價(jià)值投資的局限性

很多人認(rèn)為價(jià)值投資是放之四海而皆準(zhǔn)的投資方法，應(yīng)該在任何情況下都無(wú)條件地堅(jiān)持。事實(shí)上，價(jià)值投資有其特定的適用范圍和條件，清楚地認(rèn)識(shí)到價(jià)值投資的局限性是成功投資的必由之道。

因地制宜

簡(jiǎn)單說(shuō)，價(jià)值投資就是當(dāng)股票價(jià)格低于公司內(nèi)在價(jià)值時(shí)買入，當(dāng)股票價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)則賣出。因此，奉行價(jià)值投資有一個(gè)最基本的前提條件，就是所買公司的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該是相對(duì)容易確定的。為什么巴菲特只買商業(yè)模式簡(jiǎn)單并且跟人們?nèi)粘Ｉ钕⑾⑾嚓P(guān)的公司呢？道理很簡(jiǎn)單，這些公司的未來(lái)盈利增長(zhǎng)非常的穩(wěn)定，因而其內(nèi)在價(jià)值很容易確定。

相反，有很多行業(yè)，其未來(lái)的現(xiàn)金流幾乎可以說(shuō)是不可預(yù)測(cè)的，因此很難對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行有意義的估測(cè)。這種情況下，趨勢(shì)投資往往更為合適。例如，有色行業(yè)，礦山的儲(chǔ)量也許可以估計(jì)，但是這些儲(chǔ)量未來(lái)什么時(shí)候能挖出、挖出后以什么價(jià)格售出，幾乎是不可預(yù)測(cè)的，因此市場(chǎng)上有色股的走勢(shì)常常是順著其所對(duì)應(yīng)的金屬價(jià)格的趨勢(shì)而動(dòng)，跟其內(nèi)在價(jià)值關(guān)聯(lián)不大。

同樣，大多數(shù)的外匯交易員都是趨勢(shì)投資者，因?yàn)榻缍ㄒ环N貨幣的內(nèi)在價(jià)值幾乎就是不可能的事。值得一提的是，在多數(shù)新興行業(yè)和新興市場(chǎng)國(guó)家，股票的價(jià)格很大程度上體現(xiàn)的是未來(lái)的增長(zhǎng)，因此很難界定其內(nèi)在價(jià)值。

價(jià)值投資的第二個(gè)基本條件，是所投資的公司的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該相對(duì)獨(dú)立于股票價(jià)格。看看巴菲特所投的可口可樂(lè)、寶潔等公司，這些公司不論股票價(jià)格怎么跌，都不會(huì)影響到公司業(yè)務(wù)的正常開(kāi)展。

相反，有些公司一旦股價(jià)跳水，直接影響到公司業(yè)務(wù)的開(kāi)展，例如貝爾斯登和雷曼，一旦股價(jià)跌幅超過(guò)一定程度，大批的對(duì)沖基金停止與之交易，并且提出提款要求，實(shí)際上就是擠兌。這種情況下，公司的內(nèi)在價(jià)值可以在一夜之間蒸發(fā)殆盡，再堅(jiān)持越跌越買是非常危險(xiǎn)的。

索羅斯一再?gòu)?qiáng)調(diào)的“反身性”本質(zhì)上就是價(jià)格對(duì)價(jià)值的這種反作用力。在一定條件下，這種“反身性”會(huì)自我加強(qiáng)，導(dǎo)致惡性循環(huán)，因而股價(jià)的表現(xiàn)會(huì)大大出乎價(jià)值投資者的意料。很多美國(guó)的杰出價(jià)值投資者在2008年血本無(wú)歸，就是沒(méi)有認(rèn)識(shí)到“反身性”的力量。

A股中也有部分公司的內(nèi)在價(jià)值依賴于股票價(jià)格，最典型的案例如德隆系，靠高價(jià)格的股票獲取抵押貸款來(lái)進(jìn)行外延式擴(kuò)張，一旦股價(jià)崩盤，公司灰飛煙滅。

因時(shí)而異

價(jià)值投資的第三個(gè)基本條件，是要在合適的市場(chǎng)階段采用。牛市的上半段往往更適合價(jià)值投資者。牛市剛開(kāi)始時(shí)，悲觀情緒彌漫，許多股票價(jià)格被嚴(yán)重低估，此時(shí)正是價(jià)值投資者大展拳腳的好時(shí)機(jī)。

到了牛市下半場(chǎng)，估值從合理水平向高估邁進(jìn)，鐵桿的價(jià)值投資者往往對(duì)股市的泡沫充滿警惕而提前清倉(cāng)出場(chǎng)，反而是趨勢(shì)投資者更能順勢(shì)而為，游刃有余。和大多數(shù)新興市場(chǎng)一樣，中國(guó)股市歷來(lái)都是漲的時(shí)候超漲，跌的時(shí)候超跌。牛市中期以后，股價(jià)一般已經(jīng)高于公司的內(nèi)在價(jià)值，但這并不意味著股市會(huì)見(jiàn)頂。如果嚴(yán)格地遵循價(jià)值投資的話，往往容易錯(cuò)過(guò)牛市下半場(chǎng)。熊市中場(chǎng)也往往是價(jià)值投資的陷阱，價(jià)值投資者容易抄底抄在半山腰，花旗銀行的股價(jià)從60美元跌至1美元的過(guò)程中就套牢了一大批試圖抄底的價(jià)值投資者。

價(jià)值投資的第四個(gè)基本條件，是選取合適的投資期限。價(jià)值投資實(shí)現(xiàn)收益的前提條件是股票價(jià)格會(huì)向其內(nèi)在價(jià)值靠攏。在現(xiàn)實(shí)生活中，價(jià)格偏離價(jià)值是常態(tài)，價(jià)格回歸到價(jià)值往往需要漫長(zhǎng)的等待。因此，價(jià)值投資一般更適合長(zhǎng)線投資。

如果能像巴菲特那樣，投資期限是10年以上，也就不用擔(dān)心第三個(gè)條件中所提的市場(chǎng)階段問(wèn)題了，因?yàn)?0年足以跨越牛熊市場(chǎng)周期。相比之下，趨勢(shì)投資更適合中短線投資者。A股市場(chǎng)中許多投資者理念上對(duì)價(jià)值投資倍加推崇，操作中卻常常快買快賣作波段。這樣的投資者不如全心全意去研究趨勢(shì)投資，追漲殺跌，更有可能獲得超額收益。

講價(jià)值投資的局限性，并不是貶低價(jià)值投資，相反，筆者過(guò)去10年都是價(jià)值投資的鐵桿實(shí)踐者，也正是在實(shí)踐價(jià)值投資的摸爬滾打中，才認(rèn)識(shí)到因地制宜，因時(shí)而異的重要性。對(duì)于任何一種投資方法，只有認(rèn)識(shí)了其局限性，才能提高應(yīng)用的有效性。

（作者系南方基金投資總監(jiān)）