霍華德·馬克斯投資備忘錄精選

第二層思維

第一層次思維者對相同事件有著彼此相同的看法，通常也會得出同樣的結論。從定義上來講，這是不可能取得優異結果的。全部投資者都戰勝市場是不可能的，因為他們全體就是市場。

你不可能在和他人做著相同事情的時候期待勝出……突破常規本身不是目的，但它是一種不錯的思維方式。為了將你自身與他人區別開來，突破常規有助于你擁有與眾不同的想法，并且以與眾不同的方式處理這些想法。

如果你的行為是常規性的，你很可能就會得到常規性的結果—無論好壞。只有當你的行為是非常規性的時，你的表現才有可能是非常規性的，而只有當你的判斷高人一等時，你的表現才會高于平均表現。（《敢于偉大》，2006年9月7日）

理解市場

在我看來，無效市場至少具備以下特征之一（可能最終會被證實具備以下所有特征）：

市場價格往往是錯誤的。因為獲得信息的途徑以及對信息的分析不完善，所以市場價格往往遠高于或者遠低于內在價值。

一種資產類別的風險調整后收益可能與其他資產類別的風險調整后收益相差甚遠。因為資產估價的結果往往不是資產的公允價值，所以一種資產類別的風險調整后收益可能遠高于（或遠低于）其他資產類別。

有些投資者始終能夠有高人一籌的表現。因為明顯錯誤的估價和參與者的技術、洞察力、信息渠道等差異的存在，有規律地識別錯誤估價并從中獲利的可能性是存在的。

理解最后一點代表什么意思以及不代表什么意思是非常重要的。無效市場并不一定會予以參與者豐厚的回報。相反，我認為無效市場提供的是原料（錯誤定價），而有些人贏、有些人輸，取決于他們所掌握的技術的不同。相對于在無效市場中買得劃算的人來說，一定有其他人賣得太便宜了。有句關于撲克的諺語說得好：“每場游戲中都有一條魚。如果你玩了45分鐘還沒弄清誰是魚，那么就是你了。”毫無疑問，這句話在無效市場投資中同樣適用。（《α究竟是怎么一回事》，2001年7月11日）

準確估計價值

公司價值幾何？歸根結底就是這個問題。單憑創意好或業務好就買進股票是不夠的，你必須以合理的價格（或者順利的話，以特價）買進。（《BUBBLE.COM》，2000年1月3日）

不懂利潤、股利、價值或企業管理的投資者完全不具備在正確的時間做正確的事情的決斷。周圍的人都炒股賺錢的時候，他們不可能懂得：股票價格已經過高，因此要抵制進場的誘惑。市場自由落體的時候，他們也不可能有堅定地持有股票或以極低的價格買進股票的自信。（《非理性的繁榮》，2000年5月1日）

對價值投資者來說，資產不是一個因為你認為它具有吸引力（或認為別人會發現它的吸引力）就進行短期投資的概念。它是一種有形實物，應具有可明確的內在價值，如果有以低于內在價值買進的可能，你會考慮這樣去做的。因此，聰明的投資必須建立在對內在價值的估計之上。估計內在價值時必須嚴謹，并以所有可用的信息為基礎。（《最重要的事》，2003年7月1日）

兩種主要投資流派之間的差異可以歸結如下：

價值投資者相信當前價值高于當前價格，從而買進股票（即使它們的內在價值顯示未來的增長有限）。

成長型投資者相信未來價值的迅速增長足以導致價格大幅上漲，從而買進股票（即使它們的當前價值低于當前價格）。

因此，在我看來，真正的選擇似乎并不在價值和成長之間，而在當前價值和未來價值之間。成長型投資賭的是未來可能實現也可能無法實現的公司業績，而價值投資主要建立在分析公司當前價值的基礎之上。（《中庸之道》，2004年7月21日）

理解風險

在學者看來，風險等于波動性，因為波動性表明了投資的不可靠性。我對這一定義不敢茍同。

我認為人們拒絕投資的主要原因是他們擔心虧本或收益過低，而不是波動性。在我看來，“我需要更多的上漲潛力，因為我怕賠錢”，比“我需要更多的上漲潛力，因為我怕價格會出現波動”要合理得多。是的，我確信“風險”就是—首要的是—損失的可能性。（《風險》，2006年1月19日）

投資風險很大程度上事先是觀察不到的—除了那些有非凡洞察力的人—甚至在投資退出之后也一樣。正因如此，我們見到過的許多金融大災難都沒能被成功地預測，人們也沒能很好地管理風險。原因有幾個：

風險只存在于未來，而未來會怎樣是不可能確定的……在過去的每種情況下，都存在發生許多事件的概率，最終只有一個事件發生的事實低估了實際存在變化的可能性。

風險不是一成不變的。假如我們說每年“2%的抵押貸款違約”，那么，即使多年平均值的確如此，但是在任何時間點都有可能出現導致一種結構性金融工具覆沒的、不同尋常的大規模違約事件。總會有投資者—特別是高杠桿投資者—無法在這種時候生存下來。

人們高估了自己判斷風險的能力，以及對未曾見過的投資機制的理解能力。

最后，也是最重要的一點，大多數人將風險承擔視為一種賺錢途徑。承擔更高的風險通常會產生更高的收益。市場必須設法證明實際情況似乎就是這樣，否則人們就不會進行高風險投資。但是市場不可能永遠以這樣的方式運作，否則高風險投資的風險也就不復存在了。（《這一次沒有什么不同》，2007年12月17日）

（本文來源公開資料，李劍整理）