申萬合并宏源規模躋身前五 \"1+1>2\"效果存疑

兩者合并消息已經確認，市場上最關心的莫過于合并方式，究竟是如華泰證券與華泰聯合一樣保留兩個法人，還是宏源證券成為了棄子，目前還不得而之。合并的效果難料

“有關申萬合并宏源的事情，一有消息就會通知大家。”10月31日宏源證券對外媒體聯絡人告訴《投資者報》記者。

10月30日午間，宏源證券臨時停牌。晚間，宏源證券發布公告稱，控股股東中國建銀擬披露重大事項。這是繼方正證券收購民族證券后，券商行業內又一次巨型并購。

此次并購，從總資產排名上，國內將會出現第五大券商巨頭，前四個為中信證券、海通證券、國泰君安以及廣發證券。

行業巨頭意外并購

申萬合并宏源這個消息可以說是突然而至，雙方公司很多中上層員工都不清楚此事。宏源證券的員工得到了不準對外發聲的命令，幾位員工都婉拒了《投資者報》記者采訪。申萬的一位投行負責人也對記者表示，此前沒有聽到任何風聲。

有消息稱，兩家合并事宜，中投在10月30日上午才決定。我們從宏源股價上可以看出來，當天上午宏源證券股價平穩震蕩，可見素來嗅覺最靈敏的市場資金也沒有事先得到消息，而申萬香港在當天下午尾盤急拉了5%。

宏源證券為國內第一家上市的券商，申銀萬國為匯金旗下資格最老的券商。受一參一控的限制，市場之前曾進行過預想，但市場上很少能夠將其關聯在一起。

兩者合并消息已經確認，市場上最關心的莫過于合并方式，究竟是如華泰證券與華泰聯合一樣保留兩個法人，實行業務隔離，還是宏源證券成為了棄子，目前還不得而之。

有分析認為，中投之所以下定決心，用申萬借殼宏源，在于近期宏源證券因為固定業務頻頻出現問題，最高層相繼被調查。宏源的危機恰恰成了申銀萬國的良機。

1+1不一定大于2

目前行業內存在一個普遍的現象，市值越大的公司，其估值水平反而越低，目前宏源證券對應于2013年的P/B為2.14倍，而超過320億或者320億元左右凈資產的公司包括：海通證券目前為1.82倍，中信證券為1.52倍，華泰為1.36倍。

在廣發證券分析師李聰看來，如果宏源按照1.5倍P/B的價格吸收合并申萬，那么合并之后的估值大約在1.7～1.8倍左右P/B，這個價格在同市值的券商中并不低。

但是有一個問題，申萬同時擁有一些小股東，這些小股東是否會同意1.5倍的價格就把申萬賣掉呢？最近一次申萬轉讓股權的作價為2012年靜態1.61倍P/B，由于涉及控制權問題，如果100%合并，那么，其作價可能將會高于1.61倍P/B。

“這樣算起來的話，此次合并對于宏源的股價不會有實質性利好。”李聰點評道。

具體到經營效果上，李聰認為，最終將會出現1+1小于2的情況。從行業發展情況而言，目前券商網點新設基本放開，合并過程中的諸多問題以及牌照價值的喪失將是大概率事件，這并不同于產業鏈上下游互補的收購，而是類似于消滅其中一個競爭對手的收購。

但是在國泰君安分析師趙湘懷看來，本次兼并收購市場化程度更高，將實現多贏局面。高盛、美林、瑞銀等大行的成長無不有賴于并購整合。

光大集團重獲售股機會

自從2007年上市計劃一再推遲以來，股東拋售申銀萬國股權的行為從未間斷，掛牌價格也一路下行。此次并購上市的消息，將會令準備賣出的機構重獲機會。

《投資者報》記者在上海聯合產權交易所上看到，光大集團將手中2.4億股申萬低價甩賣，從10月18日掛牌一直到現在都無人問津。光大集團共持有12.51%的股權，掛牌期滿日期為11月15日，也幸好無人問津，光大集團還能獲得并購后的大量溢價。

交易所數據顯示，此次掛牌轉讓的申萬股權，占申萬總股本比例為3.57%；掛牌價格為9.96億元，折合每股4.15元。比照兩個月之前每股4.61元的掛牌價折價10%。

此前交易所還掛有光大集團兩筆申銀萬國股權轉讓項目，都因為找不到合適的買方而流拍。兩個月前，光大集團曾分兩批掛牌，轉讓申萬1.5億股和2億股股權，折合每股均為4.61元。

小股東中國航空技術也頻繁轉讓股權，去年12月7日掛牌轉讓所持404.8566萬股股權，占其總股份的0.0603%。按照其披露的掛牌價格2174.08萬元計算，折合每股5.37元。

除了光大集團，目前參股申萬的股東還有大江股份持有5176萬股，小商品城持有9291萬股，東方明珠持有6260萬股，陸家嘴持有6076萬股。這些仍然堅持的上市公司均會享受申萬上市帶來的溢價。