流動性壓力測試引發(fā)債市恐慌

6月20日，中國銀行間市場彌漫著借不到錢的絕望氣氛，隔夜回購利率最高飆到30%，7天回購也出現(xiàn)了28%的極端價格。

市場流動性由松轉(zhuǎn)緊最早始自5月下旬，當時大部分機構只以為是季節(jié)性因素沖擊。但6月初，資金緊張局面不但沒有絲毫緩解，反而全面緊縮，回購利率長時間維持在5%以上。以往波動1bp都很少見的三個月Shibor，現(xiàn)在一周時間里就恐慌性跳升130bp，作為流動性終極提供者的央行卻始終無動于衷。

這種緊張程度超過了2011年同期。要知道，2011年6月CPI同比增幅高達6.4%，而今年估計只有約2.7%，工業(yè)增加值增速更是較2011年同期低6個百分點。疲弱的宏觀經(jīng)濟并不支持央行如此緊縮，這也是很多機構并未預料到此次流動性持續(xù)匱乏的原因，銀行間市場一時怨聲載道。

與此同時，美聯(lián)儲退出QE的預期彌漫華爾街，議息會議后伯南克的講話進一步驅(qū)動了美國債券利率回升，10年期美國國債收益率又繼續(xù)上升10bp突破了2.3%，資金從新興市場回流歐美的大潮出現(xiàn)，東南亞、南非、中亞都突然從資金涌入轉(zhuǎn)為資金外流，香港也未能幸免。盡管人民幣中間價仍在對美元升值，但人民幣現(xiàn)匯市場上的購匯明顯增加，即期匯率已經(jīng)停止升值，離岸市場人民幣NDF隱含的貶值預期也明顯加深，年初以來的大規(guī)模跨境套利帶來的流動性涌入轉(zhuǎn)向流出，中國新增外匯占款已從前幾個月的3000億元水平驟跌至668億元，6月份還可能停止增長甚至負增長。

為什么資金面突然緊縮，央行還象征性地發(fā)央票以表明緊縮立場？ 市場不由得猜測，這是一次對中國金融體系的流動性壓力測試。大量金融機構持有的流動性資產(chǎn)占比下降，部分銀行表內(nèi)表外持有低流動性的非標資產(chǎn)過多，如果遭遇流動性沖擊，這些為追求收益而冒險的銀行會強烈依賴于央行流動性的支持，央行由于“太大而不能倒”的原因，也只能就范。這種把個體收益置于整個金融系統(tǒng)風險之上的行為，對那些規(guī)規(guī)矩矩經(jīng)營的銀行并不公平。2008年金融危機很大程度上就是流動性風險的爆發(fā)，之后巴塞爾資本協(xié)議一個很重要的修訂就是更全面監(jiān)控流動性指標。因此，在資金流動可能逆轉(zhuǎn)的前期，央行進行流動性風險警示十分重要。

除了央行的緊縮姿態(tài)，實際上自今年二季度開始，各金融監(jiān)管部門對債券、票據(jù)、表外非標資產(chǎn)都陸續(xù)出臺了檢查、整改的政策，還有傳言說，對銀行表內(nèi)投資非標資產(chǎn)也將出臺限制規(guī)范措施。人們不得不心疑，這些針對影子銀行體系的緊縮措施是有全局安排的，若果真如此，這樣的緊縮不會在一個月內(nèi)就草草結(jié)束，市場對7月份資金面恢復寬松的預期將會落空。

一旦兩方面的流動性測試同時疊加，并持續(xù)數(shù)個月甚至半年，中國的企業(yè)部門可能率先面臨嚴重的流動性問題，而資產(chǎn)市場將難以避免遭遇巨大的沖擊，房地產(chǎn)市場的覆滅將令中國經(jīng)濟面臨硬著陸的風險，這應不是調(diào)控政策的目的。筆者預計這次流動性緊縮可能維持兩至三個月，給大家提個醒，潮水即將退去。