熊市回憶錄（三）

2008年的熊市，產生了歷史上最大的年跌幅。其誘因先不說，看看當時出現的幾個跡象：

1.大量的“虛擬”公司的產生。市值超過其賬面價值的10倍以上，我把它叫做“虛擬公司”。這些公司大部分來自典型的周期性行業：如地產、航運、金融、化工和材料等。這個世界變了？最基本的道理都變了？還是我的認識落伍了？

2.業績好得不可思議。讀一些公司2007年的報表時一個典型的感覺是，各周期性行業的公司業績群體性地出現極高的超額收益。可這些公司哪有哪怕一點意義的競爭優勢呢？難道今后競爭都沒有了？

過度繁榮必然導致過度衰退。很多2007年業績紅得發紫的股票，2008年短期內已經迅速跌去了80%～90%。等待這些公司的可能將是越來越難看的業績。價值究竟是由業績決定還是由重置成本決定？——本來這是托賓的諾貝爾經濟學獎的成果，但并未出現在我們的各機構投資者的腦子里。我曾問過一位基金公司的朋友，為什么像基金公司這種經濟博士一大堆的機構里很少有拿托賓的理論說事的？他說如按托賓的理論，那股票就不要漲了。

但資本市場不會顧及大家的喜好。這些股票倒下了。今后還會起來嗎？資本市場并不完全像是鐘擺一樣的震蕩游戲。有些公司股票一旦見頂，可能就是永遠的頂。

在經濟繁榮時期股票市場見頂的可怕，這次的熊市算是初步讓投資人領略了。但是，周期性行業的股票真的就統統沒有價值了？其實，看看歷史這并不難回答。決定股票今后能否再起來的，不是別的，正是公司是否具備內在的競爭優勢以及在牛市泡沫時期是否過度繁榮過。周期性公司并非沒有價值，只是其價值不穩定。熊市也并不可怕，可怕的是仍然誤把那些借“機遇”爆發而披著“高業績”，但毫無競爭優勢內涵的公司當作“皇冠上的明珠”或者“最好的公司”而幻想。

陽光下無新鮮事

經歷了慘烈急劇的2008年下跌，2009年在“4萬億投資”預期下，市場又來了個翻番式的大反彈。2007年曾經耀眼的明星們——同質化的周期股又開始輪番表演了。但是，之后的事實證明，對于這些2008年大幅下跌的周期股不過是“回光返照”，更長期的慘烈下跌還在后面，只不過由2008年的急跌換了個形式——陰跌。

與此同時，那些代表著未來“轉型”經濟業務的公司——由經濟的“數量”轉而為提高經濟的“效率”的行業，則似乎在繼續著2006～2007年以來的牛市。這類公司大多數都是些中小型公司。還有一類股值得一提，那就是既與4萬億投資無甚關聯（甚至是競爭關系），而又與未來經濟轉型無關的公司——公用事業股，如港口、機場、鐵路運輸類股，則似乎完全無視市場的總體反彈，而是“我行我素”的長期陰跌，新低不斷。

這期間的A股市場，上演了之前20年從未有過的景象：你跌你的，我漲我的；你的估值頻創新低，我的估值又回牛市。很多投資人糾結于40倍PE難道比7倍PE還有投資價值嗎？于是，很多人疾呼，市場“不理性”、“看不懂”了，云云。這期間不同投資人的業績相差萬里：注重個股長期前景的投資人則似乎繼續享受著2007年時的牛市；而2007年及2009年的明星們基本都慘不忍睹，他們還沉浸在2003年～2007年間那些“五朵金花”式的行業景氣的投資美夢中。特別是其中那些靠判斷經濟形勢來決定投資策略的，更是感到了前所未有的困境，伴隨他們的是矛盾、彷徨、失望……

市場真的“前所未有”了嗎？如果整體看（比如看整體指數），其實與之前的市場，甚至與國外的市場歷史相比，并無任何不同。2008年短暫急跌，2009年反彈，之后長期陰跌……這是多么“教科書”式的標準走勢！

也許見識了上世紀90年代國內一些把技術分析當成科學一樣認真研究人士的真實實踐，我一直有個明確的看法：將市場整體作為研究對象的“技術分析”人士（姑且這么叫吧），他們對市場整體走勢的把握準確度和理解力，遠高于這些年來我見過的任何券商投行們用所謂的“經濟形勢”來作投資決策的“策略師”們。這些技術分析人士的學歷、資歷遠低于這些博士頭銜的經濟學者策略師，但他們在市場上的內心幸福感似乎遠超過這些精英們。一位著名的經濟學者（他把一切技術分析都叫做“算命先生”）嘲笑那些看著走勢圖做股票的人說“你們應該退出市場了”。而我見到的其中一位優秀的技術分析人士則反唇相譏道：“對不起，你們這些看著經濟數據做股票的人這些年‘受刑’了……”

我這里無意介入這場爭論。但是，認識到投資的風格、投資的方法多樣化，尊重每個市場參與者，是一個成熟投資人必有的心理特征。動輒以人師式的口吻嘲諷其他投資風格、方法的，其實他們本身被市場嘲諷的時候更多。

雖然，這兩年來注重公司價值的人（真懂的人）總體取得了遠超過市場的很好的投資業績，但應認識到，這也許只是市場一個階段的現象，而并非所謂的“從此不一樣”了，或者你的投資能力與之前相比真有了多大的提高。只有把投資當成長期的事業，注重公司價值的投資人，才會有總體上不錯的投資業績，才能坦然面對投資業績的波動。要知道，這幾年業績再好，以后被市場修理也是常事，到那時別再反思懷疑“重個股不重大勢”的策略又不對了。

陽光下無新鮮事，股市也一樣。該牛的時候誰也擋不住，該熊的時候，怎么叫喚也沒用。以平常心看待市場，就像觀自然界現象一樣的坦然，才能真正經歷好熊市——無論是什么樣的熊市。

（本文是《熊市回憶錄》系列文章的最后一篇，原文有刪節。作者系徐星投資管理公司總經理）