從諾獎看國內樓市繁榮

最近，年度的諾貝爾經濟學獎得主揭曉，三位知名經濟學家獲獎。以“市場非有效”為主導思想并提出“非理性繁榮”一說的耶魯大學教授席勒是其中一位。

席勒教授認為，投資者會對同一資產的估值，在短的時間里，給出截然不同的判斷。例如，本世紀初短短兩三年間，美國納斯達克指數先上漲200%以上，然后再下跌70%；其他各國股票市場的歷史上也經常出現這種巨幅波動的現象。他用了“市場非有效假說”來解釋這種現象：人類的心理和決策過程中的“動物精神”（投資決策由本能驅動而不是理性分析），在很大程度上能有效解釋為什么市場經常會出現泡沫膨脹和泡沫破裂的現象。據此，他曾經對于20世紀末美國互聯網泡沫及其破滅有準確的預言；也曾預言了美國房地產市場2005～2007年的房地產泡沫和破滅。其中，他2005年提出，無論是房地產還是資本市場，一種資產的價格不可能長期偏離這一資產的長期平均收益水平，如果大幅超過的話，就會引發資產泡沫。正是基于對于美國房地產價格和租金比例、房地產價格和居民收入比例的歷史數據的分析，認為美國房地產市場開始進入泡沫階段……結果，我們已經看到了。

然而，席勒教授對中國房價的預言似乎就不那么靈光了。他在幾年前訪問中國的時候就表明，中國的房地產價格，無論從房價對居民收入的比例、房價對房租的比例，還是國際的橫向比較和歷史的縱向比較來看，都處于一個相當高的水平，但是，國內的房價依然連年向上……

“專家們”紛紛表示：中國國情特殊，房價只漲不跌。有知名人士甚至放言：數年后北京房價80萬元/平方米。但是，如果“特殊性”能讓一種商品的價格只漲不跌，那么，世界上就不會有經濟危機和金融危機了。

其實，“國情特殊論”不光在國內有市場，20世紀80年代日本人就提過，20世紀90年代中香港人掛在嘴邊，之后輪到美國。然而，無論是20世紀末美國的高科技泡沫，還是10年前的房地產泡沫，都是盛極而衰，還引發了兩次危機，其中后一次成了席卷全球的金融海嘯。

回到國內，“非理性繁榮”也曾出現在股市，2007年滬指達到6124點，平均市盈率達60倍，當時，大家也以“特殊論”為基礎高呼“股市黃金十年”、“上證指數很快破萬點”。其后，泡沫破滅，6年過去了，上證指數僅2000余點而已。

實際上，席勒教授根據對美國一百多年房地產市場發展趨勢的研究發現：美國過去100年歷史里的房價升值速度和該國的通貨膨脹速度相當。就“我國房價特殊” 的說法而言，如果我們把住房作為自住的消費品，其價格水平更多與購房者收入水平相關。但是住房變為投資品時，其價格雖受各種政策預期的影響，但最根本的價格中樞決定因素是其長期的投資收益（也就是租金水平）。

目前，在國內大城市按現價買房所得的租金回報率普遍不足2%，遠低于當前以及長期的利率水平。這就說明，國內房價的總體水平已遠在其價值中樞之上。因此，盡管當前房地產某種意義上已經捆綁了中國經濟，但是，行政調控對于資產價格的波動而言最終是失效的，久漲必跌的房地產泡沫破滅案例，全球都是無一例外的。難道當年的日本、中國香港、美國政府愿意看到它們的房地產泡沫破裂嗎？最終不是照破不誤？

至于泡沫何時會破裂，恐怕無人能準確預測，因為這很大程度上取決于投資者群體的“動物精神”。 這一點，著名的科學家牛頓也搖頭嘆息過：“我能計算出天體運行的軌跡，卻難以預料到人們的瘋狂。”

黃凡

CFA、CFP、CGA，德意志銀行（中國）私人投資管理部副總裁、投資總監，曾供職于匯豐銀行和加拿大帝國商業銀行，從事私人投資。他從1995年起開始在金融投資界任職，為中國證券市場第一代投資經理。