楊成義：圍繞再融資尋找超額收益

資本市場中什么時刻都會存在賺錢機會，關鍵是如何去挖掘。

在越來越多的私募大軍中，很多陽光私募另辟蹊徑，尋找股市中的另類投資。其中，東源（天津）股權投資基金管理有限公司（下稱“東源”）就選擇專注再融資。

相比權益類陽光私募難看的收益率，東源去年取得了非常好的成績。 根據統計，東源有兩只定向增發的產品去年在眾多私募中排名前五，收益率超過40%。

公司的投資基因緣何如此？東源董事長楊成義在一個春日的下午接受了《投資者報》記者的專訪。楊成義告訴記者，東源的核心就是圍繞企業再融資做產品，無論定向增發，可轉債券、做二級市場的定增驅動，還是并購基金，都是圍繞上市公司再融資的一個階段來投資。

“這些階段都存在超額收益的機會，我們需要做的就是專注，圍繞再融資一直研究下去。”楊成義說。

T：為什么東源會另辟蹊徑，發行再融資相關的產品呢？

Y：小的基金在市場上樹立一種理念非常困難。目前二級市場進入一個由大資金創造理念的階段。年初的銀行股行情，推動力就是因為他們認為銀行股被低估，市盈率市凈率低。只有大資金達成一個普遍共識的時候，他們認為的低點才是低點。對于中小投資者來說，你很難把握所謂的價值投資切入點。

我們圍繞再融資做文章，把價值作為一個評判因素，同時考慮事件驅動，可以解決上述難題。如何判斷一個股票短時間有機會？價值投資相當于一個底線，但不一定給你機會，而事件驅動給你提供機會。再融資屬于事件驅動，由于新項目投入，公司新業務增長有了想象空間。再不濟企業未來成長至少有資金基礎，強于其他未融資的股票。

另外一個因素是由于做定向增發，成為公司戰略投資者，有和上市公司充分的溝通，當然這種信息溝通不一定是內幕信息，但是對公司會理解得更加詳細。

事件驅動因素很多，只要某個事件的發生對于一類產品或者某些產品有影響，都可以稱之為事件驅動，譬如去年的券商創新大會。由于創新大會，本身券商業務能得到快速的發展，業務范圍得到拓展，由單一的經紀投行資管業務，變成了可以做信托的銀行功能，可以做一個平臺業務，影響深遠。初期股市沒有反應，我們當時就看中了機會，投資了宏源證券的定向增發。

此外，像霧霾、水資源污染等等事件，對于供水類，凈化水等類型的上市公司就是一個事件。只不過影響有的是短期的，有的是長遠，身處其中，要有能力判斷這個事件會往哪一個方面走向，當然這也是比較艱難的。

T：由于股市低迷，很多定向增發的股票都出現了破發，參與定向增發的投資者損失慘重。你們公司一個很重要的方向就是投資定向增發產品，你怎么看待這種現象？

Y：定增股票也是周期性質，前年以來基本上投資定增的投資者都發生了虧損。剛開始我們也走了彎路，從歷史數據來看，投資定向增發會有明顯的超額收益，我們做了類似ETF產品。但問題是你能不能持續拿到資金，將所有的定向增發股票買進。

另一個問題是去年以來，大家都在買進，折扣率越來越低。投資定增，看中的就是可以有折扣率換一年的期權。我們認為25%的折扣率是合適的，但最低的時候折扣率低到3%～5%，這樣的投資根本不合算。

后來，我們能克服了這些問題，發行的定向增發產品收益也不錯，最重要的是選對了定向增發的公司，不能是所有的定增公司都投資。我們不僅要看折扣率，還要看公司的基本面，考慮未來的成長。定增的折扣率從去年下半年以來，也有了明顯的提升。

投資勝在專注

T：你說你們找尋市場中的超額收益的機會，如果說這是一塊寶藏，所有的投資者都會進入，這樣的話，超額收益不就不存在了嗎？

Y：實際上，市場中有無數的賺錢機會，最終你有沒有賺到錢，最根本的原因在于，你有沒有專注堅持。如果一個企業一個投資團隊，經歷有限，不斷被各種機會所誘惑，不專注，成績肯定不會好到哪里去。例如之前華夏基金的王亞偉專注重組，不是只有他發現，其他的人也都知道重組股的收益，但為什么沒有人能像他一樣？原因就在于王亞偉主要關注重組股，他對重組股能有深刻的研究，因此能夠抓住大部分重組股的機會。

譬如漲停板敢死隊，那些賺大錢的投資者，就關注漲停板的機會，關注一個點，才能成功。

巴菲特能賺錢，也是始終遵循一條賺錢理念。獲取超額收益就要專注，我們團隊專注再融資一件事。很多機構在市場波動中，在輪動中市場尋找機會，但你不可能是板塊輪動的倡導者，你的理念不可能就是市場的理念。市場理念沒有對和錯，不是創業板必須高市盈率藍籌股就應該低市盈率 ，取決于資金對于每一個理念是否認可。如果去追隨，很容易被套。

不過這類機會，通常有一個天花板，資金量小的話還好說，如果你資金量大的話，也可能被套進去，在資本市場忌諱有個強大的機構對手。定增也如此，如果你將所有的股份都拿過來，后續很難離場。當然你如果夠足夠大的話， 你就是市場的理念。

中國是投機市場，大部分人是追隨者，很少能夠面對板塊輪動而不為所動，而我們就能。面對誘惑時，我們會定規矩。每個產品都是有規則的，不允許做超出范圍的投資。做投資就要耐得住寂寞。

T：你一進入股市，就發現了這種投資規律嗎？

Y：不是的。十多年以來，我不斷地在總結，看到了很多人的起起伏伏。隨著經驗的增多漸漸形成了如今的思路。我們的市場不成熟，幾個市場處于分割狀態。銀行、信托、小貸公司，典當公司，實際上資金是一樣的，但成本不一致。銀行間拆借市場成本只有2%～3%，銀行理財池是4%～5%，信托是10%，小貸公司是15-20%，在高利貸市場就達到50%了。金融市場是分割的，如果能通過產品把局部市場連接出來，套利機會必然存在。另一個是中國市場的信息不對稱。非公開增發門檻就需要幾千萬，中小投資者很難參與，而我們能通過產品的設計來參與。

需要注意的是這種市場中不同定價的套利機會，如果眾多資本融入就沒有了，所以必須不斷創新。不像公募，私募沒有渠道，沒有政策，只能在市場中做產品創新，做讓投資者認可的產品。去年公募年化收益率最高31%，私募最高的是57%，公募那么多基金，還不如排名第三四的私募。這種結果和規模有關系，但最根本的是和創新有關。

私募不創新就會死去。但是創新過度，政策不允許。在政策允可范圍內，要找到合理的道路。私募圈子我們相互很熟，做權益類產品，波動性很大，好的時候非常好，差的時候非常差，成績比普通投資者好不到哪里去。

而我們波動率比較少，究其根源在于專注。譬如可轉債的收益率，一直在緩慢增長，雖然說做股票年化7%、8%的收益并不多，但是到最后有多少人能夠有這樣的成績。

關注非周期行業

T：怎么判斷事情驅動，所有的再融資公司都去關注嗎？

Y：定增主基金對于所有的定向增發上市公司，從股東大會、預案開始追蹤，隨著證監會的批復，追蹤的力度加大，發行前和上市公司做充分的溝通。至于二級市場定增驅動產品，不是所有的階段都關注。

至于行業的選擇是非周期行業，周期性的則看好券商。我們都是從券商出來的，要做熟悉的行業，對于券商理解更加準確。譬如本身是藥廠出身，肯定比行外強。我最早學理工，就發現外行根本不懂。

由于周期性行業很難判斷行業的景氣度，而非周期性的行業，大多就在我們身邊，好做研究，從價值角度看，投資會非常容易。

非周期性行業中，我們發現大消費類，醫療器械、安防、食品飲料、家用電器等非周期性行業未來具有很高的成長性。大消費，比較認識容易理解。高端食品，譬如奶類，隨著人民生活水平提高，消費量會提高。醫療器械，未來應該有20%每年的增長。其他藥品由于涉及醫保，價格不確定。由于和諧社會建設，交規越來越嚴格，安防的投入會越來越大。

按照這樣的標準，上市公司也不是特別多，對于我們的研究來說比較容易。從一個最簡單的小事出發，發現這個行業的確有規律性的存在，逐漸去尋找，有沒有所謂的事件驅動。什么時候存在事件驅動，業績爆發增長也是事件驅動，我們要尋找這種爆發點。

T：東源如何做風險控制？如果私募產品剛開始選擇的公司就損失慘重，這樣的話，產品就很難翻身了？

Y：靠策略。像二級市場定增驅動產品，本身有一個嚴格的控制，如果產品收益率很低的話，倉位不會很高。另外，會設很多的預警點，對每只股票有嚴格的操作方案，測算公司能控制的極限損失。當然要考慮黑天鵝，如果出現極端的情況，我們投資就失敗了。

例如債券出現破產，我們的可轉債產品就不可能保本了。為了防止這種情況，我們要選擇那些不可能出現轉債違約的公司，譬如一些國有企業中石油、工行，實力雄厚的民營等等。

我們現在業務結構分為四大部分：定向增發、可轉債、二級市場定向增發驅動，還有一塊做并購基金。

現在，前三部分東源管理的資金有3億元，再發的一只定向增發驅動產品募集規模在四五千萬。并購基金通常以單個項目出現，最大的為7.5億元。整體看，公司的管理資金大約在10億元左右。這個并購基金為上市公司并購提供資金支持。公司通過產品設計，將銀行的資金運用到二級市場，或者做戰略投資者。

設計產品時，我們通常和機構合作，譬如券商資管、基金專戶、銀行理財、信托等等，你設計的產品，需要得到認同才能得到銷售。由于產品聚焦，需要關注的上市公司也就是三四十家，相對來說就容易做。陽光私募確定了投資標的，持續性的關注，有一個好處就是降低了研發成本，真實性，先知性也相應地提高了。只要公司沒有發生基本面變化，持續性做一個投資，遠比換公司好得多。

弊端是項目制，通過產品實現，是一次性的投資。每次尋找到機會，都需要重設計，不能連續。現在正在做的項目制基金，已經有一個項目快過會了。相信今年的收益率比去年好很多。畢竟去年公司業務單一，基本上做主基金。去年下半年公司設計可轉債基金，專注再融資領域，通過研發驅動，產品作為核心，再驅動整個公司的發展。