中國(guó)債券市場(chǎng)已基本觸頂

“債市好得太恐怖了！”債市交易員當(dāng)下普遍存在這樣的焦慮情緒。

中國(guó)債市的賣(mài)方市場(chǎng)已持續(xù)半年有余，申購(gòu)到的債券轉(zhuǎn)手減二三十個(gè)基點(diǎn)賣(mài)到市場(chǎng)上去，照樣會(huì)被哄搶一空，一票難求的程度已經(jīng)到了跪求都不好使的地步了。

“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期，通脹低于預(yù)期，資金面寬松的程度完全壓過(guò)了季節(jié)性緊縮，銀監(jiān)會(huì)八號(hào)文又把資金從非標(biāo)產(chǎn)品推向債市。”現(xiàn)在，你幾乎找不出對(duì)債市的不利因素了，除非經(jīng)濟(jì)崩潰。這就是典型的“利好出盡”。

在“利好出盡”風(fēng)格的市場(chǎng)里，好消息一出，市場(chǎng)瞬間拉升，成交量收縮，而后就是放量下跌，尾盤(pán)一般會(huì)跌回原位，甚至低于消息公布前的水平。在3月CPI數(shù)字公布當(dāng)天，長(zhǎng)期利率債市場(chǎng)就上演了這一幕，這已經(jīng)基本確認(rèn)了債券市場(chǎng)正在觸頂。

當(dāng)幾乎所有人都看多時(shí)，市場(chǎng)就開(kāi)始進(jìn)入“利好出盡”的狀態(tài)，這表明，想在這個(gè)水平買(mǎi)入的投資者基本都已經(jīng)買(mǎi)好了。換句話說(shuō)，在當(dāng)前的收益風(fēng)險(xiǎn)比下，大家的持倉(cāng)水平都高出了預(yù)期值，市場(chǎng)的牛市情緒必須依靠不斷的利好刺激維持，否則將有大量交易性頭寸退出，引發(fā)市場(chǎng)調(diào)整。現(xiàn)在的中國(guó)債市已經(jīng)進(jìn)入了這一階段。

當(dāng)然，債市有其自身的特點(diǎn)。與股市相比，債市中投資型機(jī)構(gòu)力量比較大，投機(jī)性投資者力量較小，而很多投資型機(jī)構(gòu)資金富裕時(shí)不得不被動(dòng)型配置，在利率債市場(chǎng)最為典型的投資型機(jī)構(gòu)是銀行自營(yíng)賬戶。

由于今年外匯占款增長(zhǎng)較多，銀行自營(yíng)資金配置壓力較大，且二季度央票到期量巨大，利率債凈供給有所下降，所以利率債目前牛市基礎(chǔ)尚存，但這個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格一向是活躍的交易賬戶話語(yǔ)權(quán)較大，所以利率債價(jià)格會(huì)更多受到基本面和預(yù)期的影響，供需因素是次要的。

信用債市場(chǎng)恰恰相反，供需因素是首要的，預(yù)期因素是次要的。目前信用債市場(chǎng)中最大的配置型投資者是銀行理財(cái)，在銀監(jiān)會(huì)八號(hào)文公布后，理財(cái)對(duì)債券的胃口大增，但是中低等級(jí)信用債與銀行理財(cái)資金成本之間的利差已經(jīng)下降到了歷史最低水平，幾乎和去年二季度時(shí)一樣低了，這么低水平的收益率，銀行理財(cái)也很難接受了，未來(lái)很難成為進(jìn)一步推動(dòng)信用債市場(chǎng)走強(qiáng)的主力，但可能成為市場(chǎng)的穩(wěn)定器。

在流動(dòng)性泛濫的市場(chǎng)中，被動(dòng)配置的力量往往會(huì)變得很強(qiáng)，在預(yù)期與配置相沖突的時(shí)候，強(qiáng)大的被動(dòng)配置力量會(huì)使得市場(chǎng)的波動(dòng)性明顯下降，由于債券是有票息收入的，因此，在波動(dòng)性很低的市場(chǎng)中，大部分投資者會(huì)選擇靜觀其變，多看少動(dòng)。

長(zhǎng)期利率債和利率互換的當(dāng)前利率已經(jīng)在挑戰(zhàn)宏觀基本面的極限，宏觀面的稍稍回暖都會(huì)使得利率明顯反彈，而信用債可能暫時(shí)陷入波動(dòng)性很低的狀態(tài)。三季度后，基本面推動(dòng)利率再次回升的可能性很大。