位工程師指出，“同時生產甲醇到LNG工藝線路難度較高。而哈密淖毛湖環境異常艱苦，‘風刮石頭跑，遍地無根草’。如此環境之下廣匯難以留住技術人才。”

上述工程師告訴記者，煤化工熱潮形成布局高度雷同的局面，產能過剩的隱患已經顯現。而在需求端，甲醇作為中間化學產品，需求量低。二甲醚可作為柴油的替代品，但需要專用的發動機，在推廣上會有較大難度。

據與廣匯能源合作的一家運輸公司成都蜀城貨運有限公司（下稱“蜀城運輸”）負責人王旭透露，蜀城運輸以分期付款方式購買廣匯清潔能源的LNG車輛，并在廣匯LNG氣站加氣，同時蜀城運輸為廣匯物流運輸煤炭，運輸費用抵扣汽車貸款費用。有分析人士認為，這也意味著廣匯能源LNG產業在一定程度上倚賴內部循環。

資金騰挪

綜觀廣匯歷年來的發展，劉嘉城指出，“廣匯集團自始至終既不是產業經營公司，也非純粹意義的投資公司，廣匯跟隨政策環境不斷變化主業套利，而不是專注于發展某一行業。在廣匯建立的較長的產業鏈中，產業關聯性不高，不利于整合價值鏈。”

價值鏈整合不彰，很可能會傳遞到資金鏈。一邊是宏大的產業鏈相伴著巨額的資金投入，而另一邊，則是廣匯能源在資本市場上的融資曲折路。

2002年前后，廣匯能源提出了再融資增發、配股計劃，都未得到證監會的批準。

哈密煤化工項目被作為廣匯能源轉型的標志，2007年到2009年廣匯能源先后三次提出對該項目的增發預案，均被拒絕。

而廣匯“油、氣、煤”的三位一體戰略下，任何一個項目都不是“省油的燈”。哈密煤化工項目前后投入110億元；煤炭分質利用項目預計投資金額78億元；紅淖三鐵路預估投資104億元；吉木乃LNG項目總投資6.48億元等。

根據廣匯能源2013年一季度報披露的數據，廣匯能源及其子公司借款合計90.95億元，其中短期借款25.78億元，長期借款43.6億元，一年內到期的非流動負債21.57億元。今年1月，幾乎與廣匯集團發行15億短融券同時，廣匯能源正通過中信銀行發行10億短期融資券。

隨著銀根縮緊，通過傳統的貸款和拆借模式融資，或已難以滿足廣匯能源宏大藍圖的資金缺口。昔日“德隆系”的掌門唐萬新曾經進行了大規模的股票抵押融資，孫廣信也復制了這一手法。

近年來，廣匯集團已經先后將其持有的廣匯能源股權質押給甘肅信托、陜國投、華融信托等數家信托公司進行融資。截至2013年2月6日，累計質押其持有廣匯能源有限售條件的8.84億股股權，占廣匯集團持有股份的57.34%。

這是一個過分倚賴廣匯能源二級市場股價的融資模式，當股價跌至股權質押貸款最高評估價下方，質押人所質押的股權將面臨被強制平倉的風險，一旦股價跌破警戒線，質押人就需要 “補倉”，以補錢、補股票或其他質押物來追加質押。這曾是唐萬新失敗的重要導火索之一。

與唐萬新一樣，廣匯能源推出的產業藍圖推動了股價上漲。加上廣匯能源頻頻放出“烏龍”利好，有分析人士認為廣匯集團意在通過拉抬股價，規避融資風險。

譬如2012年在第三季度報告中，廣匯能源披露了2012年年度業績預增100%-120%以上。3月21日，廣匯能源公布2013年一季度預增150%。廣匯能源股價為此創下自2012年5月以來的新高。令人大跌眼鏡的是，到2013年4月1日，公司刊登公告稱，因兩項目出現不同程度的延遲，預計2012年業績較上年持平。

在股價上漲之后，廣匯能源也選擇了股本擴張。在2000年到2003年間，廣匯能源有過三次大比例送股，股本由5000萬股迅速擴張為2.04億股，而股東人數僅為5830戶，每人平均持股3.5萬股。

2012年廣匯能源利潤分配方案公布，提出將股本規模增加到52億。

當然，廣匯的奶酪仍然很誘人。

根據廣匯能源公開信息顯示，截至目前集團及上市公司共同擁有的煤炭資源儲量累計超過180億噸，擬在合適時機全部注入上市公司。

5月17日，廣匯能源董秘倪妮在投資者接待日中表示，因公司銷售結構調整，2013年起，用于銷往當地蘭炭廠的地銷數量已經遠遠超過鐵路銷往蘭州及河西地區發電廠，且售價持續上漲，盈利能力更強，因此業績影響不大。

宏源證券化工行業分析師柴沁虎對1000萬噸/年原煤伴生資源加工與綜合利用項目評價為，充分利用煤炭的特點，宜油則油，宜煤則煤，可以兼顧多方的利益訴求。