上市房企：高負債≠高風險，為什么？

在某種程度上，房產既是消費品也是投資品，是一種依靠借貸和杠桿來生產和買賣的強金融屬性的產品，因此在房地產持續調控的嚴厲環境下，人們通常認為，高杠桿、高資產負債率的開發商具有更高的風險。那么，究竟是不是這樣呢？

傳統財務理論告訴人們，資產負債率是衡量企業健康與否的重要財務指標。過高的資產負債率意味著企業債務負擔嚴重，財務壓力大，風險也大。

對大多數公司而言，資產負債率低意味著公司的財務成本低，風險小，償債能力強，經營穩健。因此為了保證資金能順利收回，債權人通常傾向于投資負債率低的公司。

但如果依此來判斷房地產企業，這就是一種簡單粗暴的方式。實際上，高負債率并非是判定開發商處于高危境地的充分條件。

上市房企平均負債率62%

《投資者報》數據研究部統計了所有中國內地以房地產為主業的上市公司，共計160家，其中A股的企業142家，香港上市的有18家。我們對這160家房地產公司的負債率進行統計排名，并列出了負債率最高的前50家公司。

東方證券一位房地產行業分析師告訴《投資者報》記者，對房地產企業而言，預收賬款占流動負債的比例很大，而凈負債率是有息負債和貨幣資金的差額與股東權益的比值，所以相比負債率，考慮到預收賬款影響的凈負債率能更準確地衡量地產公司的負債情況。

然而，由于我們無法取得香港上市公司的預收賬款數據，所以，我們在統計中采用的負債率均未考慮預收賬款因素。況且，在國內，對房地產企業的負債情況考量，一般也不會剔除預收賬款。

本報統計顯示，2012年，160家內地上市房地產公司的平均資產負債率達到62.20%，營業總額為8481億元，凈利潤為1100億元，融資總額4838億元，信貸總額4612億元。

其中，高新發展（000628.SZ）的資產負債率以93.60%排在首位。而行業龍頭萬科（000002.SZ）的負債率也達到了80%，其去年營業收入1031億元，融資總額504億元，信貸總額474億元，三項數據都是房地產企業中最高的。

在上市房地產企業負債率前50家中，A股上市公司有47家，港股3家。從數據上來看，這50家公司2012年的資產負債率平均高達80.66%，平均銷售毛利率33.56%，銷售凈利率9%（統計中涉及的凈利率，均采用扣除非正常性損益后的凈利潤計算）。

最近三年，房地產公司的毛利率起伏不定，與2011年的36.45%相比下滑了近3個百分點，但較2010年的31.54%相比又有所上升。我們相信，這與2012年房地產市場在強力的宏觀調控下行業低迷有關，房地產商在提高銷售回款的同時，一定會犧牲一定的毛利率。

從所有制來看，前50家上市房企中民營企業25家，國企21家。2012年房地產行業地方國企平均銷售毛利率為32.84%，同比下滑8%；央企平均銷售毛利率為38.16%，同比下滑13%；民企的平均銷售毛利率為35%，同比下滑6%。

高負債不等于高風險

看到房企這般的“債臺高筑”，不論是購房者，還是投資者心里都難免落下陰影，給企業投去不信任票。現在需要思考的是，高負債率是否就是高風險企業？

回答是否定的。

試想，即便一家房地產企業負債較高，但如果它能擁有良好的存貨周轉率，就意味著企業銷售速度提升，房源不易堆積，資金回籠速度較快，那么企業也不會存在很高的風險。

而之所以企業能實現資金的快速回籠，靠的是良好的運營能力，包括拿地、產品設計、質量控制、營銷策略、售后服務等等，都是衡量的依據，而這些與該公司是否高負債率沒有關系。

因此，僅憑高負債并不能說明該開發商一定正處于高風險之中，我們還需要對公司的運營能力進行評估。毫無疑問，對財務杠桿進行合理利用，避免財務風險的同時提高回報率，是上市公司的持續經營之道。

我們相信，良好的運營能力一定會體現在公司盈利和與盈利相關的財務指標中，最核心的就是銷售毛利率和凈利率。毛利率代表了產品的定價與成本之間關系，反映的是公司對產品的成本控制、定價策略和銷售策略，而凈利率則在此基礎上體現出公司對費用支出的控制能力，包括銷售費用、管理費用和財務費用，當然了，對于一些不常見的損失也體現在其中。

毛利率是凈利率的基礎，沒有足夠大的銷售毛利率便不能形成盈利。銷售毛利潤率能夠讓企業家了解產品的盈利趨勢，凈利率則直接說明了企業經營的最終成果。凈利率高，企業的經營效益就好；反之，企業的經營效益就差，它是衡量一個企業經營效益的主要指標。

于是，我們分別對毛利率和凈利率進行分檔，由此評價一個房地產企業的運營能力，按從高到低給出☆☆☆到☆的評級。

具體為：對毛利率不低于行業平均水平，而凈利率高的房企給予運營能力☆☆☆的評級，對毛利率和凈利率均排名殿后的企業給☆，毛利率較高但凈利率殿后也同樣為☆，說明公司的內控能力較弱。而毛利率和凈利率均相對中庸的企業則評為☆☆。

評估結果顯示，負債率排行前50的房地產上市公司中，運營能力☆☆☆的有17家，☆☆的16家，☆的15家。可以看出，即便這些企業的負債率都很高，但運營能力的分布相對均勻，說明高負債率的房企并非往往是經營狀況不佳的公司，也并非就沒有優秀的盈利能力。