多用利率工具

盡管近期日元在“安倍經濟學”推動下不斷貶值，人民幣兌美元的中間價卻在不斷走強。自從日本首相安倍晉三表明了采取無限量寬松的態度并任命了新的央行行長后，美元對日元和其他貨幣走強，人民幣兌美元的匯率還是上升了1.5%。

然而，人民幣中間價的強勢與中國宏觀經濟表現卻形成了一定的反差，在此期間，工業生產較為疲弱，同時出口也存在明顯的虛增現象，通脹壓力也在明顯下降。人民幣在過去幾個月的表現也與其他亞洲貨幣的表現形成了反差。

這樣的表現也讓市場大惑不解，一些市場研究者認為這表明中國央行可能會放寬人民幣兌美元的交易波動區間。

此前央行副行長易綱曾表示，央行計劃在近期進一步放寬人民幣匯率交易波動區間，人民幣匯率將更加以市場為導向。隨后央行研究局副局長王宇重申央行放寬人民幣匯率波動區間的承諾。連續的表態，進一步強化了市場對于人民幣交易區間波動的預期。

在所有的貨幣政策工具中，匯率政策事實上被經常使用，因為人民幣的中間價需要每天設定。然而，盡管中國央行表明人民幣匯率的設定需要參考一籃子貨幣，并考慮國際收支狀況，但很少有人真正了解中間價的制定機制。

數據顯示，人民幣兌美元的中間價走強，往往受到資本流入的驅動。外匯占款的變動與人民幣中間價似乎存在著緊密的聯系。這在今年第一季度中表現尤為明顯，由于1月和2月出現了較為明顯的資本流入，人民幣兌美元的中間價在隨后的數月中逐步走強。數據顯示，前4個月中國外匯占款增加了超過1.5萬億元人民幣，這幾乎是去年全年外匯占款增加總額的3倍。

強勁的資本流入導致了境內市場上大量的結匯盤，而這些美元賣盤最終都將被央行消化，而央行在中間價上的處理方式，在很大程度上也表明并不愿意承擔過多的損失，這導致了人民幣匯率的不斷走強。

當然，央行此舉也意味著將減少對匯率的直接干預，將人民幣中間價定在強側，事實上有利于減輕貨幣供應量增加的壓力。

然而，較強的中間價卻可能吸引更多的資本流入。數據顯示人民幣兌美元的中間價的變動與人民幣一年的NDF（無本金交割遠期外匯交易）之間存在緊密的正相關關系，而NDF匯率一般反映了市場對于人民幣匯率的預期。打破這樣的預期卻極為困難。在市場缺乏與央行充分溝通的狀況下，央行允許人民幣中間價走強，只能強化市場對人民幣進一步升值的預期，進而吸引更多的資本流入，導致即期匯率的升值。更糟糕的是，這可能會誤導決策者，擴大交易區間，形成一個惡性循環。

但不能將所有的問題和責任都推給中間價體系。根本上來說，由于亞洲其他央行降息，而中國卻一直維持較高的利差，這導致了中國成為主要經濟體中利息最高的，高息差將吸引更多資本流入。

因此，一個更有效的方式是下調利率，抑制套利交易。韓國和澳大利亞央行也已經降息。

從現狀來看，很多資本選擇通過經常項目進入境內市場，這也表明無論資本賬戶開放的進程是否加快，套利交易的驅動已經開始導致資本通過貿易渠道變相流入，這也在很大程度上造成了資本賬戶的變相開放。而伴隨著中國開放資本賬戶步伐加速，跨境資本流動將變得更加容易。

根據“三元悖論”，一個國家不可能同時兼顧貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性和資本的完全流動性。如今資本跨境流動變得更加容易，那就只能允許匯率或利率（或兩者同時）進一步自由化。目前，中國央行似乎更偏重于通過匯率來反映政策傾向，但從實際效果來看，應該優先開放利率市場，并將利率作為主要的政策工具，而非通過每天設定人民幣中間價來反映自身的匯率傾向。

（作者為澳新銀行大中華區首席經濟師）