雙匯出海探因

被稱為“中國第一屠夫”的雙匯集團掌門人萬隆，在73歲高齡又踏上了跨境并購之旅，而且并購標的令人矚目——全球最大的豬肉生產商史密斯菲爾德。

作為一名以傳統的火腿制造發家的富豪，萬隆和其坐擁的巨額財富所帶來的聯想，往往來自于國企背景的雙匯曲線MBO（管理層收購）。正因為如此，對于雙匯出海動機的揣測，除了國際化戰略、食品安全等考量外，還被認為另有深意。

這場或將舉行的與全球豬肉行業龍頭老大的跨國聯姻，以約合71億美元的收購價成為中國食品業迄今最大的一起海外并購案。而高盛、鼎暉等金融大鱷的多年潛伏，更讓外界對并購的每一步揣度許久。

豬肉托拉斯

5月29日，雙匯國際控股有限公司（下稱：雙匯國際）和美國史密斯菲爾德食品公司（Smithfield Foods；NYSE：SFD）聯合發布公告稱，雙匯國際將收購SFD已發行的全部股份，總估價約為71億美元（約合人民幣437億元）。

SFD成立于1936年，總部位于美國弗吉尼亞州，在全球12個國家和地區開展業務。該公司是美國規模化養豬的典型代表，擁有從生豬養殖到屠宰加工一條龍產業鏈。“我們希望采納兩個公司的最佳實踐經驗，實現最頂級的食品安全運營。”雙匯國際的控股公司雙匯集團董事長萬隆對于雙方的合并寄予較高期許。

不過，SFD在剛剛過去的2012年并未呈現漂亮的業績。受原材料成本上漲、中國市場低迷等影響，SFD該年凈利潤3.61億美元，同比降低30.71%。除了滿足美國國內的需求，SFD還大批量向中國、俄羅斯等市場出口豬肉。

雖然SFD凈利潤有些下滑，但這并不阻礙雙匯國際與SFD的交好。據了解，雙方的友誼可以追溯到10年前。

早在2002年，SFD銷售收入為74億美元，一年僅屠宰生豬就達2000萬頭，而雙匯集團的銷售收入僅13億美元。“與這樣的世界級企業相比，（我們企業）根本算不上大企業。”彼時，萬隆公開表示對SFD的敬仰之情。也就是從那時起，雙方就開始了在環保、技術、食品安全控制、管理體系方面的交流與合作。

據知情人士稱，萬隆此后每年都要去美國，“SFD是必去的一站，學習先進的管理經驗、高效的工業化生產以及領先的消費趨勢。”

據曾經隨萬隆參觀SFD的工作人員回憶，這個企業（SFD）一個飯堂前貼的通知就有8種語言的版本，“國際化程度之高可見一斑”。

“有一個廠建于上世紀60年代，雖然建設時間比較久，但設備設施非常完善，廠區擠而不亂，組織得很好。”上述工作人員回憶稱。

作為此次收購的主體，雙匯國際是設立在海外的實體公司，旗下雙匯集團是中國最大的肉類加工基地，掌門人萬隆被譽為“肉類工業的教父”。

聯合公告宣布后，萬隆表示，“我們十分高興能達成此次協議，這是中美兩個世界最大經濟體內最大的豬肉企業的結合，將形成世界最大的豬肉企業。”知情人士稱，早在四年前與SFD董事長約瑟夫·W·盧特爾三世（Joseph W. Luter III）會見中，雙匯就已經有意向收購。

這也意味著，在2012年雙匯集團將相關肉類的資產全部裝入上市公司雙匯發展（000895.SZ）從而實現整體上市后，“大雙匯”向既定的成為國際化大公司目標邁出重要一步。

不過萬隆這一步心愿實現的代價不菲。根據協議，雙匯將以每股34美元，用現金收購SFD已發行的所有股票。該出價比2013年3月28日收盤價25.97美元還要高31%。2009年，SFD的股價曾一度下跌到6美元以下，此時公布收購SFD，正趕上了美股近年表現的高峰。

約合71億美元的收購價格相當于雙匯集團2012年全年的銷售收入。71億美元中，算上SFD凈負債，史密斯菲爾德的其中股權部分對價約為47億美元，債權部分達到23億美元。

業內人士擔心，盡管雙匯將通過銀行貸款籌集大部分資金，但因此產生的財務壓力不容小覷。

招商證券食品飲料行業分析師董廣陽指出，SFD在美國肉類市場地位穩固，但盈利波動性較大，2009、2010年虧損，2011年凈利潤5.2億美元，2012年下滑至3.6億美元，與雙匯發展不可比。

“在不同的收購案中，收購溢價的高或者低沒有絕對的可比性。SFD資產負債率高還是不高與該企業所處的行業、盈利能力，特別是收購完成后的營收能力相關，不能簡單地用負債額和負債率判斷。”并購聯盟（俱樂部）秘書長、國浩律師事務所合伙人費國平在接受《財經國家周刊》記者采訪時說。

在收購消息公布后第一日，SFD股價大漲7.38美元至每股33.35美元，漲幅達28.42%。同期雙匯發展暴漲8.37%，報收42.86元。不過從第二日起，雙匯發展股價走向回落。

食品安全之憂

除了從中國企業走向國際化大公司戰略外，雙匯對于并購的另一初衷定位在了學習國外食品安全的先進經驗和技術，為全世界提供優質、安全的肉類蛋白。

受“瘦肉精”事件的影響，雙匯的企業形象一度遭受重創。此次出海是否能有助于解決食品安全問題？

一位不愿署名的畜牧行業的分析師告訴記者，從種豬到銷售的肉制品行業產業鏈上，雙匯更著重于末端。要控制食品安全問題必須向上游拓展從而控制肉源，但在國內養殖業難以達到規模化，歐美在養殖資源、技術上都更占據優勢。通過引進SFD的垂直整合模式、先進養殖技術，能夠有助于解決食品安全問題，同時降低成本。

銀河證券的報告稱，美國保育成本幾乎是中國一半，中國一頭母豬平均每年只能提供15-16頭商品豬，而在美國一頭母豬一年可以提供28-30頭商品豬。

另外，美國現有養豬場主要分布在玉米生產集中的地區，養豬企業具有充足、廉價的飼料，同時美國自然防疫條件很好，防控豬瘟和口蹄疫到位，自然存活率很高。這些都將利于雙匯國際平滑成本。

不過，食品安全問題卻成為并購雙方共同的擔憂，而且擔憂指向了兩個不同的向度。

《紐約時報》報道稱，來自密歇根州的民主黨參議員、國會參議院農業委員會的主席黛比·施塔貝諾聲稱，她對交易會對美國食品安全造成什么樣的影響還是有擔憂。和之前的一些批評意見一樣，她也對食品質量下降的可能性提出了疑慮。

5月29日SFD召開的電話會議上，面對交易員的提問，SFD公司主席珀普（Larry Pope）答復道：“現在出口已經成為豬肉產業非常重要的一部分了，雙匯在中國有強大的分銷網絡，所以我們向中國出口美國豬肉是我們的策略，但沒有考慮從中國進口豬肉。”雙匯則計劃在收購成功后，將SFD高端肉制產品引入中國。

然而，美國是世界上為數不多可以合法使用瘦肉精的國家，而且美國食品和藥物管理局（FDA）早在1999年就立法允許豬肉中殘留的瘦肉精數量可以高達0.05ppm.，是聯合國國際食品法典委員會規定上限的5倍。

“中國和美國一些人對這起收購案，提出的相反方向的食品安全擔心，是一種慣性偏見，是將正常的商業交易與法律及其他道德判斷攪和在一起了。”費國平說，如果SFD希望擴大中國和東南亞的銷售額，必定會加大加快改變瘦肉精添加的范圍。而收購后，SFD仍然是美國企業，不會改變美國法律對生產、加工和銷售的管束，這起收購不必然導致中美食品安全的降低。

“如果是為了技術，雙匯完全可以購買一家規模較小的企業，或者是以參股的形式進入。收購只是達成協同效應的其中一種辦法。與高價的收購款相比，解決食品安全問題的‘決心’才是最廉價的方式。”中國人民大學國際并購與投資研究所副所長李俊杰在接受記者采訪時說。

資本藍圖

除了產業上的考量，雙匯出海還被市場人士認為在資本維度上另有深意。盡管萬隆否認了雙匯國際赴香港上市計劃，但對于此次交易為管理層和股權投資機構搭建退出渠道的質疑仍難平息。

有分析人士指出，潛伏在雙匯國際收購背后的均是國際金融大鱷。巴克萊和摩根士丹利是此項交易的財務顧問，摩根士丹利還將為其提供貸款。另有報道稱，中銀將最高提供40億美元貸款，貸款期限不會超過5年。這一細節暫未得到雙匯國際確認。

雙匯國際有著較為復雜的國際股東背景。

作為在改制時設立的海外實體，雙匯國際與雙匯發展也存在多層股權間隔，雙匯國際的收購也被認為本質上是一家境外公司收購另一家境外企業。

2006年，雙匯集團國有產權掛牌轉讓，鼎暉投資和高盛集團聯合擊敗了眾多強勁對手，從河南漯河市政府手中接過了這部分股權。

僅在國有股權轉讓后不久，通過“高盛減持”、“員工持股”、“管理層股權激勵計劃”等運作，雙匯管理層成為了雙匯國際的實際控制人，并最終成為雙匯發展的實際控制人。國際財務投資者與管理層MBO的默契至此浮出水面。

有分析人士表示，從今天的收購來看，選擇擁有全球并購顧問領域王者地位的高盛、中國PE大佬鼎暉，不可不謂籌謀深遠。

目前，雙匯國際持有雙匯發展60.24%的股權，第二大股東羅特克斯持有13.02%的股權，社會公眾持有26.74%

由雙匯員工投資設立的境外公司興泰集團通過其全資公司雄域公司持有雙匯國際30.23%的股份，為雙匯國際的最大單一股東。而其關聯公司運昌，則持有雙匯國際6%的股權。

除了管理層外，雙匯國際的股東多為國際財務投資者。其中國際PE基金鼎暉投資，占33.7%股份，高盛、郭氏集團、潤峰投資、新天域、淡馬錫等均有2%-10%左右的持股。而這其中，郭氏集團即為馬來西亞首富郭鶴年的企業。而雙匯國際的董事之一、加拿大籍華人曹俊生即為潤峰投資所派駐，潤峰投資早年即與雙匯集團有過合作。

據公開報道，2010年，雙匯集團在公眾股東不知情的情況下先斬后奏的關聯交易，引發機構投資者強烈不滿，雙匯國際復雜的多層海外架構曝光，最后通過承諾集團將339億元資產注入上市雙匯發展才得以平息。這也斷送了財務投資者謀求香港上市的退出之路。

更為巧合的是，高盛同時也是SFD的股東。這一持股結構，也使得外界將這一安排解讀為高盛通過并購，增加雙方公司估值的想象空間，以獲取退出利益最大化。

記者聯系到高盛大中華區的一位部門負責人，他對此表示，此事完全是雙匯管理層的安排，與高盛無關。

收購交易引發了A股市場對于雙匯發展的熱情。但美國睿閣投資顧問公司管理合伙人吳向宏告訴記者：“這樁并購案，與A股上市的雙匯發展，幾乎不會帶來實際商業利益。”記者致電雙匯發展證券部，電話始終無人接聽。

如果收購成功“所謂藍圖基本就是再上市、持續經營和分拆出售三個選擇。這三個選擇都無法包含雙匯發展。如欲包括，大致只有用雙匯發展定向增發再收購私有化后的SFD或其資產，但該選擇有巨大監管風險和道德風險，可行性相對較小。”吳向宏認為，相反是雙匯發展為并購的融資、談判提供了便利。

“準確地說，通過此項交易，雙匯國際的資產結構發生了巨大的變化，從單一持有中國境內資產變成了國際化的控股公司；而在目前金融市場下，使用美元融資收購，也比在境內通過雙匯發展進行人民幣融資收購要便宜得多。”吳向宏介紹。

（本刊記者張曉、張冉對本文亦有貢獻）