光明乳業：“老三”的困惑與煩惱

前世今生

2002 年之前，光明乳業收入增速維持較高水平，平均在30%左右，其中2000 年的收入增速更是高達56%，收入的高增長與公司并購和異地擴張等舉措有關。在以“以全國資源做全國市場”的經營方針指引下，2000 年收購、設立黑龍江光明、呼倫貝爾光明等近二十家公司，快速搶占奶源、生產基地和布設全國性銷售網絡，2001年又收購、設立了武漢光明、西安光明、永安乳品等五家公司及在多個城市設立銷售分公司。

2003～2006 年公司收入復合增速為9%；低于行業24%的的增速，更大幅低于競爭對手蒙牛和伊利的增速。其乳品收入在2002 年被伊利以38.2 億元輕微超過，收入總額于2003 年被伊利超過。與此同時，光明的利潤率也迅速下滑，從7.41%下降至3.1%。發展停滯的原因大致是產品戰略失誤和前期收購戰略負面效應顯現。中國二三線城市和農村冷鏈系統較一線城市落后較多，從而制約了巴氏奶在這些地方的推廣和發展；而常溫奶因其保存時間長、方便運輸等因素適應了中國奶源分部極不均衡的需求而出現爆發式增長。伊利和蒙牛2000 年左右開始把握住了UHT 奶在中國城市尤其是農村普及的戰略機遇，爆發式發展；雖然光明在2002 年前后也有UHT 奶，但戰略重心并沒有全部放在常溫奶上，戰略的失誤引發了光明在UHT 奶業務發展乃至整體乳品業務發展的頹勢。

光明乳業自創立開始一直秉承著“聚焦新鮮”的戰略，優勢產品集中在新鮮巴氏奶及酸奶上。在尚未以“突破常溫”為戰略目標之一前，公司產品結構中常溫奶的銷售占比僅35%左右，巴氏奶和酸奶的占比分別為27%和33%左右，在巴氏奶和酸奶中的市占率約占45%和26%。

2007 年郭本恒走向前臺執掌總裁帥印，相繼實施了戰略收縮和戰略轉型。戰略收縮。2007 年公司向農工商出售了上海可的便利店81%的股權，退出商業領域，聚焦乳業。

戰略轉型

聚焦乳業的大戰略下，公司的戰略目標從“聚焦新鮮”轉型為“聚焦乳業、發展新鮮、突破常溫” 的三年戰略目標。郭本恒認為，基于冷鏈建設的限制和乳品消費增長的方便快捷需求，至少在相當長一段時期內，常溫奶依然在中國有著巨大的市場需求空間。這與其前任王佳芬戰略明顯不同。公司在傳統優勢產品新鮮低溫奶的基礎上，07 年開始大力發展UHT常溫奶，補上在該產品上的“短板”以適應中國的國情，使得公司常溫奶連續實現20%左右的增長，常溫奶成為繼巴氏奶酸奶之后的又一增長極，08 年公司UHT 同比增速約25%-30%，高于同期蒙牛7%的同比增速，乳品收入增速達12.5%，超過了同期蒙牛、伊利的增速。2009年開始在上海地區推出國內首款常溫酸奶，09 年一年銷售收入達1.5 億元，市場反映不錯，并于11年開始全國推廣，將進一步搶占市場份額。

光明乳業現在處于國產乳業第三位，但是與前兩位仍然有很大的差距，這正給了其發展的空間，2007年以來公司在省外戰略市場華中取得了穩定進步。華中是公司第二大區域事業部，目前占低溫奶銷售的15%，且近年來收入增速遠高于其他區域事業部，2012 年增長高達48%。公司酸奶在華中地區市占率達3 成，而市場龍頭蒙牛近些年忙于內部整頓，為公司搶占市場提供絕佳時機。另外伴隨奶源的建設，利用酸奶業務已拓展的渠道和冷鏈，華中地區的鮮奶業務也將迎來大發展。公司已投資1.3 億在武漢建立示范牧場，飼養奶牛3000 頭，年產鮮乳1.3 萬噸；同時公司下一步還計劃在鄭州興建示范工廠，預計整個華中事業部的低溫奶收入規模將上一個臺階。華中地區低溫奶業務的高速增長將引領這個地位奶事業部的快速成長。短期看，華南、華北業務很難快速好轉：光明奶源主要集中于上海周邊的長三角地區，華南、華北市場由于距離其奶源地較遠，短期內鮮奶業務很難有突破；華北事業部，同樣距離奶源地遠，同時距離伊利、蒙牛大本營內蒙較近，歷來是光明最弱區域，且近年仍在下滑。

雖然目前在華東以外市場公司尚處于弱勢地位，明星產品莫斯利安得出現也有望改變這一光明不利的競爭局面：通過莫斯利安搭建的渠道平臺，可以“搭售”公司更多的其他常溫產品，同時，也為公司未來逐步拓展鮮奶市場打好前陣。

2012 年莫斯利安收入占比超過液態奶比重的15%，13 年有望達到液態奶收入的25%-30%，莫斯利安單品的高成長無疑帶領光明進入一個新階段。不僅是收入增長和盈利能力上的新階段，也是全國化布局的新階段，莫斯利安的成功打開了光明在全國很多地方的渠道布局。這也為公司其他產品的全國化展開了想象空間。

結構升級

從2002 年開始乳制品行業的競爭主要是低價競爭，行業的毛利率及凈利率水平自2002 年開始逐步下滑，直到2008 年的低點。由于2008 年爆發了三聚氰胺事件，乳制品需求下滑導致原奶價格下滑最終導致大量奶牛被宰殺，引起后續奶源資源的緊缺及原奶價格的上漲，低價競爭的策略已無法維持行業可持續發展，因此行業整體出現產品結構提升的趨勢。

n公司的“五朵金花”——莫斯利安、優倍、優+、暢游、健能，近幾年來成長速度非常快，復合增速在50%以上。莫斯利安定位于高端常溫酸奶、優倍定位于高端巴氏奶、優+定位于高端常溫奶、暢游和健能定位于高端低溫酸奶。預計五朵金花的毛利率水平都在45%以上，因此產品結構升級帶來了光明綜合毛利率的不斷提升。

而這些最明顯的帶來了公司毛利和凈利潤率的逐漸提升，而體現在財報上面就是凈利潤50%以上的增長，這樣也帶來了資本市場的追捧。這種追捧的直接顯示就是把光明乳業今年的PE已經達到了50倍。

參考國外乳業公司的凈利潤率數據，其中有一些想雀巢、達能、卡夫、聯合利華等有其他業務，可以看見，單純以乳業為主營業務的公司他們的凈利潤率其實并不太高，5%算是一個不錯的水平，而國內的蒙牛長期穩定在4-5%的水平，伊利近幾年因為股權激勵，壓縮費用率，大幅提升凈利潤率，其凈利潤率的提升也不能持續太久。如果按照PS估值法算的話，伊利、光明、三元都是1.3倍了，照此而言，如果未來已然能保持這樣的估值，而公司營收能保持在20%的水平，那么每年20%的投資收益是一個正常水平。當然在今年乳業狂熱的氛圍下，什么樣的事情都可能發生。