資金持續流入 可考慮增配美股

沈俊凡，渣打銀行財富管理部首席投資策略總監

放眼全球，黃金因避險需求下降、黃金ETF大幅減持而表現墊底，債券價格也因收益率上升而受壓，美元雖然表現不錯，但股票無疑還是最優投資標的。

截至6月7日，全球各大股市之中，日經225指數年初以來上漲近24%，獨占鰲頭。同期，美國三大股指漲幅均在1.5成左右，屈居亞軍。不過，考慮到日元貶值和美元走強的因素，投資美股無疑更勝一籌。

市場情緒略微受影響

板塊上來看，防御類個股和周期類個股幾乎平分秋色。根據標普500一級行業分項指數，防御性板塊（必需消費品、醫藥、電信、公用事業同權平均）截至6月7日上漲了13.3%，周期性板塊（原材料、互聯網科技、可選消費品、工業同權平均）同期上漲了12.6%。

雖然美股5月份氣勢如虹，不斷創歷史新高，但進入6月以后卻略有回調，短期來看，不排除進一步波動的可能。究其原因，投資者了結部分獲利，一季度增稅措施的影響逐步顯現，市場擔心聯邦財政削減措施可能會影響二季度經濟數據。削赤和債務上限談判期限延遲，但兩黨仍無突破性進展。近期經濟數據表現參差不齊，市場憂慮美聯儲可能在年底前縮減量化寬松規模。這些都影響到市場情緒。

基本面支持美股長期走勢

長期來看，我們仍對美股前景感到樂觀，建議投資者超配美股。主要基于以下幾點考量。

首先是貨幣政策。美聯儲公開市場委員會在最近一期政策會議紀要中表示，將繼續執行每月購買850億美元債券的計劃，以維持低利率并刺激經濟。如果出于保護經濟的需要，將會加快債券購買。美聯儲對通脹的描述也沒有變化，稱仍將處在或低于聯儲制定的2%核心通脹目標。美國4月份的核心通脹率為1.7%。

雖然聯儲官員稱就業市場形勢持續改善，但美聯儲仍在會議紀要中重申，失業率依然太高，將繼續購買資產直至就業市場前景明顯改善。最新數據顯示，5月失業率為7.6%，這相比美聯儲官員此前開出的提前結束量化寬松措施的條件失業率6.5%還有相當距離。因此，預計近期貨幣政策仍將維持寬松。

其次是財政狀況。2013年10月1日新財年開始之際，如果未能通過預算或新法案，政府部門將資金耗盡被迫關門。另外，2013年10～11月，債務上限到期。兩黨有望在今年夏天就下一財年預算達成妥協。寬松的貨幣政策仍可能持續下去，而財政問題有望得到解決。這些都將為美國經濟持續復蘇提供有利條件。

經濟基本面上，企業投資勢頭強勁、房地產市場持續復蘇、家庭去杠桿化進程放慢的大背景下，預計下半年經濟復蘇步伐將加快，達到3%，全年經濟增速則可能在2.1%左右，2014年有望達到3%。在經濟持續向好的過程中，周期性行業往往表現突出。

投資者或將轉投股票

經濟復蘇過程中，上市公司的資本回報率有望上升，意味著持有債券或黃金的機會成本將上升。黃金已經遭遇了機構投資者的拋售，債券或許也將失去部分投資者的青睞。

據對1960年以來美國家庭投資行為的研究，股票投資在美國家庭金融資產投資組合中的比重長期穩定在30%左右。該比例曾于2000年互聯網科技鼎盛之際攀升到40%，又曾因2008年金融危機一度下降到23%的谷底，伴隨經濟和市場的牛熊交替呈現出周期性特點。而目前，該比例正處于長期均值附近，隨著經濟的穩步復蘇和投資風險偏好上升，有繼續攀升的空間。

根據渣打測算，美國家庭有望從債市中抽離出大約2萬億美元的資金，轉入以股票為主的風險資產。整個過程預計會持續4年，到2017年收官。這筆資金，大約相當于標普500指數目前市值的14%。

國債收益率飆升

事實上，10年期美國國債收益率近期一路飆升，由5月初1.6255%的水平漲到6月初2.17%上方，反映出部分資金已經開始撤離債市，這是因為對經濟前景樂觀，風險偏好有所上升。目前的市場形勢，與1993年10月～1994年底期間頗為相似，當時10年期國債收益率也出現了大幅提升。隨之而起的，是周期類股表現大幅超越防御類股。

經濟疲弱的情況下，通脹預期低，國債收益率也較低。此時，高派息股票往往因分紅穩定且慷慨，受到投資者青睞。但隨著經濟向好，通脹預期上升，國債收益率走高，高派息股票的分紅優勢便不如以往明顯，吸引力也大大減弱。

就其分布來看，高派息股票大多集中在防御性板塊，而周期類個股相對不具有分紅優勢。這類公司在經濟低谷時盈利不佳而無力高分紅，而經濟向好時又需要進行大規模再投資，又不太可能高派息。再者，經濟向好的過程中，周期性公司的增長往往領先防御性行業。此消而彼長，投資者當然更加屬意周期性股票。

周期性板塊帶動美股持續復蘇

根據歷史經驗，周期性板塊在牛市行情中有更大的上升空間。1998年10月～2000年3月，標普500上漲了57%。其中，周期性板塊飆升了90%，而防御性板塊僅僅錄得4%的漲幅。2003年3月～2007年10月，標普500指數上漲了91%，周期性板塊再度飆升，上漲了109%；同期，防御性板塊同期僅上漲85%，落后于大市。

根據彭博調查數據計算，今年標普500的每股凈收益預計將同比增長9.09%，較2012年3.47%的增速顯著提高。但相比上一個經濟周期（2003～2007年）中標普500每股凈收益13.26%的年均增長率，未來還有上升空間。隨著美國經濟的持續復蘇，周期性個股相對防御性個股有望受益更多。又鑒于周期性板塊在標普500指數中的權重較大，約占到36%（防御性板塊占29%），未來周期性個股的上漲有望帶動整體市場的復蘇。

看好科技股

周期性行業中，首選科技。2013年一季度，科技股表現落后于大市。隨著經濟增長逐漸好轉，投資者的眼光不再局限于收益，估值及現金流日漸受到重視時，周期和準周期類板塊的表現會逐漸好轉，尤其是科技股。其背后的支撐因素在于：新興市場業務量較大；股本回報率高于市場平均水平，科技股的股本回報率目前為19.64，市場普遍預計2013年全年數據為23.89；標普500指數目前的股本回報率為12.63，市場普遍預計2013年全年為14.49；財務狀況較好；估值具有吸引力。據彭博數據，標普500科技板塊12個月的前瞻市盈率為13.44，低于總指數14.58的水平；經濟增長前景轉好，資本投資有望改善 。

短線調整提供配置機會

美聯儲6月19日在結束了貨幣政策例會之后發布聲明說，美國經濟保持溫和增長，勞動力市場呈現改善跡象，但失業率依然高企，房地產市場雖進一步走強，但財政政策收緊抑制了經濟增長，通脹水平低于設定的長期目標，長期通脹預期保持穩定。為了在維護價格穩定的條件下促進充分就業，即使在經濟復蘇勢頭增強和資產購買計劃停止后，仍有必要把超低利率政策保持相當長一段時間。

我們看好美股的長期走勢，但不排除短期波動的可能。標普500指數跌破1640點的關鍵支撐位后，短期趨勢可能反轉，仍有繼續下行的可能。前期高點1596可能有一定支撐，如果反彈未能突破1640點，可能跌至1555點左右。該1555正是2012年11月～2013年5月這輪上漲回撤38%的位置。