新常態下的投資思路

現在和十年前比有什么最大的不同？最大的不同就是中國經濟的競爭力正在迅速削弱。過去十年我們取得了越來越大的國際經濟貿易的市場份額，靠的是什么？靠的是低成本，而這個成本優勢在今后5到10年內很可能會被大幅度削弱甚至喪失。

經濟“新常態”

成本上升的主要原因有五個：一個是勞動力成本的上升，一個是環保成本的上升，一個是土地成本的上升，一個是資源和能源成本的上升，再加上人民幣匯率升值。這些因素在過去5年、10年中不斷的累積，在過去兩三年中進一步加速。為什么近年來的宏觀調控越來越頻繁、越來越短期化？原因之一就是在成本升高后，幾個調控目標之間越來越難以兼顧，一放松通脹就抬頭，一收緊經濟就不行，政策騰挪空間越來越小。

今后5到10年，我們的內在經濟增長速度可能比過去十年大幅度降低了。現在大家說可以到7%，但也許會是6%或者5%，這個只有10年之后我們大家才知道。另一個就是通脹，由于成本上升，在今后10年中通脹也會比現在高，也許是4%、5%甚至更高，這個我們現在沒辦法定量地去判定它，但是“滯脹傾向”這個趨勢是不可逆轉的。我說的不是“滯脹”，而只是“滯脹傾向”，就是今后5～10年的經濟增長速度可能放慢到7%以下、通貨膨脹上升到4%以上這樣一種傾向。借用比爾格羅斯的一個詞“The New Normal”，這種成本升高之后的“滯脹傾向”也可稱之為中國經濟的“新常態”。這個新常態就是成本更高，通脹壓力更大，經濟的內升潛力更低。

三大投資思路

在這種大背景下，今后5～10年的投資思路是什么？

首先，從資產配置的角度來講，股票比債券好。你現在拿著債券可能有5%～6%的收益，覺得不錯，但是扣除今后5～10年的通貨膨脹率后就所剩無幾了，也不排除實際收益為負的可能。今后10年的“新常態”下，名義GDP增長仍然有10%以上，對有定價權的股票而言，實現利潤的兩位數增長并不難，這些股票在12倍以下的估值買入比債券更有吸引力。同時，由于工業投資下來了，實體經濟對資金的需求下降，剩余流動性反而有可能更好，股市反映的主要是剩余流動性。可以參考日本的例子。1974年石油危機之后的10～15年，日本的GDP從危機之前的平均9%的增速下降到危機之后的平均4%～5%，增速減半，通脹壓力更大，但是日本股市卻迎來1975～1990年的大牛市。

第二，從商業模式上看，高利潤的模式優于高周轉模式，有定價權的公司會好于有成本優勢的公司。看一個公司的核心競爭力，無非是資源優勢、技術優勢、品牌優勢、寡頭壟斷優勢、規模優勢和成本優勢。A股大多數公司的資源優勢和技術優勢是靠不住的，因為他們并沒有真正的資源或真正的技術。接下來你要靠什么？在這種低增長、高通脹的新常態下，靠成本優勢的企業比較難以維系，靠高周轉的企業會發現周轉成本越來越高，靠規模優勢的企業有從規模經濟變成規模不經濟的風險，除非規模大到接近寡頭壟斷的地位。相比之下，寡頭壟斷和品牌優勢在新常態下是最能持續的。關鍵還是看定價權，因為成本是越來越高的，需求增速卻越來越慢，能否在需求不足的情況下把升高的成本轉嫁給下游客戶，這就要看企業是否有真正的定價權了。

第三，從投資風格上看，價值股好于成長股。有人說，經濟增長減速，成長更難了，于是成長股有“稀缺性”，因此估值應該更高。這好比說一張彩票，因為中獎概率降低了，因此該彩票應該賣更貴的價格，這個邏輯說不通。還有人說，困境倒逼轉型，因此應該買新興產業。其實，低增長、高通脹的新常態對成長型企業是不利的。看一看美國的例子，低增長、高通脹的上世紀七十年代，以“漂亮50”為代表的成長股的股價普遍跌去70%，相反，在美國高增長、低通脹的上世紀九十年代，成長股表現最好。原因很簡單，繁榮的經濟、充裕的流動性更有利于企業拓展新業務、新產品，相反，經濟低迷、通脹升高的背景下，企業舉步維艱，哪有余力去創新？現在大家追捧的所謂“成長股”，十有八九是炒主題、炒概念的“偽成長股”，在逆境中生存的能力特別弱，這一點只要看一下過去兩年中小企業的利潤下降的比例就清楚了。而且，成長股的現金流主要出現在幾年以后，高通脹的環境下，未來現金流的折現值大幅降低，成長股的估值應該更低才對。

但是，市場仍然熱衷于“成長股”而拋棄銀行、地產、白酒等低估值藍籌股，認為他們是夕陽產業。其實，中國有14億人，任何一個大行業，你只要把握住行業的龍頭地位，再發展20年、30年是沒有問題的。更何況，地產是個很有定價權的行業，就像有的小區，路左邊是六萬塊一平方米的房子，路右邊就是三萬塊錢的房子，同樣的學區、同樣的配套設施，不同開發商的地產就能賣出不同的價格，這就體現了不同的地產公司差異化的定價能力。前幾天有人在爭論說政府是否曾經把地產當成中國的支柱行業，這個爭論就好比爭論米飯是否是中國人的主食一樣沒有必要。不管你是否喜歡，現實是，在今后5～10年，地產仍然是中國經濟增長的支柱產業。對于地產，政府會調控，但是不會打死，被壓制的需求和被替代的需求，這二者是有本質區別的。政府鼓勵的行業，很容易競爭過度和產能過剩，無錫尚德的破產就是最好的明證。政府壓制的行業，反而供給有限，競爭有序，龍頭企業的日子反而更好過。而且，像銀行、地產這樣大體量的行業，自有其內在的經濟規律，不會因為國五條、銀監8號文這樣的政策改變就一蹶不振。事實證明，過去兩三年那么嚴厲的政策變化都沒有改變銀行、地產行業的利潤持續快速增長。目前市場對政策變化很可能過度反應了。

簡單說，低估值的、有定價權的藍籌股，這就是我們新常態下的投資方向。

（作者系南方基金投資總監，本文摘編自作者博客）