如何激活貨幣信貸存量？

近期，中國總理李克強在有關(guān)會議上提出，要通過激活貨幣信貸存量支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。有人認(rèn)為“貨幣信貸存量”概念模糊，激活之說更無從談起。但筆者認(rèn)為，激活貨幣信貸存量之說恰恰反映了中國決策高層對當(dāng)前貨幣信貸及實體經(jīng)濟(jì)運行深層次問題的清醒認(rèn)識，具有豐富的經(jīng)濟(jì)政策涵義，應(yīng)給予高度關(guān)注。

激活貨幣信貸存量，首先就說明，決策層認(rèn)為，當(dāng)前貨幣信貸總量已經(jīng)夠用，穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)不會改變，更不會降息和增加信貸投放。至于“激活“一詞，也并非字面意義上的提高貨幣信貸的流通速度，而主要指的是貨幣信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整。貨幣信貸一詞拆開看，貨幣是銀行的負(fù)債，信貸是銀行的資產(chǎn)，激活貨幣信貸存量，也就是要調(diào)整銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。我們先要看下銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)存在哪些問題。

按照中國央行公布的存款性金融公司（包括央行）概覽，銀行體系的資產(chǎn)包括國外凈債權(quán)（目前主要是外匯儲備）、對政府債權(quán)（銀行體系持有的國債等）、對非銀行部門債權(quán)（主要是銀行貸款，也有部分是銀行持有的企業(yè)債）。這其中，銀行貸款是絕對大頭，也就是通常“貨幣信貸”語境下的信貸含義。根據(jù)人民銀行公布的數(shù)據(jù)，2013年5月末，銀行人民幣貸款余額67.2萬億元，可以按照期限、品種、行業(yè)、區(qū)域等很多維度進(jìn)行結(jié)構(gòu)分解，但最值得關(guān)注的應(yīng)該是以下三個維度：一是行業(yè)結(jié)構(gòu)。按照大類行業(yè)分，包括房地產(chǎn)貸款（含開發(fā)貸和按揭貸）占比約20%，超過制造業(yè)貸款占比。考慮到地方政府融資平臺貸款也都與房地產(chǎn)密切相關(guān)，房地產(chǎn)行業(yè)貸款占比實際更高。

二是企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)。近幾年在監(jiān)管部門的強力推動下，中小企業(yè)貸款增速、增量“兩個不低于”，但目前占比仍然只有18%左右。三是實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。從2011年底起，決策層開始強調(diào)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。由于實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)并沒有明確的界限界定，我們很難統(tǒng)計哪些貸款屬于實體經(jīng)濟(jì)哪些貸款屬于虛擬經(jīng)濟(jì)。業(yè)界常用的一個簡單觀察指標(biāo)是公司類中長期貸款，認(rèn)為公司中長期貸款多就是實體貸款多。而數(shù)據(jù)顯示，公司中長期貸款占比近兩年持續(xù)下降，從2011年3月末的58.9%下降到今年5月份的52.6%。據(jù)此可以認(rèn)為，銀行對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度在下降。

不過，決策層更不滿意的可能是今年以來的增量結(jié)構(gòu)。從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，今年新增貸款房地產(chǎn)領(lǐng)域占大頭。一季度，全部金融機構(gòu)房地產(chǎn)開發(fā)貸款同比增長21.4%，個人住房貸款同比增長17.4%，均遠(yuǎn)高于同期各項貸款總體增速（14.9%）。不僅如此，信托信貸、委托貸款、理財融資等傳統(tǒng)銀行貸款之外的融資多數(shù)也投入了房地產(chǎn)領(lǐng)域。從大中小企業(yè)貸款看，盡管小企業(yè)貸款增速仍高于大型企業(yè)，但小企業(yè)貸款增速低于去年，大企業(yè)貸款增速高于去年。實際上，由于中小企業(yè)銀行之外的融資渠道相對狹窄，今年以來小企業(yè)的融資困境其實比去年更嚴(yán)重。從實體經(jīng)濟(jì)看，貸款真正用于實體經(jīng)濟(jì)的也并不高。1～5月份，新增公司類中長期貸款逐月下降，新增票據(jù)融資貸款逐月增加。5月末，人民幣貸款余額同比增速為14.5%，但公司類中長期貸款余額同比增速只有7.5%。

從負(fù)債端看，貨幣其實就是銀行體系的存款，對應(yīng)的是居民和企業(yè)的金融財富，其結(jié)構(gòu)調(diào)整涉及社會財富再分配，這并非貨幣信貸政策的職責(zé)。但貨幣政策也并非毫無作為，這涉及貨幣的創(chuàng)造機制。同樣是按照存款性金融公司概覽，可以得到近似等式M2=外匯占款+銀行貸款+銀行持有的非銀行部門債券。其中，外匯占款屬于央行基礎(chǔ)貨幣，貸款和債券投資則屬于銀行派生貨幣。根據(jù)筆者的測算，過去十年，這三項對M2增長的解釋力幾近完美。

再進(jìn)一步，外匯占款是央行用基礎(chǔ)貨幣購買外匯所形成，屬于雙順差及匯率管制下的被動投放；銀行貸款貸給誰不貸給誰，其實就是向誰發(fā)貨幣的問題；銀行債券投資，則是直接融資發(fā)展推動社會融資結(jié)構(gòu)變化的體現(xiàn)。至少從2005年匯改以來，多數(shù)年份都是熱錢凈流入，則相當(dāng)一部分基礎(chǔ)貨幣是不必要的。銀行貸款除了上面所說投向結(jié)構(gòu)上的問題，還存在部分貸款在金融體系內(nèi)循環(huán)套利的問題：部分公司利用金屬貿(mào)易在國內(nèi)外實體之間循環(huán)抵押貸款套利，部分銀行分支機構(gòu)與企業(yè)合謀通過承兌匯票虛增貸款和存款，部分企業(yè)通過獲取低息銀行貸款購買銀行理財產(chǎn)品套利，等等。

以上分析可知，貨幣信貸雖分屬銀行體系資產(chǎn)負(fù)債兩端，但其實是高度關(guān)聯(lián)、相生相成的，從其結(jié)構(gòu)和貨幣創(chuàng)造機制出發(fā)，激活貨幣信貸存量至少有三個方面的政策含義：

首先，必須高度關(guān)注并不斷加大存量貸款的投向結(jié)構(gòu)調(diào)整。近幾年監(jiān)管部門對銀行貸款的投向管理，主要包括兩個方面：一是對重點扶持領(lǐng)域鼓勵甚至強制投放，如小企業(yè)、“三農(nóng)”、保障房；二是對部分領(lǐng)域嚴(yán)控新增貸款，如房地產(chǎn)開發(fā)、地方政府投融資平臺、“兩高一剩”行業(yè)。貸款增量投向管理是必要的也是有成效的，但畢竟只是增量調(diào)整，進(jìn)展較慢。要想真正調(diào)整貸款投向結(jié)構(gòu)，還必須調(diào)整存量貸款結(jié)構(gòu)。在近60多萬億元的人民幣貸款存量中，每年貸款到期再投放的規(guī)模至少在20萬億元以上，這里面除了短期貸款、票據(jù)融資等屬于流動資金貸款可能需要收回再貸外，相當(dāng)一部分是項目貸款到期不續(xù)和消費貸款的自然償還，需要銀行尋找新的貸款對象。這類貸款是繼續(xù)投放在房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)等傳統(tǒng)領(lǐng)域，還是轉(zhuǎn)而用于支持新興制造業(yè)、服務(wù)業(yè)以及民生行業(yè)領(lǐng)域，意義重大。以今年為例，普遍預(yù)期全面新增貸款規(guī)模為9萬億元左右，但如果把存量到期再貸的部分計算在內(nèi)，可以調(diào)整投向的總額度應(yīng)該在20萬億元以上，結(jié)構(gòu)調(diào)整的空間很大。

其次，完善匯率機制，抑制地方投資沖動，減少貨幣被動投放。央行購匯釋放外匯占款的基礎(chǔ)貨幣投放是被動貨幣投放，轉(zhuǎn)軌期間地方政府投資熱情高、資金需求大的貸款派生貨幣某種程度上也是一種貨幣被動投放。為減少被動貨幣投放，一是要實行更加靈活的匯率制度，減少對匯率市場的直接干預(yù)，減少外匯占款從而減少基礎(chǔ)貨幣被動投放。近期來說，是應(yīng)盡快穩(wěn)定人民幣匯率，改變單邊升值預(yù)期，嚴(yán)控?zé)徨X流入。遠(yuǎn)期來說，則是應(yīng)采取有效措施，適度減少外匯儲備規(guī)模。二是要高度警惕各地方政府以新型城鎮(zhèn)化的名義再度啟動大規(guī)模投資，不但將帶動新一輪貨幣大投放，而且會阻礙存量貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整。對于新型城鎮(zhèn)化建設(shè)中的合理資金需求，應(yīng)該更多的通過債券市場進(jìn)行直接融資。一方面，有利于增加地方融資的透明度和約束力，另一方面直接融資相對貸款等間接融資的貨幣派生能力也相對較小。

最后，以深化改革解除要素瓶頸，釋放經(jīng)濟(jì)內(nèi)生活力。在經(jīng)歷了多年的以增加貨幣總量為主的需求管理路徑后，宏觀政策應(yīng)該轉(zhuǎn)向供給管理，通過消除要素瓶頸來提高潛在經(jīng)濟(jì)增長水平，形成全要素生產(chǎn)率的支撐作用。一是要改革戶籍制度，調(diào)整人口政策，強化基礎(chǔ)教育，進(jìn)一步釋放勞動活力。二是順應(yīng)新型城鎮(zhèn)化要求，推進(jìn)土地制度改革，進(jìn)一步釋放土地要素活力。三是深化金融體制改革，推進(jìn)利率市場化和人民幣國際化，提高金融服務(wù)效率和對實體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)水平，進(jìn)一步釋放資本活力。四是放松政府管制，打破市場壟斷，完善創(chuàng)新體制，進(jìn)一步釋放技術(shù)活力。