“牛市還沒有來”

T：您以前也從事過媒體方面的工作，究竟是什么原因和契機讓您開始了投資生涯？

TDY：主要是一直對股票的興趣導致了自己的投資夢。大學開始接觸股票，然后從一個草根股民開始慢慢成長。當時進入中證報也只是為了過渡，2004年去中國人壽資產管理公司做了兩年的分析員，做了很多的準備工作，寫了一些報告，后來就出來和朋友一起做投資了，2007年年底成立的公司，2008年發了第一只產品。

T： 您有什么偏愛或者尊崇的投資理念嗎？

TDY：操作上，我是交易型的投資者。理念上，我還是尊崇價值投資。趨勢投資本質上比的是你的技術分析體系，怎樣更好地去認識趨勢的扭轉，不管是短線、中線還是長線，盡量比別人早一步發現，在出現扭轉的時候也早一步。大家PK的是這些，比誰止損的時間少。

做風格投資，一定要知道自己的局限。私募的時間還是太短，需要更長的時間才能看出來。價值投資在某個層面上解決了風格投資的問題，所謂的不可測的問題。它的確定性會更強，買的就是低估的股票，就像你在比武之前就穿了一層護甲。

無論是價值投資還是趨勢投資，在做交易的時候，沒有人能一定成功。巴菲特也不能，他也經常認錯，認賠離場。技術分析一樣，符合某個你認可的形態，設好止損點，這已經預示著未來有可能會止損，并不意味著你只能勝不能敗。

T：按照這些方法，您有過什么印象深刻的投資嗎？

TDY：舉個最近的例子。去年的12月初，倉位一直很低。除了持有的10%的價值型的，基本上空倉。12月5號，一根大陽線，過了一周出現更加明顯的信號后，我才入場的。在接連多根陽線后，我是在回落的過程中建的倉。此前我也一直看得很空，如果按照那個趨勢走下去，1700～1800指日可待。因為我不是左側交易者，趨勢在發展的時候，你很難預期。但當時趨勢出現了扭轉，銀行股在當時低估得比較明顯，思考后我基本上滿倉銀行。

但是我認為，市場仍然是反彈，而不是反轉。如果是反轉，應該不會有這么大熱情。如果是反彈呢，那我就應該減倉了。所以1月中旬就出來了，事后來看呢，除了幾個特別的銀行，其他的在1月中旬應該也是一個高點，比如招行。只有民生、平安有配送，強勢一點。

后來換了軍工。軍工基本面很難判斷，但是從技術上看有，比如成交量是過去幾年最大的，而且還有當時市場的氛圍，對釣魚島強勢的表現也是十年最強勢的。基金和游資都有介入，但是畢竟是一個概念。對軍工判斷是一波行情，但是它沒有出現。后來也退出來了。因為畢竟判斷這次市場是反彈，而且成交量從春節后沒有額外的放大，有一種尾聲的感覺。

T：您現在管理的4只基金產品，每只產品的資金分配會有不同嗎？能談談具體的投資組合嗎？

TDY：產品都是同一風格，組合也一樣。一只產品會有5-10只，很難超過10只。有滿倉的時候，但是不多，倉位基本上控制在6～8成。趨勢確定后，5成是確定，情況好的話，偶爾會加滿。

但是，還是以獲利為第一原則，“盈利第一，安全第一”。這種策略是在熊市狀況下制定的，基礎倉位5成，交易倉位5成。但是牛市中，不動的倉位會相應提高到7～8成。

T：你曾寫過一些文章，強調多研究些公司，少談些指數，不要空耗時間判斷當前是B浪還是C浪上，那你是如何看待一家公司的，或者說究竟什么樣的股票才符合您心目中理想的標的呢？

TDY：說個價值型的。我去年就是拿的大秦鐵路度過的最低點。這只股票的分紅收益率有7%，盡管成本有壓力，但是運力還在上升，更何況運價也在一個比較低的狀態下，不可能繼續往下。因此，7%的收益不會下降，所以我不會擔心，如果跌得更多，我可能會買得更多。對基本面沒有懷疑和質疑，我也相信它有一定的成長性，可能是一次性的紅利回報，或者是運價的提升。現在大秦的專線價格還沒有動，普貨價格倒是漲了。這只股票很符合巴菲特的理念，就是市場不存在我也不擔心，每年給我7%的回報，堅持幾年沒有問題。

這是其中的一個角度，從分紅來看的。能繼續成長也是一個放心因素。畢竟原鐵道部終究會市場化，運人運貨，運人可能不會有大的變化，有社會穩定的因素在里面。但是運貨市場化的機會就很大了，對比其他運輸現在的鐵路運價很低，因此很搶手。

大秦鐵路算是一個價值投資。現在因為預期的東西還沒有變，價格也沒有變。這個制度紅利還是會慢慢呈現出來的。如果變了我們再評估。

T：您喜歡如何操作股票，什么時候會選擇買入，而什么時候又會選擇賣出呢？

TDY：大市有大市的規則，個股有個股的規則，一般來說，我覺得逐漸成型的有兩塊，一塊是所謂的中線投資，一塊就是短線。中線投資，就是一波行情的起漲點附近，已經確立轉勢了，我基本上會拿50%的倉位進行中線投資，這一部分投資基本上不交易，主要是預判熱點，比如這一波是房地產、銀行還是汽車，預想好的話選幾個龍頭股，未來會有超額的收益。

剩余的50%，我會根據熱點變化來交易，不會滿倉，會在0～50%之間調節。因為另一部分倉位是不變的，但是市場不是一成不變的，總是在不斷波動當中，所以這部分相對更靈活一點，短線交易要以獲利為原則。因為在一波行情當中，出現一個短期高點，我們都無法預期這是不是就是高點了，以短期交易來說，每出現一個高點，你都應該獲利了結。這部分倉位首先是安全的，盡管收益率不高，但是它能確保我另外一部分倉位能以持有的形式存在。

賣出的話，你要有計劃，當你看到了什么，比如說預期消息的兌現，某種趨勢的完成，或者某種熱點的呈現，如果你所等待的東西已經出現了，或者說沒有達到你預期的技術上的標尺，你就該走了。這個沒有什么感情色彩。

T：你曾說過，你們既不做死多，也不做死空，只做市場的跟隨者，永遠站在市場一邊。從這點來看，可以把你理解為趨勢投資者嗎？這種投資模式會有局限嗎？

TDY：可以這么說。雖然我現在在學習價值投資，但是還沒有成型。我的局限還是由上至下重一點，從下至上弱一些。我希望有一個做公司研究比較強的人能和我搭配一下，每個人的特點可以改變和學習，但是能否達到卓越和優秀，實際上是天賦和興趣在起作用。有時候你不能為了追求全面而摒棄自己的風格，這里面有一個取舍的問題。但是，從投資來說，如果在牛熊市中能力全面，則能更好地為客戶服務。

T：不管是技術派的，還是價值派的，抑或其他派的，幾乎每個投資人都說自己在堅持著某一個正確的理念，但又總是受不了市場的諸多誘惑，從而在實際操作中會經常改變自己，你被誘惑過嗎？

TDY：我覺得價值投資既是一個學習，也是一個實踐，但是它要求有一個合適的氛圍。畢竟你買入價值型的股票，你覺得低估了，但是誰也無法確認，它還會不會繼續被低估，如果沒有業績壓力，那我會繼續買入，就像巴菲特的加倉，他就很高興價格下跌。但是做公開產品，可能就不是如此了。比如跌幾毛錢，客戶走一半，跌八毛錢，客戶就走光了。受到現存條件的限制，必須要做一些趨勢投資。

T：在私募領域，我們常常聽到，資產管理人總是受到來自客戶的影響甚至干擾，業績好的時候，客戶恨不得你滿倉操作，而在業績不行的時候，又鬧著要贖回甚至對管理人指指點點。在你的投資活動中，有遇到過這種情況嗎？你又如何去說服客戶？有什么辦法來避免這種情況嗎？

TDY：業績不好時客戶會有壓力，雖然這很正常，但是對投資人和管理人會有干擾。這種干擾其實是對其他投資人的不負責任，所以我會切分開，也會把我的劣勢呈現給客戶。我相對來說風格激進一點，會用一些風控的手段來束縛這種風格，但是你也要有這方面的準備，如果志同道合的就一起去和市場搏斗。

但最終你只能去承受它，這是做這個行業所必須要承受的壓力。如果不行，就很難從事這個行業。由于現在我們還是處于創業初期，對客戶的選擇這方面要求不敢過重。還是一個生存狀態，如果在經歷過一波牛熊，有一定的基礎后有可能會選擇客戶。

T：我們此前采訪您的時候，您好像對牛市的看法產生了懷疑，現在您的觀點有變化嗎？A股牛市產生的基礎真的不存在嗎？

TDY：我對牛市還是有質疑的。我有個理論就是，總結過國內外的牛市經驗，最主要的基礎就兩個，一是低估值，二是信貸的突然放大。這是產生牛市很重要的兩個充要條件。

低估值呢，去年年底就只有以銀行為主的部分藍籌股是低估的狀態，但是整體上沒有，中小板創業板是有一波下行，但是并沒有到絕對低估的狀態。我始終對中小板創業板的高估值有質疑，相比藍籌，他們更難以經受一輪經濟回調的沖擊，他們更難以存活，他們更易受到經濟周期的影響。

從2008年以來，為什么還是小股票反復活躍的狀態更多，這說明還是一個熊市特征，市場還是缺錢，市場對經濟轉型還是有質疑。有限的資金更多地去追逐小股票，可能更容易產生收益。因為不是牛市，資金沉淀在藍籌中是沒有收益的，盡管藍籌低估。資金是靠波動來賺錢的，很少是靠藍籌股的分紅收益來贏得回報。大部分資金不會進入藍籌，最多是做指數型的配置。在這個背景下，中小板和創業板是處在一個高估的狀態，某種角度來說，從市場結構來看，如果它不結束，市場很難找到熊市的底，我覺得要低估就都低估。

另一方面，信貸突然放松，我看幾年內都不太可能。比如今年2月份的CPI其實是一個擾動，但是這個擾動卻能看出貨幣當局的態度，對放信貸非常謹慎，通脹這根弦一直都在。信貸放松沒有心理基礎，還沒怎么著，央行就這么緊張，更別談大規模放松了。

具體的現象就是藍籌股剛起來，資金就跑了，大家又開始炒中小盤，銀行回落還是很大，說明了主流資金對未來行情的不認可，又開始各忙各的，這也是中國市場的習慣。

既然這兩個條件都不具備，談何牛市呢？

T：目前股市的這種情況，您認為投資者該如何應對？

TDY：我不是說反彈已經結束了。近期會有一個短期的底部出來，接下來我要看反彈的力度，再定下一步的動作。如果反彈之后又下來，再創新低，那么基本上反彈結束了。當然也有可能繼續向上創新高。但是，整體上我認為還是一個反彈。

未來10年，資本市場的長期收益率應該會比房地產市場更大。但并不意味風險就小，投資可以考慮指數化投資，因為個股投資要求得更多。我們未來也有可能成立指數型產品。

T：作為投資經理，什么是你在職業生涯中學到的最重要的一課？

TDY：我剛開始入市的業績并不好。對于這個市場來說，你賺錢很難學到東西，虧錢才能讓你學到更多。年輕的時候多失敗是好事，那個時候你沒有多少錢，虧也沒多少，但是經驗學到了。我常說，第一波牛熊市，讓你去感知這個市場；第二波牛熊市，就是繼續學習和發展自己；第三個牛市的時候，才是你賺大錢的時候。也許第二波你財富已經有了一定的積累，但是真正要賺錢，一定是第三波牛市出現的時候。

不要試圖想著第一波和第二波就賺大錢，要不怎么說看天吃飯呢，沒這個天你除非是有特別大的機緣，否則還是沒有這個背景。

對于普通投資者而言，就是不要輕易地去想職業化，今后個人戰勝市場的可能性會越來越小，未來專業化、團隊化，或者有經驗沉淀的人的勝率更大，對于上班族來說，你要想清楚以什么樣的心態來參與。要學會觀察這個市場，而不要輕易地放大錢到這個市場。

還有非常重要的一點——永遠不要認為你比市場更聰明。