信貸周期，而不是經濟增長決定股市回報

在新千年開始的時候，投資者們自信地認為股市高回報的時代將繼續下去。當時，美國的股價不僅處于歷史最高估值，還不斷有“道瓊斯36000”甚至“道瓊斯10萬點”這樣的書出版來刺激市場的神經。

然而，我們都知道21世紀的第一個十年事實上令人非常失望。在2000～2002年以及2007～2008年發生了兩次股市暴跌潮，經合組織國家的養老金計劃平均年回報率只是可憐的0.1%。

在Thomas Aubrey的新書中，他認為投資者們被經濟增長可以驅動資產回報的信仰誤導了。要預測經濟的走向不但困難，而且研究表明，GDP增長和股市回報之間事實上也鮮有聯系。首先，許多上市公司是跨國企業。其次，經濟增長往往會帶來更多的新股增發，所以原來的股東并不能享有盈利增長的全部好處。最后，在GDP止步不前的時候，公司盈利也有可能快速增加，就好像近年發生的很多例子。

取而代之，投資者們應該關注信貸周期。這一想法源自瑞典經濟學家Knut Wicksell，他的著作“利率和價格”發行于1898年。其背后的想法是，當處于平衡時，資本的回報率（公司盈利）應該和公司的資金成本（借貸成本）相同。如果回報率高于成本，那么對于信用的需求會上升，帶來經濟擴張。如果基本回報低于成本，那么經濟則會衰退，公司也會隨之發生倒閉。

Aubrey補充了以下觀察，盡管公司知道自己的資金成本，他們無法確切知道未來的資本回報。所以，“企業家們不斷被實際盈利和預期盈利之間的差距所驚訝，造成經濟的源源不斷的活力。”

這一分析讓他提出投資者應該關注回報率和資金成本之間的差值，他將這一差值稱為“Wicksellian差值”。若這一差值為正并且不斷擴大，那么股價就會上升，經濟體內會有更多的債務產生。若這一差值縮小，那么股票價格就會下跌。

但要確定這兩個數值則有一定難度。Aubrey采用的是企業投資資本回報率和五年期政府債券的五年移動平均收益率。盡管政府債券并不能很好的反映借貸成本，但是由于投資者們關注的是趨勢變化，所以政府債券收益率是比較穩定、一致的計算標準。

Aubrey采用1986年到2011年的數據測試了他的模型。在差值增加的時候買入股票，在差值縮小的時候買入政府債券。這一方法在該時間區間內錄得了8.7%的年均真實回報率，超過了股市和債市單獨的回報率。

盡管該模型在1996年到1999年間購入政府債券，從而錯失了互聯網熱，它在近期危機中的表現則優秀得多：2007年和2008年購入政府債券，并且在2009年和2010年回到了表現強勁的股市。

值得注意的是，只要采用足夠長的數據，總可以找到一個打敗平均收益的模型，但是有些模型在實際中總是無法獲利。對于今年市場，Aubrey表示模型傾向投資美國股市，但對英國市場并不看好。

盡管這結論可能是錯誤的，至少他的研究方向是正確的。他的研究和Charles Kindleberger關于泡沫的著作“瘋狂、驚恐和崩潰（Manias， Panics and Crashes）”相呼應，其中提到“瘋狂和驚恐的周期源于信貸供應的周期循環式變化”，在經濟好轉時樂觀的商業主體和消費者借入更多的貸款，而銀行則在泡沫破裂時停止借貸。任何在1978年讀過這本書的人，至少提前了20年接受了警告。

（本文來源《經濟學人》的梧桐樹專欄，華爾街見聞 carlos譯）