房地產信托“高和試驗”

蘇鑫很忙。

辭去SOHO中國運營總裁一職4年以后，他的標簽不再與潘石屹捆綁在一起。作為高和資本董事長，往返于京滬兩地已成蘇鑫的工作常態。

高和資本創立于2009年，是中國首支人民幣商業地產私募股權基金。在經歷資金渠道單一（做銷售時的人脈資源）、募集量?。ú蛔?億）和商業模式未定的野蠻生長階段后，這支被看作中國鐵獅門的地產基金，開始形成自己的商業模式，并與當下最熱門的城鎮化接軌。

這也是在房地產業徘徊于市場十字路口之際，地產基金的一個探路之舉。

上?！皹怯罱洕囼灐?/p>

上海高和大廈的收購案例，是高和聯手政策性銀行和地方政府，打造的“樓宇經濟”商業模式縮影。

高和大廈原名中華企業大廈，坐落于寸土寸金的靜安區（類似于北京的東城、西城），該區域已經沒有可出讓的土地，地方財政頗受制約。

中華企業大廈曾是當地最為高端的辦公樓，但伴隨著租客輪換、其他辦公樓興起之后，吸引力逐年降低，納稅能力衰減。

2012年10月，高和資本以7.9億元收購該樓，對外立面、室內公共區域、樓宇硬件等進行大規模改造，更名為高和大廈后對外招商。

改造后，大廈租金從4元/平方米·天，躍升到了7.5元/平方米·天，刷新上海寫字樓租金漲幅紀錄，入駐租客也由小企業變為了金賽藥業、國都證券等大公司。

此謂“樓宇經濟”，即將中心區域的“死項目”盤活，從而吸引更多大企業，實現稅收最大化。該思路由靜安區政府率先提出，并已得到上海市政府認可。

參與該項目的靜安區人士說，這次收購實現了政府和企業的雙贏?！皩o安區來說，已經無地可用，但財政收入增長的壓力很嚴峻。怎么盤活存量是區政府最想解決的問題?！?/p>

而對只做商業地產的高和而言，也打開了持續獲取一線城市中心區域項目，快速擴大投資規模的突破口。

高和起步之初，收購的幾個項目，如凱德華璽、中莎廣場、金澳國際等，都是剛竣工不久，開發商無意長期培育物業商業氛圍，希望能迅速脫手回收資金，這給了高和資本收購機會，得以借助“資產精裝修”實現了物業的快速增值。

但是，城市核心位置的新竣工項目越來越少，商業地產市場的爭奪也越來越白熱化，許多開發商都開始推行穩步增持商業物業的戰略，留給高和的空間也越來越少。

蘇鑫告訴《財經國家周刊》記者，高和的新機遇在于，商業地產的市場供需正在發生質的變化。“在北京、上海等城市，核心區域的寫字樓兩極分化非常嚴重，不是國貿CBD這樣的甲級寫字樓，就是已存在10年、15年的老樓，很少有中間地帶?！?/p>

這已經引起了很多地方政府的注意：在城市外圍可用土地日益稀少的情況下，如何更高效使用市中心已有土地，已經成為當務之急。

“我理解的新型城鎮化，就是城市的重構。”蘇鑫說，“‘大都市病’其實不是大，而是大而低效，現有城市改造未來還大有潛力可挖，甚至可以為新的城鎮化提供更大空間?！?/p>

蘇鑫認為，核心城市已無存量土地，重構城市必然建立在對現有建筑的升級改造之上，這樣做成本最低，破壞最小，見效最快。對于投資商來說，對應策略是舊樓改造、存量提升，而對政府來說，正是發展樓宇經濟。

放眼一線城市，類似的物業比比皆是，但有能力進行收購和改造的機構卻幾乎沒有，熟稔商業地產市場的蘇鑫認為，這正是高和新一輪擴張的“東風”所在。

“資產精裝修”模式

事實上，早在“樓宇經濟”實驗之前，自2009年完成第一筆募資，高和就瞄準了商業地產和存量房。

11月24日，在高和四周年投資人大會上，不少低調的大型國字號投資機構大佬一一現身。

這是一個重要的信號：度過曲折的創業期后，高和已經進入主流投資機構的視野。

從過去4年業績看，高和收購的很多項目，價格與租金均比改造前上漲了80%以上，遠超地產基金行業20%的平均年化收益水平，在北京和上海收購的資產規模也超過了80億元。

高和起步的2009年，正是中國投資商業地產的高峰期。接二連三的住宅市場調控，讓不少開發商有意收縮減少風險，相對調控較少的商業地產則成為投資新熱點。

但是，商業地產比住宅復雜得多：更多的專業門檻、需要更穩定且強大的資金，以及完善的利益分配及退出機制。即便是在過去十余年房地產的黃金期，被商業地產絆了大跟頭的開發商也不在少數。

蘇鑫說，高和的資本回報率甚至高于很多投資住宅基金，在于找準了發展新模式“資產精裝修”，即在收購后進行資產改造，然后統一招租，再銷售給機構或其他投資者完成退出。同時，接受投資人委托進行長期的資產管理權。

“商業地產的投資客戶，最關心出租收益問題。最影響收益的問題，是在商業散售后，沒有統一的形象和管理，導致互相壓價，而且租戶水平參差不齊，最終，租戶水平越來越差?！碧K鑫說，而基金公司的優勢不僅在于錢，也在于專業管理。

2010年初，高和資本收購首個商業地產項目——凱德華璽3000平米底商后，實施了在北京商業地產圈罕見的整體收購、整體包裝、整體出租資產管理模式。

而在金澳國際項目時，高和購買的時候租金只有4.5元/平/天，2年之后，它的租金就達到了8元/平/天（其中市場整體上揚貢獻了50%）。

金澳國際的銷售，就是高和運作的一個為期3年的，約5億元人民幣的封閉基金。盡管它的資金規模很小，但這種運作模式，已被媒體命名為中國的“鐵獅門”。

探路準REITs

高和資本的“類持有”基金模式，在金融政策難撼之際，創新意義重大。

目前，市場上的地產基金數以萬計，投資規模和方向大同小異。

是基金就逃不開周期率，勢必有募集到退出的一個周期輪回。但每次退出期的到來都有可能影響基金管理隊伍的穩定，很多基金在到期之后便不再募集，積累下的團隊和經驗也很可能一并消失。

因此，海外基金進行了REITs（房地產投資信托基金）等模式創新，使得退出機制更為靈活，也使基金的管理運營與募集退出相對隔離，基金運營的穩定性因此有所提升。

但在國內，REITs卻長期沒有得到監管層許可。在多年力推公募REITs未果之后，一些國字頭的基金管理機構也開始轉變思路，尋求以私募形式贏得突破，并得到監管層的默許。

目前，在市場上，類似國外私募REITs的金融組織形式與房地產信托產品已經出現，甚至已對最難的基金“退出”環節給出解決方案。

但在業內看來，無論運營模式、資金規模、收益分配模式、流動性，還是運營期限，它都與海外真正的REITs產品有明顯區別。比如，因為估值確認困難，國內房地產信托大都有固定運營期限，投資者中途轉讓退出都比較麻煩。

而高和收購舊有物業后，進行整體改造，植入租戶，簽訂資管協議，提供一段時間內的資產管理服務，并約定收益，最終將產品銷售給終端投資者的全盤設計，已經高度接近海外的私募REITs產品。

在退出環節上，高和直接接駁民間資本，在沒有上市的情況下實現直接退出，基金投資者甚至可以選擇市場上其他投資者進行轉讓，“這已經是非常典型的私募REITs產品?！币晃毁Y深基金管理人士表示。

目前，高和已完成了8個商辦物業收購，其中6個成功退出。

這一模式帶給國內的意義，可能并不僅于私募領域?！翱紤]到中國的現實，即便公募REITs未來幾年內能推出，也將受到嚴格管控，而私募REITs，則完全可以走出一條更為市場化的道路。”上述基金管理人士說。