被改變的游戲規(guī)則

“我可以舉個例子。”上海通力律師事務(wù)所合伙人陳巍說，有一個美元PE基金客戶，其所投公司在2014年1月IPO開閘后的第一批上市名單中。這家基金目前最關(guān)心的是這家公司招股說明書的合法性，“我們經(jīng)常被問到的是‘這樣披露會不會有問題’；而此前他們的問題往往是‘這可不可以不披露’。”

北京也觀察到了變化。在《全球首次公開募股（IPO）市場調(diào)研報告——2013年回顧及2014年展望》發(fā)布會上，安永會計師事務(wù)所華北區(qū)審計服務(wù)主管合伙人張明益表示，過去申請IPO的公司“很不愿意找我們這樣的服務(wù)機(jī)構(gòu)”，但現(xiàn)在他們掉過頭來、主動接觸這類跨國審計服務(wù)提供商。

這種變化的動因，是箭在弦上的IPO新政。根據(jù)中國證監(jiān)會2013年11月30日發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》（下稱《意見》），推出新股發(fā)行體制改革，明確將向注冊制過度。這迥異于此前的政策。

武漢科技大學(xué)金融與證券研究所所長董登新解釋說，意見改變了新股上市的游戲規(guī)則，將導(dǎo)致中國資本市場環(huán)境、IPO生態(tài)鏈發(fā)生變化。深圳澳銀資本（中國）控股有限公司（下稱“澳銀資本”）執(zhí)行總裁熊剛指出：新股發(fā)行從審批制轉(zhuǎn)向注冊制，“可能導(dǎo)致PE行業(yè)競爭格局的重構(gòu)”。在近期舉行的幾個行業(yè)論壇上，參會的PE投資人都認(rèn)為：新股發(fā)行轉(zhuǎn)向注冊制，將倒逼PE行業(yè)回歸“價值發(fā)現(xiàn)”的本質(zhì)。

促成這種轉(zhuǎn)變，還需相應(yīng)的配套措施，達(dá)泰資本創(chuàng)始人李泉生稱，如果注冊制下，PE投資的跑道從原有的航空母艦甲板轉(zhuǎn)到了田徑賽場，但LP（有限合伙人）依然只想三五年收獲。“這種資金錯配，將使PE行業(yè)的轉(zhuǎn)型陷入困境。”

合規(guī)的壓力

盡管沒有行業(yè)性的統(tǒng)計，但PE機(jī)構(gòu)招徠專業(yè)人才，已是暗流涌動。陳巍肯定地說：上兩年是券商挖角，而現(xiàn)在PE機(jī)構(gòu)則是法律專業(yè)人才的巨大需求方。同樣的情況也發(fā)生在會計師、審計師這個領(lǐng)域。

為什么會出現(xiàn)這種情況？皆因注冊制的核心是信息披露。根據(jù)《意見》，發(fā)行人招股說明書申報稿一經(jīng)證監(jiān)會受理，即在中國證監(jiān)會網(wǎng)站上披露；從這一刻起到發(fā)行結(jié)束全程信息公開。

李泉生指出，IPO新政對VC（風(fēng)險投資）/PE基金最直接的約束，就是明確界定了上市主體董事、監(jiān)事、高管的責(zé)任邊界，“作為股東，VC/PE在申請上市主體中，往往擔(dān)任著董事、監(jiān)事等的角色。”根據(jù)證監(jiān)會的數(shù)據(jù)，截至12月15日，排隊等待IPO的760余家企業(yè)中，有VC/PE投資的超過四成。

根據(jù)《意見》，如果發(fā)行人及其控股股東在招股說明書中有虛假記錄、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，這些問題導(dǎo)致投資人判斷錯誤的，這家公司將被要求回購首次公開發(fā)行的全部新股，即使是已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的老股部分也必須全部回購。如果這類虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏致使投資者在證券交易中遭受損失的，還要依法賠償投資者損失。

“這要求我們這些可能坐在上市公司董事位置上的人，以及VC/PE機(jī)構(gòu)的整個投資管理團(tuán)隊，都必須更有責(zé)任心。”軟銀中國資本（SBCVC）主管合伙人華平說，中國A股與國際資本市場越接軌，對VC/PE基金管理人的要求也會越高。這是導(dǎo)致VC/PE機(jī)構(gòu)需要專業(yè)人才的原因之一。

而注冊制下，披露信息內(nèi)容的變化則是另一個原因。張明益說，注冊制下的招股說明書會很大不同于審批制下，這意味著注冊制下提交披露的信息會不同于審批制下。

“由于注冊制下，二級市場投資人要根據(jù)信息自行判斷公司的質(zhì)量和投資價值，所以發(fā)行主體提交的信息必須要有整體性和相關(guān)性。”也就是說這些信息要與投資人的投資決策直接相關(guān)；即使是財務(wù)信息與非財務(wù)信息之間，也能結(jié)合成整體，以描繪出發(fā)行主體的盈利模式、經(jīng)營風(fēng)險等情況。而以往審批制度下，管理層分析、財務(wù)數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)狀況、挑戰(zhàn)等信息都是分散隔離的，彼此之間并沒有關(guān)系。

《意見》同時規(guī)定，招股說明書預(yù)先披露后，發(fā)行人相關(guān)信息及財務(wù)數(shù)據(jù)不得隨意更改。審核過程中，如果發(fā)現(xiàn)其中信息自相矛盾、或就同一事實前后存在不同表述且有實質(zhì)性差異的，不僅此次上市申請審核將被中止，情節(jié)嚴(yán)重的自確定之日三年內(nèi)該公司都將無緣資本市場。

更重要的是，VC/PE機(jī)構(gòu)需要專業(yè)人士來幫助他們投資的公司。一家歷史悠久的國內(nèi)PE基金公司人士說，他們公司將要擴(kuò)張一只30人的投后支持團(tuán)隊，包括法律、會計、金融、咨詢等等方面的專業(yè)人才，“以前我們也有投后管理，但注冊制下這個要求變得尤為突出”。

這不僅是為了幫助企業(yè)建立起合規(guī)要求的內(nèi)部制度。注冊制把上市節(jié)奏、定價、上市模式都交還給了上市主體，“幫助他們對接資本市場，比如更好地完成上市預(yù)演、吸引更多更好的投資人，也就變成了我們這些VC/PE投資人的重要工作。”李泉生說。

回歸價值投資

IPO新政對PE投資業(yè)務(wù)最直接的影響，則是再不可能那么輕易地賺到錢了。“將來中國也可能出現(xiàn)這種狀況，你投資的企業(yè)上市了，但有可能你還是賠錢，甚至沒有辦法退出。”深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)董事長靳海濤說。

《意見》對發(fā)行人以及控股股東、持有發(fā)行人股份的董事和高級管理人員有以下要求：上述人等所持股票在鎖定期滿兩年內(nèi)減持的，其減持價格不能低于發(fā)行價；如果上市后6個月公司股票連續(xù)20個交易日收盤價低于發(fā)行價的，或者上市后6個月期末收盤價低于發(fā)行價的，上述人員所持股票的鎖定期自動延長至少6個月。

如果上市三年內(nèi)公司股價低于每股凈資產(chǎn)時，發(fā)行人及其控股股東、公司董事及高級管理人員必須實施包括回購、增持股票等措施在內(nèi)的股價穩(wěn)定預(yù)案。

這迫使PE機(jī)構(gòu)關(guān)注投資項目的質(zhì)地，也倒逼PE機(jī)構(gòu)培養(yǎng)真正的投資能力，“包括發(fā)現(xiàn)有價值公司的能力，也包括議價能力”。靳海濤說，這兩點在以前并不被重視。只要被投公司能進(jìn)入上市通道，PE機(jī)構(gòu)就必然能賺錢，因此投資于擬上市階段的公司（Pre-IPO）在國內(nèi)曾一度風(fēng)靡。軟銀中國資本管理合伙人華平說，縱觀PE在國內(nèi)發(fā)展的歷史，就是一部“投資加投機(jī)”的歷史。“不同的機(jī)構(gòu)盡管投資策略各有不同，但都有投機(jī)成本，比例從五五開到三七開不等。”

注冊制下，中國內(nèi)地A股市場PE（Price/Earning Per Share，利潤收益率）將向香港等市場靠攏。如果PE在一級市場買貴了、在二級市場又賣不出好價，就只有賠錢的份。熊剛說，這種由于價值判斷不足而導(dǎo)致賺不到錢甚至賠錢的案例，在實行注冊制的資本市場比比皆是。他們就曾投資于一家美國上市公司，這家公司上市后表現(xiàn)不好，到退市時股價只有每股幾美分。

《意見》明確指出，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將不再對發(fā)行人的盈利能力和投資價值作出判斷，這個權(quán)力交還給投資者。安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文解釋說，從核準(zhǔn)制到注冊制，最核心的變化是上市公司數(shù)量將不再受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的限制。在其他條件不變的情況下，供給的增加勢必導(dǎo)致市場價格回落。

然而，注冊制不可能一步到位。“這種變革過程中就會產(chǎn)生窗口性機(jī)會。”澳銀資本執(zhí)行總裁熊剛說，他已經(jīng)接觸過至少三家基金，希望能接盤澳銀資本意圖出售的部分非優(yōu)質(zhì)項目，“他們希望能在這個窗口期中，推動這些企業(yè)上市并實現(xiàn)盈利。”

但支持原有投資邏輯的環(huán)境確實將不再存在。“這對我們而言，是非常大的挑戰(zhàn)。”達(dá)晨投資合伙人肖冰說，轉(zhuǎn)向更早期投資、聯(lián)合上市公司做并購逐漸成為本土PE機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型選擇。盡管這種趨勢在IPO停頓期間已經(jīng)出現(xiàn)，但注冊制下將更為清晰。在歌斐資產(chǎn)管理公司（以下簡稱“歌斐”）聯(lián)合投中公司發(fā)布的一份研究報告顯示，從2012年開始有66%的受訪者把投資策略調(diào)整為“增大中早期項目比重”。

“審批制下，本土基金很少投真正有創(chuàng)新的企業(yè)。”肖冰解釋說，因為即使是創(chuàng)業(yè)板也對上市主體的盈利能力有要求，比較中庸的企業(yè)反而比較容易上市；隨著注冊制的實施，人民幣PE機(jī)構(gòu)可能會投有真正創(chuàng)新的企業(yè)。參照歐美的經(jīng)驗，只有這樣的投資項目才能給PE機(jī)構(gòu)創(chuàng)造巨額回報。

“跑道”變動之困

不得不做的專業(yè)化轉(zhuǎn)型，并不是PE機(jī)構(gòu)惟一的挑戰(zhàn)。尤其是人民幣PE基金管理人，能找到愿意投資這種專業(yè)化投資策略的LP么？如果PE要轉(zhuǎn)向更早期投資甚至是并購?fù)顿Y，就需要匹配更長存續(xù)期的基金。

李泉生解釋說，如果把PE投資比作是飛機(jī)起飛，以前偏重一二級市場套利投機(jī)的人民幣PE基金，就像是跑在航空母艦的跑道上。一般一只基金的存續(xù)期只有5年，前三年投資、后三年收獲。如果要考慮投資中早期項目，也就是說跑道轉(zhuǎn)移到了長跑賽道甚至馬拉松賽道上，那原來那種生命周期的基金就不再合適了。在美國，一般早期投資的基金周期長達(dá)10年甚至12年。

“我很懷疑，中國的富有個人愿意把資產(chǎn)配置在流動性這么差的資產(chǎn)上。”諾承投資合伙人王東亮說，以他的了解，個人投資人更青睞股債結(jié)合的固定收益類產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，甚至房地產(chǎn)基金。諾承投資是大陸一家另類投資研究與咨詢機(jī)構(gòu)，它的客戶包括機(jī)構(gòu)投資人、富有家族以及高凈值個人。

這不僅因為高凈值個人要求所投的資產(chǎn)有很高的流動性、容易變現(xiàn)，此前PE機(jī)構(gòu)對Pre-IPO等投機(jī)機(jī)會的追逐，在某種程度上也是由于這部分LP對高流動性的要求。在2013年退出受阻期間，上述歌斐研究報告顯示，受訪的PE基金管理機(jī)構(gòu)中，有高達(dá)30%出現(xiàn)了LP通過轉(zhuǎn)讓所持PE資產(chǎn)、退出這個基金的情況發(fā)生。

更重要的是，配置于上述資產(chǎn)，“也能給他們帶來收益相當(dāng)?shù)幕貓蟆薄Ｍ鯑|亮說。清科集團(tuán)的數(shù)據(jù)顯示，過去10年P(guān)E行業(yè)給LP創(chuàng)造的平均年化收益率為20%。但2008年以后募集的基金中，有近90%還沒有把錢還給投資人。

然而，對于在國內(nèi)做PE投資的基金管理人而言，高凈值個人是他們募集基金時繞不開的話題。清科集團(tuán)最新的研究報告顯示，截至2013年前11個月，中國PE市場共有8363家LP，其中富有家族及高凈值個人就占到了半壁江山。而在歐美占主流地位的各類機(jī)構(gòu)LP，在國內(nèi)卻少得可憐。其中占比最高的是資產(chǎn)管理公司，占到總數(shù)的2.1%；企業(yè)年金則只有可憐的0.1%。

一方面是來自IPO新政的轉(zhuǎn)型壓力，另一方面卻找不到匹配的資金。中國PE產(chǎn)業(yè)能否轉(zhuǎn)型成功？2013年12月1日，中國證監(jiān)會研究中心主任祁斌在一個公開演講中表示，證券市場的改革將為金融改革拉開序幕。要促進(jìn)國內(nèi)VC/PE機(jī)構(gòu)的發(fā)展，最終結(jié)果是解決中小企業(yè)融資困難、解決國內(nèi)龐大的民間資本這兩大堰塞湖，還需要各種配套的改革措施的出臺。