約翰·莫爾丁：牛眼投資，重在價值

對話約翰·莫爾丁：

制造業會繼續往亞洲轉移

《錢經》：市盈率如此重要，該如何把握？

約翰·莫爾丁：市場的牛市周期的開始都伴隨著股市個位數的市盈率，無一例外。沒有一個長期牛市周期在相對市盈率很高的時候開始。歷史給出的教訓是，所有的高估值的時期都對應著一個不開心的結局。

現代金融理論中關于股市估值有一個通則：股市估值隨著利率的降低而升高。然而，只有在通貨膨脹時期，這種事才會發生。而通貨膨脹指數為負時，即通貨緊縮期，歷史顯示即使是在低利率的情況下，股市還是會受到重創。這里可以給出的一個結論是，用市盈率對市場進行估值，與通貨膨脹的相關性要強于利率。

市盈率周期的波動與通貨膨脹的趨勢有相關性。通貨膨脹率的上升反向作用于市場估值，導致市盈率的下跌；通貨膨脹率的下跌能夠支撐市盈率上升；而當通貨緊縮期到來時，盡管利率下降了，股市估值還是會因市盈率的降低而降低。因此，當通脹趨于下降，物價開始穩定時，即穩定的低通貨膨脹期——市盈率將會上升。

《錢經》：未來會有什么大趨勢？

約翰·莫爾丁：首先是人口結構帶來的問題，發達國家的整體需求將下降。歐洲和日本處于工作年齡段的人口將急劇下跌，連帶這些國家的商品和房地產的需求下跌。而相應的老齡化服務的需求將增多，但新需求不足以彌補工作年齡人口組的需求下跌。工業化經濟體的全職員工和勞動力會不足，未來這些國家的民眾找到工作并不難，而極低的失業率也意味著將來的實際工資會上升。這對個人的收入來說是好事，但對公司的純利潤來說是壞消息。

另外，新興國家的需求會穩定增長，發展中國家的人口增長所帶來的需求增長，為抵消工業化國家的需求減弱帶來希望，然而新興市場之間的地域性差距將會非常明顯，亞洲有可能會成為明日之星，而非洲則仍有可能深陷危機之中。制造業會繼續往亞洲轉移，不僅僅是因為發達國家的低需求和勞工短缺，汽車行業最終也有可能從歐洲和美國遷移出去，發達經濟體將繼續朝著服務導向型的經濟體轉變。

歐元區的整體性很難保持。歐洲嚴峻的財政問題的大背景，導致歐元區的穩定性受到質疑，歐元區的穩定增長協議最終會被拋棄。而在統一的貨幣制度與匯率下，各國財政上的差異將會產生巨大的壓力。同時，即使歐盟向東擴張也不能減輕其老齡化人口結構問題，因為有可能成為成員國的東歐國家的人口結構可能比歐盟現有成員國還要糟糕。

至于中國，在未來會面臨西方現在面臨的這些問題。中國的經濟正在蓬勃發展，但過一段時間之后它也將面臨人口結構問題。2025年，中國的新生人口出生率將低于現有人口的死亡率，而適齡勞動力人口也將在此時達到頂峰。中國的就業市場很容易雇用那些從鄉村遷移到城市的務工人員，但是像其他國家一樣，人口老齡化問題將會讓中國的財政問題陷入困境，雖然這個問題會比歐洲國家來得晚一點。

“每個獵人都知道，你不應該瞄準射擊野鴨現在所處的位置，而是應該把槍口朝著它前進的方向偏移點。你的準星必須‘領先’鴨子少許。”約翰·莫爾丁在他撰寫的《牛眼投資法》中，第一句話便是如此，而這本書的目標便是將這個簡單的道理運用到股市投資上，也就是在設定投資目標時，找到那些未來的趨勢并加以充分利用。

長期熊市要轉變投資思路

約翰·莫爾丁表示，我們目前正處于一個長期熊市的初期階段，在熊市里，經紀人推銷的主要金融商品表現得并不理想，因此他們只能告訴你，行情將會好轉，所以現在應該買進，并建議投資者要有耐心。在長期牛市中，投資人應該將重點放在能夠提供相對高回報的投資項目，也就是尋找那些表現優于股市大盤的股票基金，大盤則是用于衡量投資策略的參考標桿。牛市中，即使可能有幾年的時間表現不佳，但從長期來看，持續投資會使投資者成為股市贏家。

但在長期熊市中，這種策略可能導致災難。約翰·莫爾丁表示，如果股市下挫20%，而你手中的股票價格只下跌了15%，同樣跑贏了大盤，但損失還是有15%。而“牛眼投資法”的精髓在于聚焦絕對回報。“你應該以收益率高出短期國債多少來衡量自己的投資績效。”約翰·莫爾丁說，在長期熊市中，投資取決于對風險的控制，同時要小心且有系統地讓自己的資產以復利增值。而“買入并持有”指數基金和高成長性的大盤股以獲取收益的投資策略已經不適用了。

約翰·莫爾丁所謂的長期熊市，與一般概念中股市從某一個巔峰一路跌到谷底的走勢不同。他的看法是，應該將長期熊市定義為股市市盈率由非常高的水平下跌至相當低的這段期間，而正是因為有了這樣低的市盈率估值，投資者們才能再度信心滿滿地把資金重新投入股市。但約翰·莫爾丁指出，長期熊市可能持續數年甚至數十年。“確保未來成功的關鍵在于，明白市場的本質，并且去投資那些在長期熊市里依然表現不錯的股票、基金等。你需要了解市場的周期，周期為什么會出現，以及出現的形式。”

回歸價值，但并不簡單

約翰·莫爾丁表示，在長期熊市中，用價值而非價格來分析股票會更有效果。這樣在股票價值體現出來的時候就可以迅速進場。“牛眼投資法的本質很簡單，你的投資方向要緊隨市場正在進行的趨勢，而非過去的趨勢。資產被低估或被嚴重低估時買入，然后靜等別人也發現該資產的價值，這是尋求絕對回報的方法。而當資產已經升值，在別人買入時買入是大多數投資者投資表現不佳的原因。”

但事實上，在長期熊市中唯一靠譜的價值投資做起來并不容易。“如果你想親力親為的話，需要提前做好大量工作，如果你還沒有準備好做基礎研究，就要找人為你做這方面的工作。”約翰·莫爾丁說。“簡單來說，表現得要像你要買下整個公司一樣。當然這些事由一個人來完成確實太多了，所以我傾向于找9個與我的思路一致的人，組成一個牛眼投資俱樂部。”

選到牛眼股票之后，事情并沒有結束，一些后續基本法則同樣要執行。比如設定止損限定并切實地落實，這個規則能夠讓投資者及時退出績差股，而只保留績優股。設定獲利目標并及時兌現，同樣是要在投資時嚴格執行的一點，當股票價格在上漲時，慢慢兌現獲利，而當股票開始上漲變成成長型股票時賣出。約翰·莫爾丁強調了很重要的一點，這不是交易，這是投資。“除非你確信你的股票因為基本面的原因或者其他長期的原因而將要崩盤，否則別試圖抓住交易時間點。